ノボノルディスク、2030年までの成長率は一桁半ばに回帰へ——経口薬Wegovyの量産化と1,500億クローネのリスク調整後パイプラインに賭ける
9月21日、ロンドンでの資本市場説明会：経営陣は10倍の経口薬製造能力と拡充するパイプラインを背景に安定した営業利益率を維持する方針を示す一方、2027年の業績見通しの提示は見送り
ノボノルディスク（Novo Nordisk）は資本市場説明会（キャピタル・マーケッツ・デイ）を開催し、超高速成長時代の終了に際して具体的な数値目標を提示した。CFO（最高財務責任者）のカーステン・クヌーセン氏は、医薬品業界全体の年平均成長率（CAGR）が今年から2030年にかけて一桁半ばで推移するとの見通しを示し、同社もその水準に歩調を合わせる方針を示した。同社はこの4年間で規模を2倍以上に拡大させ、研究開発（R&D）投資を3倍、設備投資（CapEx）を10倍に拡大させてきたが、クヌーセン氏は「残念ながら、成長率は鈍化している」と認めた。したがって、今回のコミットメントは、近い将来の期待値に対する上限を示す意味合いも強い。経営陣は、一時的な年間変動はあるものの、2030年までに営業利益率は概ね安定するとの見通しを示し、2027年の業績見通しについては2月まで公表を見送る姿勢を示した。CEOのマジアール・ドゥスタール氏は現状について率直に次のように述べた。「ノボの将来が明るいと、我々は確信している。しかし、我々が確信しているだけでは不十分であり、皆様を納得させなければならないことも認識している」
成長のアルゴリズム：3つの牽引役と、あえて保守的な数値設定
クヌーセン氏は成長の源泉として3つの柱を挙げた。第1はWegovyの経口薬（飲み薬）であり、現在の患者数150万人に対し、2030年までにその10倍の規模に対応する製造体制を構築中である。第2は糖尿病および肥満症領域における相次ぐ新薬の投入で、CagriSema（第4四半期にFDAの決定を控え、2027年初頭に発売予定）、2028年のカグリリチド単剤療法、その1年後の高用量CagriSema、そして期間後半のゼナガムタイド（zenagamtide）が控える。第3は、コア領域以外でのブロックバスター（大型新薬）の投入であり、血友病のFrehemgo、鎌状赤血球症のエタボピバット（etavopivat）、そしてデード後半の肝疾患治療薬エフルキシフェルミン（efruxifermin）がこれに該当する。薬価の引き下げや一部市場での独占期間の終了（LOE）が、これらのプラス効果の一部を相殺する。一桁半ばという成長率が保守的ではないかとの質問に対し、クヌーセン氏は、経営陣が価格弾力性、販売数量、現実的なパイプラインの普及率を前提にシナリオを検証した上で、「妥当な」水準であると判断したと述べた。
ドゥスタール氏は、このCAGR（年平均成長率）は単純な業界平均と同等というわけではなく、4〜5年スパンで「少なくとも同等水準」と解釈すべきだと付け加えた。また、CagriSemaについてはコンセンサス予想よりも楽観的な見方を示している。説明会に参加したアナリストからは、2026年は無成長に終わったとの指摘がなされ、経営陣も米国におけるOzempic事業が2027年にインフレ抑制法（IRA）関連の薬価引き下げ圧力に直面することを率直に認めた。ノボはGLP-1受容体作動薬の薬価が年間約10%下落すると想定している。
利益率の計算式：売上総利益率は維持、販管費は削減、R&Dは売上高を上回るペースで拡大
利益率に関する計画は、各機能間のコストバランスの調整を図るものである。現在約80%となっている売上総利益率は、薬価や設備投資による減価償却費の増加を、歩留まりの向上、次世代の製剤技術、ネットワークの最適化によって相殺し、概ね安定的に推移させる方針である。クヌーセン氏は、Wegovy経口薬の利益率が「グループ平均にかなり近い」ため、製品ミックスの変更が大きな逆風にはならないと述べた。さらに、CagriSemaは初期段階では規模が小さく、グループ全体の利益率を押し下げることはないと付け加えた。過去4〜5年で売上高比29%から23%へと低下した販売管理費（SG&A）については、絶対額としては増加させつつも、業界標準である約20%の水準へと近づけていく方針である。売上高比で13%弱から17%へと上昇したR&D費は、今後も売上高を上回るペースで拡大させる計画だ。設備投資は昨年ピークアウトし、今年は550億クローネを下回る見込みであり、2030年までに売上高に対する比率が一桁半ばに向かって低下していく見通しである。従業員数は1年前から1万3,000人減少した。過去5年間の株主還元総額は2,700億クローネに達し、配当性向は利益のおおむね半分、2025年末時点の純負債対EBITDA倍率は0.7倍となっている。
