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First Majestic Silver, 은 마진 4배 급증에 힘입어 사상 최대 4억 7,700만 달러 매출 달성… 비용 상승 및 Jerritt Canyon 불확실성은 과제

2026년 1분기 실적 발표 — 2026년 5월 12일

비용 증가에도 돋보이는 마진율

First Majestic Silver의 2026년 1분기 실적은 나무랄 데 없었다. 매출은 전년 동기 대비 95% 급증한 4억 7,700만 달러를 기록하며 사상 최대치를 경신했다. 이는 2025년 1분기 온스당 33.10달러였던 은 실현 가격이 86.35달러까지 치솟은 영향이 컸다. 영업 현금 흐름은 3억 1,100만 달러(주당 0.63달러)를 기록했으며, 2025년 수익과 관련된 멕시코 법인세 9,500만 달러를 납부하고도 2억 2,400만 달러의 잉여 현금 흐름(FCF)을 확보했다. 현재 보유 현금은 11억 달러를 넘어선다.

Keith Neumeyer CEO가 거듭 강조한 지표는 '온스당 마진'이었다. 그는 "지난해 1분기 온스당 13달러였던 마진이 2026년 1분기에는 52달러가 됐다"고 밝혔다. 온스당 수익성이 4배 가까이 개선된 점은 은 가격 상승이 First Majestic의 경제성에 미친 영향을 가장 명확하게 보여주는 데이터다. 이는 비용 압박이 존재함에도 불구하고 투자 매력이 훼손되지 않은 주요 이유이기도 하다.

그럼에도 전년 대비 '전사적 유지 비용(AISC)'은 유의미하게 상승했다. Neumeyer CEO는 그 원인으로 세 가지를 꼽았다. 첫째, 부산물 회계에 적용되는 은-금 가격 비율이 2025년 9:1에서 올해 75:1로 고정되면서 온스당 약 3달러의 비용 상승 요인이 발생했다. 둘째, 근로자 이익 공유제 지급액 증가로 온스당 약 2달러가 추가됐다. 셋째, 광산 수명을 연장하기 위해 의도적으로 낮은 품위의 광석을 채굴함에 따라 톤당 처리 비용이 상승했다. Neumeyer CEO는 이 전략으로 광산 수명을 약 20% 연장할 수 있을 것으로 추정했으나, 확정하기에 앞서 사내 전문가의 검증이 필요하다고 덧붙였다. 다만 톤당 비용 기준으로는 최근 몇 분기 중 최저치를 기록해, 은 가격 상승에 따른 온스당 수치 증가와 별개로 운영 효율성은 유지되고 있음을 시사했다.

재고 보유를 통한 옵션 확보, 매출에는 일시적 영향

투자자들은 4억 7,700만 달러의 매출이 실제 생산량보다 적게 보고된 점을 유의해야 한다. 회사는 분기 말 기준 은 67만 6,000온스와 금 2,700온스를 시장에 내놓지 않고 보유하기로 결정했으며, 그 가치는 약 6,300만 달러에 달한다. Neumeyer CEO는 이를 전략적 선택이라며 "우리에게 유리한 전략이 될 것으로 기대한다"고 말했다. 은 가격이 유지되거나 상승하면 향후 매출에 긍정적이지만, 가격이 하락할 경우 판단 착오가 될 수 있다. 이 재고 물량은 1분기 매출의 약 13%에 해당하므로 2분기 실적 모델링 시 고려가 필요하다.

Jerritt Canyon: 야심 찬 계획, 입증은 아직

가장 중요한 향후 과제는 현재 재가동을 준비 중인 네바다주 금 광산 Jerritt Canyon이다. 회사는 지난 4월 20일 BHP 출신의 20년 경력 전문가 Alex Thompson을 프로젝트 관리 이사(Managing Director)로 영입했다. 이는 6월 30일 퇴임하는 Steve Holmes의 후임으로 David Howe를 최고운영책임자(COO)로 임명하는 등 경영진 쇄신의 일환이다.

