CMEs Duffy zieht Parallelen zu 2007 bei Krypto-Perpetuals und warnt vor China-Taiwan-Risiko als unterschätztem Marktfaktor
Piper Sandler Global Exchange and Fintech Conference, 4. Juni 2026
Terry Duffy war nicht zur Piper Sandler Global Exchange and Fintech Conference gekommen, um diplomatisch zu sein. Der Chairman und CEO der CME Group nutzte den Großteil seiner Session, um das aus seiner Sicht regulatorische Fehlverhalten von potenziell historischem Ausmaß zu kritisieren. Gleichzeitig skizzierte er eine geopolitische Risikolandkarte, die seiner Meinung nach von der Investment-Community nahezu vollständig ignoriert wird. Für einen Mann, der die weltweit größte Terminbörse nach einem Rekordquartal leitet, klang er eher besorgt als feierlich.
Das Urteil der CFTC zu unbefristeten Futures: Ein Problem der Prozesse und der Produkte
Die Aufmerksamkeit des Publikums war von Beginn an auf die Entscheidung der CFTC gerichtet, einen unbefristeten Bitcoin-Future (Perpetual Future) für Kalshi zu genehmigen. Duffy nutzte die Gelegenheit, um seine Einwände sowohl auf verfahrensrechtlicher als auch auf inhaltlicher Ebene darzulegen. Die Behörde bearbeitete den Antrag im Rahmen eines sogenannten 40.3-Verfahrens, was eine vollständige Prüfung anstelle einer standardmäßigen 24-Stunden-Selbstzertifizierung bedeutet. Das Problem aus Sicht von Duffy: Die vollständige Prüfung dauerte weniger Zeit als eine routinemäßige Selbstzertifizierung, obwohl die CFTC das Produkt in ihrer eigenen Anordnung als „neuartig und komplex“ bezeichnete. „Sie haben es in ihren eigenen Worten und ihrer eigenen Anordnung als neuartig und komplex bezeichnet, was mich beunruhigt hat“, sagte er.
Der tieferliegende Einwand ist definitorischer Natur. Duffy argumentierte, dass der Commodity Exchange Act von 2000 einen Terminkontrakt als einen Vertrag mit einem zukünftigen Verfalls- oder Lieferdatum definiere – Punkt. Ein unbefristeter Kontrakt läuft konstruktionsbedingt nie aus. Er bleibt über einen Finanzierungsraten-Mechanismus (Funding Rate) an den Spotmarkt gebunden. Das bedeutet, dass derjenige, der auf der falschen Seite einer Kursbewegung steht, kontinuierlich an die Gegenseite zahlen muss, um die Absicherung aufrechtzuerhalten. Duffy illustrierte den Fehler mit einem konkreten Beispiel: Eine Fluggesellschaft, die einen Rohöl-Perpetual zur Absicherung ihrer Treibstoffkosten nutzt, müsste zusehen, wie diese Absicherung bei steigenden Preisen durch die Finanzierungszahlungen an die Short-Seite des Marktes ausgehöhlt wird. „Die Absicherung, die Sie für gut hielten, wäre durch die Finanzierungskosten für die Short-Seite des Marktes bei steigenden Preisen erodiert. Für institutionelle Absicherungen funktioniert das überhaupt nicht“, sagte er.
Wenn es nicht als Absicherung fungiert, ist es nach Duffys Ansicht bestenfalls ein Swap und schlimmstenfalls ein spekulatives Vehikel, das in eine regulatorische Sprache gekleidet wird, die es nicht verdient. Er merkte an, dass unbefristete Kontrakte in Europa derzeit mit einem Hebel zwischen 20x und 250x gehandelt werden und auf Modellen zur automatischen Liquidation basieren – dies stehe im Kontrast zum regulatorischen Rahmen der CFTC, der für börsennotierte Futures eine Margin-Deckung von 99 % erfordert. Er ist offen skeptisch, ob die Behörde ihre eigenen Regeln auf diese neuen Produkte anwenden wird. „Werden sie die Regeln um der Innovation willen ändern?“, fragte er und ließ die Frage unbeantwortet.
Die Analogie zu 2007 und was sie für Privatanleger bedeutet
Duffy achtete darauf, seine Kritik von einem persönlichen Angriff auf den Gründer von Kalshi abzugrenzen und stellte klar, dass sein Hinweis auf Hebelmodelle, die er bereits zuvor gesehen habe, kein Urteil über dessen Person sei. Die strukturelle Sorge sei das, was für die Märkte zähle. „Ich glaube wirklich, dass wir uns wie 2007 fühlen“, sagte er und zog eine direkte Parallele zum Immobilienmarkt vor der Krise, als das Design spekulativer Produkte das Verständnis der Anleger und die regulatorischen Sicherheitsvorkehrungen überholte. „Das könnte eine Katastrophe sein, die nur darauf wartet, zu passieren. Das liegt in niemandes Interesse.“
Seine Sorge gilt insbesondere Privatanlegern, die in hochgehebelte Produkte gelockt werden, die sie nicht vollständig verstehen – basierend auf der einfachen Logik, dass die meisten Menschen zugreifen, wenn ihnen ein Dollar Exposure für hundert Dollar Position angeboten wird. Die eigene Retail-Basis der CME, so betonte er, handle täglich zehn bis fünfzig Kontrakte mit echtem Kapital im Hintergrund. Das sei eine grundlegend andere Gruppe als jene, die von hochgehebelten Perpetuals angezogen werde.
