Lonza 穩住陣腳：ADC 取消訂單疑慮過度反應，但上半年與下半年營收落差大於市場預期
2026 年第一季定性更新 — 2026 年 5 月 8 日
Lonza 財務長 Philippe Deecke 在公司簡短的第一季定性電話會議上傳遞了明確訊息：業務表現符合預期，全年財測維持不變，且市場對於 ADC 客戶取消訂單的擔憂，至少目前看來是毫無根據的。然而，會議也揭露了一個更具體的觀點——市場共識低估了 2026 年獲利的「前高後低」程度。Deecke 在評論營收季節性分布時刻意使用了「顯著」（notably）一詞，旨在引導華爾街分析師將上半年與下半年的差距預估值拉大，這與目前多數模型所反映的情況有所出入。
針對 Daiichi Sankyo 的 ADC 疑慮給出直接回應
電話會議中最受市場關注的時刻出現在第一位分析師提問時。高盛（Goldman Sachs）分析師 James Quigley 指出，第一三共（Daiichi Sankyo）當天稍早披露了關於 CDMO 產能超額預訂的準備金，且在監管文件中將 Lonza 列為 ENHERTU 和 DATROWAY 的製造商。Deecke 並未迴避此問題：「我可以確認，截至今日，今年並無任何取消訂單費用的計畫。我們確實偶爾會有一些小額的取消費用，但沒有任何值得向各位報告的重大事項。」他隨後將 ADC 歸類為未來五年年成長率超過 20% 的產業，並形容 Lonza 為「毫無疑問是 ADC 最大的商業化製造商」。投資人原本預期會得到模糊的回應，但此處的直接回覆是一個重要的數據點，儘管第一三共的情況仍需持續觀察。
上半年與下半年的營收分布是關鍵重點
Deecke 坦承，他使用「顯著」一詞來描述上半年相較於下半年的強勁表現，是相較於 1 月份財測所做的刻意語氣升級。當 Jefferies 分析師 James Vane-Tempest 進一步追問時，Deecke 確認道：「當我們檢視各位在電話會議上的集體共識時，我認為大家對我們 1 月份的評論反應過於保守。因此，我們想確保各位能理解，我們預期的上半年與下半年差異確實比市場預期稍大。」這明確暗示賣方應調大上半年與下半年的預估落差，儘管全年 11% 至 12% 的固定匯率（CER）營收成長目標，以及超過 32% 的核心 EBITDA 利潤率財測均維持不變。
三個因素放大了上半年的營收比重。首先，先進合成（Advanced Synthesis）部門受惠於 2025 年新增多個成長型專案的同步擴產，加上第一季批次放行時程有利；其次，專業模組（Specialized Modalities）部門營收如去年夏季所預告，從 2025 年底遞延至 2026 年初；最後，Vacaville（前 Roche 廠區）在下半年因資本支出投資與新分子導入而計畫停工前，上半年交付了強勁的銷售表現。以絕對值計算，Lonza 預期 Vacaville 2026 年全年銷售額將與 2025 年大致持平，但年度內的分布將高度集中在上半年。
Vacaville：信心不變，不再細數合約數量
Deecke 重申了 Vacaville 在 2030 年代初達到銷售高峰的軌跡，並指出「客戶對 Vacaville 的興趣依然濃厚」，預計在 1 月份宣布的五份合約之外，還會簽署更多合約。然而，他也劃下明確界線：Lonza 將不再提供該廠區的合約累計數量。未來僅會揭露大型策略性或整合型合約，且須經客戶同意。目前首個非 Roche 產品已完成轉移並生產出 GMP 批次，下一個非 Roche 分子的廠區準備工作也正在進行中。摩根大通（JPMorgan）分析師 Zain Ebrahim 追問第一季是否觀察到客戶行為改變；Deecke 承認在關稅和地緣政治不確定性下，「討論往往需要更長時間」，但他強調這反映的是正常的商業謹慎，而非外包策略的結構性轉變，且 Lonza 現有的積壓訂單提供了足夠的緩衝。
Visp、Stein 及整體資本支出計畫進度如常
位於 Visp 的大型哺乳類動物細胞設施正完成 GMP 批次生產，準備在 2026 年年中開始商業化營運，並於下半年開始貢獻營收，啟動為期數年的產能爬坡。位於 Stein 的大型藥品填充與包裝設施預計於 2027 年投產，Visp 的大型生物結合（bioconjugation）廠區預計不晚於 2028 年投入營運。這些時間表均未變動，Deecke 也未提及任何執行上的紅燈警訊。