First Majestic은 2026년 Jerritt Canyon에 7,500만 달러를 투자할 계획이며, 이 중 750만 달러는 인력 채용에 배정됐다. Neumeyer CEO는 산소 플랜트와 지하 채굴 장비 도입을 핵심 과제로 꼽았으나, 두 항목 모두 현재 조달 및 설계 단계에 머물러 있다. 지하 장비 주문은 향후 몇 주 내에 이루어질 예정이며, 인도까지 10~12개월이 소요된다. 이는 낙관적인 시나리오를 가정해도 2027년 말 이전에 운영 준비를 마치기 어렵다는 것을 의미한다. 예비 타당성 조사는 2027년 초로 예정되어 있으며, 생산 재개 목표 시점은 2027년 하반기로 기존 계획대로 진행 중이다.

Jerritt Canyon의 자원량은 금 780만 온스로 상향 조정됐다. 이는 과거 낮은 금 가격 환경에서는 경제성이 없어 제외됐던 노천 채굴 자원이 현재 가격 수준에서 경제성을 확보했기 때문이다. Neumeyer CEO는 "80~90년대 채굴했던 노천 광산들이 이제는 경제성을 갖췄다"며 노천과 지하 채굴을 병행하는 계획을 수립 중이라고 밝혔다. 이는 옵션 측면에서 주목할 만한 개선이나, 실제 가치는 금 가격 유지와 타당성 조사 결과에 달려 있다.

인력 확보와 관련해 Neumeyer CEO는 Jerritt Canyon이 네바다주 Elko와 가깝다는 점(통근 시간 45분)이 경쟁 광산(90분 이상) 대비 구조적 우위라고 강조했다. 또한 Newmont의 인력 감축이 우수한 인재 확보의 기회가 될 수 있다고 언급했다. 핵심 관리직 채용은 완료 단계이며, 가을부터 인력을 확충하고 2027년 초에는 지하 채굴 인력을 투입할 예정이다.

운영 광산 확장 및 탐사 가속화

First Majestic은 4개 운영 광산에서 동시다발적인 확장 프로그램을 진행 중이다. Los Gatos 광산은 일일 처리량을 4,000톤으로 늘리기 위해 외부 업체를 투입해 병목 현상을 해결하고 있다. Neumeyer CEO는 이미 목표치에 근접했으며 처리 시설은 제약 요인이 아니라고 밝혔다. Santa Elena 광산은 일일 처리량을 3,200톤에서 3,500톤으로 늘리는 확장 공사를 2026년 하반기까지 완료할 계획이다.

2026년 탐사 계획은 운영 중인 광산에서 26만 6,000미터, Jerritt Canyon에서 4만 2,000미터 등 총 30만 미터가 넘는 시추를 목표로 한다. Santa Elena의 Navidad와 Santo Niño 발견에 힘입어 3월 매장량 및 자원량 업데이트에서 은 9,000만 온스가 추가됐다. Neumeyer CEO는 이 수치가 계속 증가할 것이며, 신규 광체를 조기에 생산에 투입하기 위한 작업이 진행 중이라고 설명했다.

과거 운영상 어려움을 겪었던 La Encantada 광산은 1분기에 3,000만 달러의 이익을 냈다. Neumeyer CEO는 "과거에는 보기 힘들었던 성과"라고 평가했다. 외부 업체와의 계약 종료 후 자체 트럭 12대를 도입한 '자체 운송(self-hauling)' 전환이 처리량과 비용 가시성을 모두 개선하고 있다.