Duffy äußerte sich direkt zur Position der CME: Da 85 % bis 90 % des Geschäfts institutionell getrieben seien und Perpetuals für institutionelle Zwecke strukturell nicht absicherbar seien, sei das kommerzielle Argument für die CME, in diesem Bereich aggressiv zu konkurrieren, schwach. Er verwaltet 135 Millionen offene Positionen und 400 Milliarden Dollar an Kapital im Auftrag der weltweit größten Institutionen. „Ich kämpfe dort nicht für kleine Privatanleger ohne Kapital“, sagte er. Er schloss eine Beteiligung nicht völlig aus, falls Perpetuals zum regulatorischen Standard werden sollten, machte aber deutlich, dass dies ein grundlegendes Überdenken dessen erfordern würde, was die CME sein will.
Der Lizenzstreit um den S&P 500 liegt bereits bei den Anwälten
Eine separate, aber verwandte Spannung ergab sich um Trade XYZ, ein Unternehmen, das eine S&P 500-Lizenz erhalten hat, um unbefristete Produkte auf der Hyperliquid-Blockchain anzubieten. Duffy war deutlich: „Ich weiß, dass dies meine Lizenzvereinbarung mit ihnen verletzt, und ich bin sicher, dass meine Anwälte bereits tätig sind.“ Er sagte, er arbeite mit S&P Global an einer Lösung und erwarte, diese zu erreichen, versuchte jedoch nicht, die Sprache bezüglich dessen, was er als klare Verletzung des geistigen Eigentums betrachtet, zu mildern.
Rekordvolumina und ein Makro-Hintergrund, den Duffy als unterschätzt betrachtet
Die CME verzeichnete ein Rekordquartal: Das durchschnittliche tägliche Volumen stieg um 22 %, das Open Interest um 11 %, mit Rekorden in allen sechs Anlageklassen gleichzeitig. Duffy führte die Stärke auf die erhöhte geopolitische Unsicherheit zurück, die eine echte Nachfrage nach Absicherungen antreibe. Er glaubt, dass diese Unsicherheit von Investoren systematisch unterbewertet wird.
Er hob drei spezifische Risikovektoren hervor. Das Narrativ um den Iran-Konflikt ändere sich täglich, und Investoren würden durch Signale der Regierung in die Irre geführt, dass eine Lösung unmittelbar bevorstehe, während sich die Lage tatsächlich verschlechtern könnte. Russland-Ukraine sei aus den Schlagzeilen verschwunden, merkte er an, obwohl Russland Kiew auf eine Weise angreife, die nur wenige vorhergesehen hätten. Und dann ist da das Risiko, das er als das größte der drei auf mittlere Sicht bezeichnete: China und Taiwan. „Ich sehe nicht, dass nur eine Kugel abgefeuert wird. China wird die Insel umzingeln, und dann ist das Spiel vorbei“, sagte er. Er fügte hinzu, dass er kein Szenario sehe, in dem die USA in einen direkten militärischen Konflikt mit China eintreten. Die Frage, was mit Taiwans Technologieinfrastruktur unter chinesischer Kontrolle geschehe, sei aus seiner Sicht eine der folgenreichsten Investitionsfragen, die von den Märkten nicht ernsthaft eingepreist werde.
Seine Botschaft an die Investoren war kein Aufruf zur Panik, sondern ein Aufruf zur Diversifizierung. „Ich halte die Diversifizierung des Risikomanagements in Portfolios für entscheidend. Ich weiß, wir sind alle in sieben Aktien gefangen. Ich weiß, wir sind alle in Künstliche Intelligenz gefangen. Aber ich denke, es wird andere Unternehmen geben, die Sie brauchen werden, um Ihr Risiko zu mindern, sei es in den Bereichen Energie, Finanzen oder anderen.“
Single Stock Futures: Das Argument des Timings
Die CME bereitet die Wiedereinführung von Single Stock Futures vor – eine Produktkategorie, die bei ihrer ersten Inkarnation mit One Chicago, dem Joint Venture zwischen CME, CBOT und CBOE Anfang der 2000er Jahre, scheiterte. Duffys Erklärung, warum es jetzt der richtige Zeitpunkt sei, ist einfach: Das frühere Scheitern war nicht struktureller, sondern umständlicher Natur. Drei Parteien mit widersprüchlichen Zielen, zwei Regulierungsbehörden mit überschneidender Zuständigkeit und ein Markt, der noch nicht bereit war. Was sich geändert hat, ist der Kontext. Da eine Handvoll Mega-Cap-Aktien die Portfoliokonzentration bei institutionellen und privaten Anlegern gleichermaßen dominieren, ist die Nachfrage nach Absicherungsinstrumenten für Einzelaktien in einer Weise real, wie sie es vor zwanzig Jahren nicht war. „Wenn Sie einen $1,7 Billionen SpaceX-Börsengang besitzen, möchten Sie vielleicht einige Futures dagegen verkaufen“, sagte er. Die CME plant, etwa fünfzig Titel mit der höchsten Marktkapitalisierung zu listen und arbeitet proaktiv mit Händlern zusammen, um die Auswirkungen auf das Aktiengeschäft zu steuern, das einem direkteren Wettbewerb durch einen effizienteren Absicherungsmechanismus ausgesetzt sein wird.