最大の競争優位性である経口薬：製造体制、SNAC、そして特許
製造部門責任者のカスパー・メジルフヴァング氏は、ノボの構造的な優位性は経口ペプチド製剤に集中していると主張した。同氏は、同社の連続的酵母発酵プロセスが、合成ペプチドの製造ルートと比較して「業界で圧倒的に最もコスト効率の高い生産方法」であると述べた。同氏はその差の具体的な数値化は避けたものの、その優位性は小さくないと語った。米クレイトン（Clayton）でのAPI（有効医薬品成分）の生産立ち上げは、昨年設計容量の5倍を達成し、今年は6倍超に向けて順調に推移している。デンマークのカルンボリ（Kalundborg）では最初の製造ラインのバリデーションが完了し、アイルランド・アスローン（Athlone）の錠剤工場を買収したほか、ダーラム（Durham）でも生産能力の拡大を進めている。クヌーセン氏は、必要なAPIの数量、設備投資、製剤特許を考慮すると、錠剤分野における参入障壁が最も高いと付け加えた。アリン（amylin）化合物の特許は2037年末まで存続するため、セマグルチドの特許切れ（セマグルチド・クリフ）以降もCagriSemaの優位性が持続する基盤となっている。
Wegovy経口薬の発売データ：市場をリードするも、チャネルは現金決済が中心
米国の責任者は、同経口薬の週間新規処方箋数（TRx）が約28.5万件と、経口競合薬の約4.5万件を大きく引き離しており、新規ブランド処方箋のうち経口薬が占める割合は80%を超えていると述べた。経口製品はすでに肥満症処方箋市場の約3分の1を占めており、Wegovy経口薬の患者の80%はこれまでGLP-1製剤を使用していなかった（ナイーブ患者）層である。ピル売上の約90%が自己負担（キャッシュ）によるものであり、ドゥスタール氏はこれを「驚くべき変化」と表現した。「わずか数年前、米国におけるWegovy経口薬の売上の90%が現金チャネル経由になると誰が想像したでしょうか？」 現金チャネルは利益率が低く、より多くの人手がかかるため、ノボはサービスコストを削減する形で「NovoCare」の再構築を進めている。遠隔医療パートナーのRoと共同で展開するサブスクリプション（定期購入）モデルには5万5,000人のアクティブ会員が存在する。最初の4ヶ月間において、これらの患者は処方箋を4回受け取っており、これは条件を揃えた非会員コホートの3回を上回っている。また、半数以上の患者が9mgまたは25mgの高用量へ移行している。Wegovyの週間市場シェアは1月以降約8ポイント回復したものの、第2四半期の米国の肥満症売上高は、公的および商業的な薬価圧力により、固定為替レートベースで4%減少した。GLP-1肥満症治療薬の新規処方箋において実際に調剤に至るのは100件中わずか35件であり、Ozempic、Wegovy、Rybelsusの米国上代価格（リストプライス）は2027年に675ドルに低下する。
独占期間の終了（LOE）：薬価の下落、数量の増加、そしてセグメンテーションへの賭け
ドゥスタール氏は特許切れの崖（LOEクリフ）を軽視していない。早期のLOE市場よりも広範な形で、2031年から2032年にかけて薬価の段階的な引き下げが発生すると予想している。同氏は、価格が下がることで市場が拡大すると主張した。「価格は50%下がるかもしれないが、損益分岐点に達するために数量を2倍にする以上に、はるかにより多くの数量へのアクセスが可能になる」 経営陣は、低価格の標準治療が長期にわたって継続しているヒトインスリンをその類似例として挙げた。真の防御策は、2031年よりも前に患者をCagriSema、経口薬、および次世代の資産へと移行させることであると述べた。同社は、米国以外の市場においてシェア圧力に対してより脆弱であると指摘している。週1回投与のGLP-1製剤における同社の数量ベースの市場シェアは、12ヶ月間で約7ポイント低下して約52%となり、昨年に底を打った。国際事業部門トップのエミル・ラーセン氏は、ノボが現在成長シェアの約40を獲得しており、欧州やカナダでは市場シェアを上回っているものの、他の地域では依然として圧力が続いていると述べた。
パイプライン：CagriSemaの位置づけ見直し、早期の差別化、そして第I相データの欠如