투입 비용 인플레이션은 아직

H.C. Wainwright의 애널리스트 Heiko Ihle은 은 가격 상승이 공급업체, 정부, 노동계의 비용 압박으로 이어지는지 질문했다. Neumeyer CEO의 답변은 긍정적이었다. Sandvik 장비 협상은 합리적인 가격대에 진행 중이며, 시안화물이나 암모니아 가격 급등도 없다. 디젤 의존도는 광산 3곳을 액화천연가스(LNG)로 전환하고 1곳은 전력망을 사용함에 따라 에너지 비용의 5% 수준으로 낮아졌다. 그는 2011년 사이클 당시 장비업체들이 가격을 15~25% 인상했던 것과 대조하며 "아직 시장에서 우려하는 인플레이션은 나타나지 않았다"고 강조했다.

정부 관계에 대해서도 Neumeyer CEO는 "정부도 현재 상황에 만족하고 있을 것"이라며 우호적인 관계임을 시사했다. 노조 협상 또한 은 가격 연동 보너스 지급을 통해 원만하게 진행되고 있다. 현재로서는 마진 지속성이 양호해 보이지만, 인플레이션 부재가 미래를 보장하는 것은 아니라는 점은 유의해야 한다.

은 매출 비중 확대와 배당 정책 강화

2026년 1분기 전체 매출 중 은이 차지하는 비중은 66%로, 2025년 4분기 60%에서 상승했다. 이는 은 가격 상승과 생산 구성 변화가 반영된 결과다. 회사는 2026년 1월 1일부터 배당 정책을 매출의 1%에서 2%로 상향 조정했으며, 이에 따라 분기 배당금은 주당 약 0.0171달러로 전년 대비 4배가량 증가했다. 매출이 두 배로 늘어난 상황에서 배당 정책 변경은 주주 환원액을 크게 늘렸다. Neumeyer CEO는 2분기 전망에 대해서도 "상당히 좋다"고 덧붙였다.

Los Gatos 사고: 루머에 대한 신속한 대응

Neumeyer CEO는 최근 Los Gatos 광산 붕괴설에 대해 언급했다. 이는 멕시코의 한 매체가 무관한 소규모 광산 사고를 잘못 보도하며 발생한 해프닝이었다. 실제 Los Gatos에서는 10미터 규모의 램프 붕괴가 있었으나 2.5일 만에 복구됐다. 회사는 중요도가 낮다고 판단해 당시 별도 공시를 하지 않았다. 애널리스트들의 질문에 Neumeyer CEO가 직접 해명에 나선 것은 적절한 대응이었으나, 운영상 차질에 대해 투명성을 요구하는 투자자들에게는 이번 미공시 사례가 주의 깊게 지켜볼 대목으로 남았다.

First Majestic Silver Corp. 심층 분석

비즈니스 모델 및 수익 창출

First Majestic Silver Corp.는 은(silver) 채굴에 집중하는 중간 규모의 귀금속 생산업체로, 헤지(hedge)를 하지 않는 전략을 고수하고 있습니다. 회사의 핵심 운영 기반은 멕시코에 있으며, San Dimas, Santa Elena, La Encantada 등 4개의 광산 자산과 최근 70%의 지분을 인수한 Cerro Los Gatos 광산을 보유하고 있습니다. 은을 부산물로 생산하는 일반적인 비철금속 광산 기업과 달리, First Majestic은 연결 기준 매출의 약 60%를 은 생산에서 직접 창출합니다. 나머지 매출은 금, 그리고 다금속 광산인 Los Gatos에서 생산되는 아연, 납, 구리 크레딧에서 발생합니다. 비즈니스 모델의 핵심은 지하 광석을 채굴하여 도레(doré) 바와 정광(concentrate)으로 가공한 뒤, 이를 국제 제련소 및 정련소에 판매하는 것입니다.