細胞與基因治療：趨於穩定，尚未完全修復
專業模組部門在去年同期基期較低的情況下實現了顯著成長，由微生物（Microbial）業務領軍，並得到生物科學（Bioscience）業務動能的支持。細胞與基因治療（Cell and Gene）部門雖有進展，但仍處於調整期，目標在第二季達成正常化。Lonza 也與 Orchard Therapeutics 簽署了 ZYNTEGLO 的延長商業化製造協議，Deecke 表示這有助於穩定生產量。加拿大皇家銀行（RBC）分析師 Charles Weston 指出，細胞與基因治療部門的營運問題已持續超過一年；Deecke 的回應較為審慎，強調的是逐步改善而非徹底解決。
關稅與中東曝險：管理層稱無重大影響
Deecke 對這兩個地緣政治風險因素態度堅定。在中東方面，Lonza 在該地區沒有製造據點，幾乎不從當地採購原材料，且已對沖了幾乎全部 2026 年的能源需求，以及 2027 年相當大比例的需求。關於美國關稅，Lonza 重申預期不會產生重大財務影響，包括「232 條款」藥品調查的結果。他對於製藥業「回流」（reshoring）敘事的看法較為細膩：大型藥廠在美國的投資公告，更多是全球資本支出配置的轉移，而非外包策略的改變。「外包決策有時可能需要更長時間才能達成，但 2026 年對 CDMO 解決方案的需求依然健康。」在他看來，占 Lonza 營收約一半的生技公司，無論大型藥廠的資金流向何處，都將持續依賴 CDMO 以最小化自身的資本需求。
CHI 出售與資本回報：5 億瑞士法郎庫藏股計畫在即
將膠囊與健康成分（CHI）部門 60% 股權出售給 Lone Star 的交易預計於 2026 年第三季完成，將產生 17 億瑞士法郎的預付款項。收到款項後，Lonza 將啟動 5 億瑞士法郎的加速庫藏股計畫。公司維持其 BBB+ 信用評級承諾，並將淨負債對 EBITDA 比率控制在 2 倍以下，Deecke 表示這為補強型併購（bolt-on M&A）留下了充足空間。他將併購優先順序定調為高品質的產能擴充，特別是針對美國版圖中尚未涵蓋的技術模組，並指出 Lonza 正主動接觸目標，而非被動等待交易機會。目前尚無迫在眉睫的交易，財務長也謹慎地將時間點描述為「伺機而動」。
中國市場作為長期需求驅動因素
KeyBanc 分析師 Paul Knight 提出了日益重要的問題：中國生技創新如何融入全球製造網絡。Deecke 的回應勾勒出一個建設性但審慎的論點：中國生技公司需要西方合作夥伴來實現全球商業化，而 Lonza 在中國已建立的細胞株技術布局，使其成為自然的製造合作夥伴。「如果你的供應鏈中有 Lonza，通常會讓盡職調查變得容易許多。」他補充說，私募股權（PE）及引進中國分子授權的大型藥廠，正積極尋求可靠的 CDMO 關係以簡化合作流程。這是一個較長期的機會，但 Lonza 顯然正有系統地進行規劃。
基礎業務與 AI：技術應用比投資人期待的更為務實
巴克萊（Barclays）分析師 Charles Pitman-King 探討了 AI 提升產能效率的議題，這已成為 CDMO 領域投資人不斷詢問的問題。Deecke 稍微降低了市場預期，表示 Lonza 基礎業務的改善主要源於傳統的六標準差（Six Sigma）和精實管理（Lean）對成熟資產進行去瓶頸化，而非 AI 主導的突破。針對大型語言模型（LLM），他直言：「我會說還處於早期階段。」Lonza 目前較成熟的 AI 應用是將機器學習用於其專有的分子與製程數據，這與產能優化有一定關聯，但 Deecke 並未宣稱這能帶來顯著的績效提升。這種誠實的框架比市場炒作更具可信度，但也暗示 AI 帶來的獲利成長並非近期的催化劑。
Lonza Group AG 深度分析
純粹 CDMO 的結構性 Alpha