R&D責任者のマルティン・ランゲ氏は、昨年のファースト・イン・ヒューマン（FIH：初めての人への投与）の候補が3つに留まったため、提示できる第I相臨床試験データが少ないことを率直に認めた。今年は5つに増加しており、将来的には少なくとも10、潜在的には15〜16、来年以降は毎年少なくとも15、そして2030年以降は20以上を予定している。同氏は、糖尿病および肥満症領域において、FIHから規制当局への承認申請までの期間を5年以下に短縮するという目標を掲げ、今年の資産の一部は2030年頃に発売される可能性があると述べた。
CagriSemaについては、個別化された用量設定に注力している。「REDEFINE 9」試験では、1mgの用量で約21%の体重減少が示された。糖尿病領域を対象とした「REIMAGINE 5」試験では、CagriSema 1mgの投与により12.5%の体重減少が示された一方、同等の血糖コントロールを達成したチルゼパチド5mgでは約9%であった。アナリストからは、競合他社に対する劣性を示す「REDEFINE」試験のヘッドライン結果に対して、どのように位置づけを差別化していくのかという質問が出されたが、経営陣は適応（ラベル）への掲載は規制当局の判断次第であると回答した。神経障害性疼痛に関する第I相試験（各アーム70人）では、10段階評価で2.4ポイントの改善（プラセボ調整後で1.2ポイント）が示され、ガバペンチノイド系薬剤の0.5〜1ポイントを上回る結果となった。今年から第III相試験が開始される。ランゲ氏はまた、月1回投与のGLP-1およびアリン製剤の開発、筋肉維持を目的としたALK7プログラム、漸増投与なしで動物モデルにおいて二桁の体重減少を示したACSL5阻害薬、手頃な価格を実現するための熱安定性と高収率を誇る経口GLP-1、および第I相試験段階にある経口アリン355について説明した。ゼナガムタイドについては、生物学的製剤承認申請（BLA）を行う予定である。
事業の多角化：血液、肝臓、心血管領域、そしてZEUS試験に関する率直な注意点
血液および内分泌領域については、2026年から2030年にかけて50%以上の成長を見込んでいる。血友病A治療薬のFrehemgoはCHMP（欧州医薬品庁の医薬品評価委員会）から肯定的な意見を受領し、FDAからの回答を待っている状態である。鎌状赤血球症を対象としたエタボピバットは、血管閉塞性クリーゼを27%削減し、50%近いヘモグロビン反応を示しており、年末までに申請を行う計画である。肝疾患領域においては、エフルキシフェルミンが主に治療法が存在しないF4の肝硬変をターゲットとしている。ランゲ氏は「真の価値」がそこにあると述べつつ、より早期のF3ステージへの展開を躊躇させる骨密度のシグナルが存在することを認めた。心血管疾患（CV）領域に関して、ランゲ氏は「ZEUS」試験について率直に語った。「我々は全く何も見出せなかった。したがって、ハザード比は0.99であった」 ノボは、「ARTEMIS」試験における経口IL-6阻害薬ジルチベキマブ（ziltivekimab）、NLRP3インヒビター、およびTTRデプレターであるcoramitugの開発を継続している。また、GLP-1と経口PCSK9阻害薬の併用療法も計画しており、来年には第I相試験が開始される予定である。
目標と説明責任：1,500億クローネ、しかしAIの活用はまだ初期段階
経営陣は、2030年までに少なくとも5つのマルチ・ブロックバスターの発売と、少なくとも10の第I相試験の開始（コア領域に5つ、その他に5つ）を目標に掲げた。また、事業開発（BD）や消費者向け処方薬（Consumer Rx）を除外した上で、2035年までに1,500億クローネ超の売上高を生み出すリスク調整後パイプラインを設定した。患者数についても、現在の4,650万人から6,000万人以上に拡大することを目指している。処方薬から消費者へ直接アプローチする「Consumer Rx」は、依存症を含む新しい領域で8つの第I相プログラムが計画されている比較的小規模な取り組みとして説明された。AI（人工知能）に関して、R&D AI部門の責任者であるミシャル・パテル氏は、月1回投与のアリン製剤の開発において、3ラウンド、約2,000分子の検証により、標的ヒット率が3倍に改善し、活性が500倍に向上した事例を挙げた。経営陣は、現時点での成果は前臨床段階にとどまっており、臨床開発における生産性の向上は今後の証明を待つ必要があると認めた。M&A（合併・買収）に関して、ドゥスタール氏は大型買収の可能性を排除しなかったものの、基本戦略はこれまで通りボルトオン型（補完的買収）であると述べた。