전통적인 도매 채굴 사업 외에도, First Majestic은 네바다주에 위치한 ISO 9001 인증을 받은 100% 자회사 First Mint LLC를 통해 수직 계열화 전략을 구축했습니다. 이 직접 판매(DTC) 방식의 불리온(bullion) 채널을 통해, 회사는 금속을 직접 주조하고 대중에게 판매하는 유일한 상장 광산 기업이 되었습니다. 전통적인 중개업체를 배제함으로써 회사는 물리적 은 판매를 통해 상당한 소매 프리미엄을 확보하고, 도매 현물 시장의 변동성으로부터 생산량의 일부를 보호합니다. 이러한 이원화된 수익 모델을 통해 회사는 멕시코 자산에서 산업 규모의 현금 흐름을 창출하는 동시에, 미국 시장에서 소매 차익을 거두고 있습니다.

주요 고객, 경쟁사 및 공급망

First Majestic은 두 갈래의 고객 기반을 보유하고 있습니다. 주요 고객은 광물 정광과 도레를 대량으로 구매하는 글로벌 오프테이커(off-taker), 제련소 및 정련소입니다. 이 도매 은의 최종 수요처는 전자제품, 태양광 발전, 인공지능(AI) 인프라 부문으로 집중되고 있으며, 이들 분야는 전 세계 은 수요의 절반 이상을 차지합니다. 소매 부문에서는 First Mint 스토어를 통해 직접 물리적 불리온을 구매하는 개인 투자자와 자산 관리자들이 주요 고객입니다.

경쟁 환경은 북미 중간 규모 귀금속 생산업체들의 과점 체제로 구성되어 있습니다. First Majestic의 직접적인 경쟁사로는 2025년 2,280만 온스의 은을 생산한 Pan American Silver와 1,700만 온스를 생산한 Hecla Mining이 있습니다. First Majestic은 2025년 순은 1,540만 온스, 은 등가 온스(silver equivalent ounces) 기준 3,110만 온스를 생산하며 이들과 어깨를 나란히 하고 있습니다. Fresnillo와 같은 대형 글로벌 기업들이 시장을 주도하고 있지만, First Majestic은 중간 규모 기업 중 은 매출 비중이 가장 높아 은 가격 변동에 가장 민감하게 반응하는 투자 대안으로 꼽힙니다.

회사의 공급망은 지하 개발, 시추 및 운반을 담당하는 전문 광산 계약업체에 크게 의존하고 있습니다. 광업 분야에서 계약업체의 인플레이션과 가용성 관리는 상시적인 운영 병목 현상입니다. 이를 인지한 경영진은 최근 주력 자산인 Cerro Los Gatos에 새로운 1등급 광산 계약업체를 선정하여, 2026년 하반기까지 일일 광석 처리량을 4,000톤으로 체계적으로 확대하는 공급망 최적화 작업을 진행 중입니다.

경쟁 우위

First Majestic의 가장 큰 경쟁 우위는 은 가격에 대한 압도적인 운영 레버리지와 자본 구조에 대한 엄격한 규율입니다. 고품질 은 생산에 집중함으로써 은 강세장에서 폭발적인 마진 확대를 달성합니다. 이러한 구조적 우위는 2025년 1월 Gatos Silver 인수를 통해 확고해졌습니다. 9억 7,000만 달러 규모의 전액 주식 교환 방식으로 진행된 이 거래를 통해 회사는 일본의 Dowa Metals & Mining과 함께 Los Gatos 합작 투자 지분 70%를 확보했습니다. Cerro Los Gatos는 세계적 수준의 장기 생산 자산으로, 회사의 기본 생산 능력을 두 배로 늘리는 동시에 수익성 높은 비철금속 부산물을 통해 연결 기준 모든 유지 비용(AISC)을 낮추는 효과를 가져왔습니다.

두 번째 경제적 해자는 강력한 유동성 프로필과 자본 독립성입니다. 2026년 중반 기준, First Majestic은 11억 3,000만 달러의 현금 보유고를 갖춘 견고한 재무제표를 바탕으로 운영되며, 2026년 1분기에만 2억 2,400만 달러의 잉여현금흐름(FCF)을 창출했습니다. 이러한 막대한 현금 자산은 레버리지가 높은 소규모 경쟁사들 대비 확실한 우위를 제공합니다. 이를 통해 회사는 주주 가치 희석이나 고비용 부채 조달 없이 공격적인 탐사 활동, 내부 인프라 업그레이드, 국지적 운영 차질 대응 등을 독자적으로 수행할 수 있습니다.