Lonza Group AG 是當代委託開發暨製造服務（CDMO）的典範，在生物技術產業的淘金熱中，該公司販售的是「鏟子與十字鎬」，以及受到高度監管的生產設施，且無需承擔二元臨床試驗失敗的風險。繼 2026 年 3 月以 17 億瑞士法郎將膠囊與健康成分（Capsules and Health Ingredients）業務出售給 Lonstar 後，公司已完成轉型，成為一家純粹的 CDMO。在全新整合的營運模式下，公司營收來自三大核心部門：整合生物製劑（Integrated Biologics）、先進合成（Advanced Synthesis）及專業模組（Specialized Modalities）。其核心經濟引擎仰賴長期、商業規模的供應合約，這些合約具備極高的轉換成本。一旦製藥客戶在 Lonza 特定廠區驗證了藥物製造流程並取得監管核准，若要將生產轉移至競爭對手，往往需要耗時數年的銜接性試驗與重新申請監管核准。這創造了根深蒂固的經常性營收基礎，不僅保護公司免受價格壓縮影響，更使其在 2025 年實現了 31.6% 的核心營業利益率。
該公司掌握了整個製藥生命週期的價值，透過臨床開發服務吸引早期生物技術客戶，並隨著客戶成長擴大至商業化生產。其客戶群呈現「槓桿鈴」分佈：一端是缺乏自有生產基礎設施、資金持續燒錢的早期生物技術新創；另一端則是尋求擴充供應鏈，卻不願投入大量資本建設固定資產的全球頂尖製藥巨擘。此商業模式需要龐大的資本支出，通常需將營收的 15% 至 19% 用於建設複雜的哺乳動物細胞生物反應器及高活性藥物成分（HPAPI）套房。然而，一旦這些設施成熟並達到峰值產能利用率，營運槓桿效應將極為顯著，使獲利成長通常能超越營收成長。
市場格局與 Catalent 的破壞性變局
2024 年 12 月，Novo Holdings 以 165 億美元收購 Catalent，使製藥外包產業的競爭動態發生了結構性劇變。該收購案隨即將位於義大利、比利時與印第安納州的三座大型成品充填（fill-finish）製造廠以 110 億美元轉讓給 Novo Nordisk，這實質上將全球最大的獨立製藥製造產能之一從公開市場中移除。此交易完全是由全球對 GLP-1 減肥藥物無止境的需求所驅動，將市場主要競爭對手轉變為單一製藥巨頭的專屬供應商。此舉對更廣泛的 CDMO 生態系統產生了深遠影響。服務供應商紛紛放棄小型客戶，導致供應鏈陷入混亂，數百家生物技術公司無法取得製造產能。這種真空狀態從根本上改變了供應商的權力平衡，使剩餘的一線供應商佔據絕對優勢。
Lonza 已成為此重新洗牌格局中無可爭議的支柱。公司進入 2026 年時，估計佔據全球外包生物製劑市場 18% 的份額，並控制了美國約一半的外包哺乳動物細胞培養產能。其主要剩餘的大型競爭對手為 Samsung Biologics，後者在韓國營運著龐大的中央製造中心，並持續積極擴充產能。儘管 Samsung 仰賴亞洲的規模與速度優勢，Lonza 則透過高度分散的全球佈局、複雜模組的專有技術能力，以及在西方市場深厚的監管關係建立差異化優勢。隨著 Catalent 退出商業競標市場，產業整體的價格壓力顯著減輕，賦予 Lonza 更強的定價權，使其能選擇性地承接高利潤的商業合約，進而最大化設施利用率。
地緣政治護城河與供應鏈區域化
除了結構性的產能缺口，Lonza 正受惠於西方供應鏈區域化帶來的巨大地緣政治紅利。美國於 2025 年 12 月通過《生物安全法案》（BIOSECURE Act），作為《國防授權法案》的一部分，這對製藥公司採購製造服務的方式產生了永久性影響。該法案旨在保護美國生物技術基礎設施免受外國剝削，限制聯邦機構及受補助單位向「受關注的生物技術公司」採購設備或服務。儘管早期草案明確點名了藥明生物（WuXi Biologics）等中國巨頭，最終法案採取了基於國防部清單與行政管理和預算局（OMB）決定的準則導向。雖然對特定外國競爭對手的即時懲罰性影響比市場預期溫和，但長期的戰略方針已不言而喻：如今，沒有理性的製藥公司董事會會授權與隨時可能遭美國聯邦政府列入黑名單的供應商簽署長達數十年的商業製造合約。