Compute Futures: Frühstadium, aber strategisch kohärent
Letzten Monat kündigte die CME eine Partnerschaft mit Silicon Data Compute Futures an, die von Don Wilson von DRW unterstützt wird und an der die CME über ihren Venture-Fonds auch eine kleine Kapitalbeteiligung hält. Das Produkt, das es Marktteilnehmern ermöglichen würde, Futures auf GPU- und CPU-Rechenkapazität zu handeln, hat noch keine veröffentlichten Kontraktspezifikationen. Duffy äußerte sich offen zu dieser Einschränkung, machte aber deutlich, warum das Konzept ihn überzeugt: Da Rechenleistung zu einer konzentrierten, kapitalintensiven Ressource mit erheblicher Preisvolatilität wird, folgt das Argument für ein Risikomanagementinstrument in diesem Bereich derselben Logik wie bei jedem anderen Rohstoff. „Ich bin mehr von dem Potenzial dieser Anlageklasse begeistert, gehandelt zu werden“, sagte er.
Prognosemärkte: Sport ist der Aufhänger, wirtschaftliche Ereignisse sind das eigentliche Signal
Seit dem Start im Dezember hat die Prognosemarkt-Plattform der CME mehr als 270 Millionen Dollar an gehandelten Kontrakten überschritten und über 150.000 neue Konten angezogen, einschließlich einer kürzlich angekündigten Partnerschaft mit Interactive Brokers, die neben FanDuel auf der Vertriebsseite agiert. Duffy hat nie ein Geheimnis aus seiner persönlichen Ansicht gemacht, dass ergebnisbasierte Prognosekontrakte eher dem Glücksspiel als dem Risikomanagement nahestehen, aber die kommerzielle Logik der FanDuel-Partnerschaft zielte immer auf den Vertrieb ab: den Zugang zu den 13 Millionen Nutzern von FanDuel als Pipeline in das breitere Markt-Ökosystem der CME. Was ihn überraschte, ist, dass es zu funktionieren scheint. Zum ersten Mal übertrafen Kontrakte, die an wirtschaftliche Ereignisse geknüpft sind, im letzten Monat an bestimmten Tagen das Volumen von Sportkontrakten. „Das sagt mir, dass die Leute tatsächlich daran interessiert sind, sich an einigen dieser Ereignisse zu wirtschaftlichen Indikatoren zu beteiligen, was ich sehr ermutigend finde“, sagte er.
Kapitalallokation: Erst Dividenden, dann disziplinierte M&A
Die CME hat im ersten Quartal 3,2 Milliarden Dollar an die Aktionäre zurückgegeben und verfügt noch über 758 Millionen Dollar aus Vermögensverkäufen, die investiert werden können. Duffy bekräftigte einen Rahmen, den er seit dem Börsengang der CME im Jahr 2002 verfolgt: Kapital konsistent durch Dividenden und Rückkäufe zurückgeben und Akquisitionen nur dann verfolgen, wenn sie den Nutzern nachweislich zugutekommen, denn der Nutzen für die Nutzer treibt letztlich den Shareholder Value. Er verwies auf die Partnerschaften mit CBOT, NYMEX, COMEX und Google als Beispiele für diese Disziplin in der Praxis und stellte klar, dass das Jagen nach Deals um ihrer selbst willen nicht seine Art der Bilanzführung sei.
Das langfristige Spiel: Effizienz als zentrales Wertversprechen
Auf die Frage, wo die größte Chance in den nächsten drei bis fünf Jahren liege, verankerte Duffy seine Antwort nicht in einem einzelnen Produkt, sondern im Konzept der operativen Effizienz für große Institutionen. Die CME setzt täglich etwa 85 Milliarden Dollar an Kapital für ihre größten Teilnehmer durch Margin-Offsets und Netting frei – Kapital, das diese Institutionen anderweitig einsetzen können. Er sieht Stablecoins, insbesondere einen Stablecoin für ein geschlossenes Ökosystem, der darauf ausgelegt ist, Zahlungsreibung zu eliminieren, statt eines frei schwankenden, als ein potenzielles Instrument, um diesen Effizienzvorteil auf eine 24/7-Handelsinfrastruktur auszuweiten und die Kosten für den Transfer von Sicherheiten zu senken. Die Vision ist eher inkrementell und operativ als transformativ, was angesichts der regulatorischen Turbulenzen, die derzeit die Börsenbranche umwirbeln, genau die richtige Haltung sein könnte.