산업 역학: 기회와 위협

은 시장의 거시경제적 환경은 구조적 패러다임 변화를 겪으며 중대한 상업적 기회를 제공하고 있습니다. 글로벌 전력망의 전동화와 AI 데이터 센터의 막대한 에너지 수요로 촉발된 산업 슈퍼사이클은 은 시장을 장기적인 공급 부족 상태로 몰아넣었습니다. 2026년 초 은 가격이 온스당 80달러를 돌파하면서, 헤지되지 않은 직접적인 은 노출을 가진 생산업체들은 사상 최대의 잉여현금흐름을 창출하고 있습니다. 이러한 환경은 First Majestic이 단순히 생산량을 늘리는 것에서 벗어나 영업 마진을 극대화하는 전략으로 전환할 수 있게 했으며, 최근 영업 마진은 온스당 52달러라는 전례 없는 수준으로 확대되었습니다.

반면, 업계는 여전히 관할권 및 운영상의 위협에 직면해 있습니다. 멕시코에 집중된 사업 구조는 규제 마찰, 인허가 체계 변화, 멕시코 정부와의 복잡하고 장기적인 조세 분쟁 등의 위험을 안고 있습니다. 또한 귀금속 시장의 본질적인 변동성으로 인해 상승폭은 크지만, 갑작스러운 거시경제적 수요 충격이 발생할 경우 영업 마진이 급격히 압박받을 수 있습니다. 이러한 심각한 경기 순환성은 높은 베타(beta)를 가진 동사에게 양날의 검과 같으며, 불가피한 하락장을 견디기 위해서는 철저한 재무 관리가 필수적입니다.

성장 동력 및 신기술

First Majestic은 2025년 생산량인 3,110만 은 등가 온스에 안주하지 않고 내부 성장 동력을 적극적으로 추진하고 있습니다. 가장 주목할 만한 촉매제는 네바다주 Jerritt Canyon 금광의 재가동 계획입니다. 인플레이션으로 인한 마진 압박으로 2023년 초 가동을 중단했던 이 자산은 전면적인 재평가를 거쳤습니다. 410만 온스의 측정 및 표시(M&I) 금 자원을 바탕으로 2026년 7,500만 달러의 자본 투자를 집행하고 있습니다. 2027년 하반기 재가동을 목표로 최적화된 대규모 노천 및 지하 하이브리드 모델을 도입하여 멕시코 외 지역으로의 관할권 다변화를 꾀하고 있습니다.

기술적으로는 고급 금속 회수 기술과 소매 제품 확장에 집중하고 있습니다. Cerro Los Gatos에서는 현재 사전 타당성 조사 단계인 새로운 '구리-납 분리 회로'를 개발 중입니다. 이 공정 업그레이드는 구리 회수율을 80%까지 높여 시장성 높은 독립적인 구리 정광을 분리 및 수익화할 수 있도록 설계되었습니다. 동시에 First Mint 시설은 최근 최신 코인 프레스 기계를 도입하여, 표준 불리온 바에서 프리미엄 가격의 소버린 스타일 은화 및 라운드 제품으로 제품군을 확장함으로써 추가적인 소매 마진을 확보하고 있습니다.

신규 진입자의 위협

주요 은 채굴 부문에서 파괴적인 신규 진입자가 나타날 가능성은 사실상 전무합니다. 수십억 달러의 자본과 수십 년간의 운영 경험이 없는 신생 기업에게는 진입 장벽이 너무 높습니다. 지질학적으로 순은 광상은 매우 희귀하며, 전 세계 은의 대부분은 납, 아연, 구리 채굴의 부산물로 생산됩니다. 새로운 기업이 은 광맥을 발견하고, 10년이 걸리는 환경 인허가 과정을 통과하며, 자본 집약적인 지하 인프라를 구축하고, 안정적인 전력을 확보하기까지는 통상 15년 이상의 시간이 소요됩니다.