Lonza 透過 12 億美元收購 Genentech 位於加州的 Vacaville 廠區，積極搶佔了這波地緣政治重組的先機，該廠已於 2025 年年中完成全面整合。此收購案為 Lonza 網路增加了驚人的 70 萬公升生物反應器產能，使其瞬間成為製藥客戶將供應鏈從亞洲遷出、以規避關稅與監管排除風險的首選在地化目的地。Vacaville 廠區已簽下五份重大商業合約，在 2025 年貢獻了約 6 億瑞士法郎的營收，驗證了管理層的觀點：在當前地緣政治氣候下，在地化且具關稅豁免能力的產能具備溢價空間。
先進模組與下一代成長驅動力
雖然大規模哺乳動物生物製劑提供了基礎現金流，但 Lonza 未來的利潤擴張高度依賴先進且極其複雜的治療模組，特別是抗體藥物複合體（ADC）。2023 年對 Synaffix 的收購已被證明是技術整合的神來之筆。ADC 需要結合標靶抗體、化學連接子與細胞毒性酬載（payload），過程極其精密且具高度毒性。Lonza 是全球極少數能在單一品質管理系統下於內部執行全流程的企業。透過 Synaffix 取得的專有定點連接子-酬載技術，已促成一系列有利可圖的授權交易，包括 2025 年初與 Boehringer Ingelheim 達成的 13 億美元合約，以及 2026 年 1 月與 Sidewinder Therapeutics 的多標靶協議。先進合成部門預計每年將以超過 20% 的速度複合成長，作為高利潤的成長引擎，使公司免受基礎單株抗體生產商品化競爭的威脅。
同時，Lonza 正致力於開發解決方案，以繞過限制整個產業的瓶頸。為了解決 GLP-1 藥物爆發所導致的全球無菌成品充填產能嚴重短缺問題，公司正轉向替代給藥機制。2025 年，Lonza 與 Iconovo 建立戰略合作，開發 GLP-1 受體促效劑司美格魯肽（semaglutide）的噴霧乾燥粉末配方，用於鼻內吸入。Lonza 利用其位於奧勒岡州 Bend 廠區世界級的噴霧乾燥能力，正積極推動生物製劑重磅藥物從傳統、產能受限的注射劑，轉型為使用者友善且易於製造的吸入式劑型。這些技術轉向展現了公司在標準製造路徑飽和的治療領域中，主動捕捉價值的策略。
管理層績效與資本配置
在 2024 年接任執行長的 Wolfgang Wienand 領導下，管理團隊在經歷數年高層人事更迭後，成功實現了營運轉機。Wienand 推動了內部策略重組，成功剝離了傳統膠囊業務以消除利潤稀釋，並專業地整合了大規模的 Vacaville 收購案，且未干擾基礎營運。2025 年財務表現亮眼，固定匯率營收成長 21.7% 達 65 億瑞士法郎，自由現金流近乎翻倍至 5.45 億瑞士法郎。資本配置極度自律，資本支出已過高峰，回歸至營收 15% 至 19% 的正常水準。強勁的現金產生能力使董事會得以提議 2026 年股利增加 25% 至每股 5.00 瑞士法郎，並同步啟動 5 億瑞士法郎的激進庫藏股計畫。
儘管營運表現卓越，股票市場在 2026 年第一季仍給予該公司嚴厲懲罰，財報發布後股價下跌 16%。市場反應源於公司指引顯示 2026 年營收成長將放緩至 11-12%，加上美元走弱帶來的匯率逆風，以及對《生物安全法案》未能立即消滅外國競爭對手的失望。然而，若從長期機構投資人的角度嚴格審視，這種放緩僅是經歷 2025 年收購帶動的異常高成長後的數學回歸。其核心引擎依然強勁，核心利潤率持續擴張至 32% 以上，且隨著專業產能成為產業最稀缺的資源，其競爭護城河正日益加深。
績效總結
Lonza Group AG 已成功鞏固其作為全球製藥產業首選且不可或缺的製造夥伴地位。透過剝離傳統成分業務並透過 Vacaville 收購案積極擴充美國在地產能，公司已為自身建立起抵禦地緣政治供應鏈斷裂與基礎商品化風險的屏障。此外，Catalent 作為廣泛市場競爭對手的退出，從根本上將定價權轉回 Lonza 手中，而其對 ADC 及替代生物製劑給藥平台的先見之明，確保了公司在未來十年複雜治療突破中的關鍵地位。
近期市場動盪與隨後的估值倍數壓縮，似乎與公司的結構性現實完全脫節。管理層預期在一個進入門檻高達數十億美元且需經年累月監管審查的市場中，實現可持續的雙位數成長與利潤率擴張。隨著地緣政治局勢迫使藥物生產強制回流，且製藥客戶為避免資本配置錯誤而日益增加先進模組的外包需求，Lonza 正處於獨特的有利位置，有望囊括這塊高利潤、高黏著度商業營收的最大份額。