AI 기반 지질 탐사나 실험적인 생물 침출 공정 등을 시도하는 벤처 기업들이 있지만, 이러한 기술은 기존 운영자를 위한 최적화 도구일 뿐 독립적인 생산업체를 탄생시키는 촉매제는 아닙니다. 멕시코와 같은 지역에서 수익성 있게 운영하려면 규모의 경제, 기존 인프라, 정부와의 긴밀한 관계가 필수적이므로, 기존 중견 기업들의 과점 체제는 외부로부터의 위협으로부터 안전하게 보호받고 있습니다.

경영진의 실적

Keith Neumeyer 최고경영자(CEO)의 리더십 아래 경영진은 자본 배분에 있어 냉철하고 때로는 과감한 접근 방식을 보여왔습니다. 경영진은 생산량보다 마진을 우선시하는데, 이는 계약업체 비용 상승으로 경제성이 떨어진 Jerritt Canyon을 2023년에 즉각 중단하고, 금 가격과 노천 채굴 지표가 투자 자본 수익률을 정당화할 때 재가동을 결정한 것에서 명확히 드러납니다. 이번 사이클의 가장 큰 성과는 Gatos Silver를 완벽한 타이밍에 인수한 것으로, 은 시장의 역사적인 가격 상승 직전에 최고 수준의 자산을 확보했습니다.

또한 경영진은 물리적 은 생산물을 단순한 수출품이 아닌 전략적 금융 자산으로 취급합니다. 2026년 1분기에는 67만 6,000온스의 은 재고를 시장에 풀지 않고 보유함으로써, 6,300만 달러의 즉각적인 매출을 포기하는 대신 가격 상승에 따른 이익을 극대화했습니다. 이러한 공격적인 상업적 태도와 최근 순매출의 2%로 두 배 상향된 주주 친화적인 배당 정책은 경영진이 원자재 사이클의 현실을 깊이 이해하고 주주 가치를 강력하게 보호하고 있음을 보여줍니다.

종합 평가

First Majestic Silver는 지역적으로 집중된 중견 기업에서 견고한 재무제표를 갖춘 은 생산의 강자로 성공적으로 변모했습니다. Cerro Los Gatos 자산의 적기 통합은 회사의 마진 프로필을 영구적으로 변화시켰으며, 광업 부문의 고질적인 경기 순환성으로부터 재무제표를 근본적으로 보호하는 잉여현금흐름의 단계적 도약을 이끌어냈습니다. 소매 불리온 사업을 공격적으로 확장하고 엄격한 자본 규율을 시행함으로써, 경영진은 구조적 공급 부족과 산업 수요 급증이라는 환경에서 레버리지를 극대화하도록 비즈니스를 최적화했습니다.

귀금속의 본질적인 변동성과 멕시코 내 운영에 따른 지속적인 규제 복잡성은 여전히 근본적인 위험 요인으로 남아 있습니다. 그러나 11억 3,000만 달러에 육박하는 사상 최대 수준의 현금 보유고는 운영상의 충격에 대한 강력한 완충 장치를 제공하며, 회사가 자본 배분 전략에 있어 완전한 자율성을 갖게 합니다. 생산량보다 마진을 중시하는 전략적 전환과 2%로 강화된 매출 연동 배당은 비즈니스 모델의 성숙을 의미합니다. 회사는 거시경제적 및 산업적 힘이 결합하여 기초 원자재의 장기적 성장을 견인하는 시장에서, 헤지되지 않은 직접적인 은 투자 수단으로서 독보적인 위치를 점하고 있습니다.