Fresnillo registra beneficios récord, pero advierte sobre un año de transición difícil y un inminente impacto fiscal de 500 millones de dólares
Presentación de resultados del ejercicio 2025 — Londres, 3 de marzo de 2026
Fresnillo plc presentó sus resultados anuales con cifras verdaderamente impresionantes: un EBITDA 81% superior al del año anterior, un beneficio operativo que aumentó 142% y un incremento de casi 600% en el beneficio neto. La compañía distribuyó una cifra récord de 950 millones de dólares en dividendos a sus accionistas y cerró el año con 2.760 millones de dólares en efectivo. Para una empresa apalancada en los precios de los metales preciosos, esto es lo que representa un superciclo en los estados financieros. El problema es lo que viene a continuación. La dirección fue inusualmente franca al señalar que 2026 será un año de transición en el sentido más estricto: la producción caerá en varios activos clave, los gastos de capital (CapEx) superarán la guía previa en más de 50% y, en marzo, se avecina un pago de impuestos en efectivo significativo y poco valorado que la mayoría de los analistas parecen no haber modelado.
El golpe fiscal que la mayoría de los analistas pasó por alto
Quizás la nueva revelación más relevante de la jornada fue la advertencia explícita del CFO, Mario Arreguín, sobre los impuestos en efectivo en 2026. El estado de resultados de 2025 mostró, de hecho, una disminución del 19% en el gasto fiscal a pesar de que el beneficio antes de impuestos aumentó casi 180%, una función de la revaluación del peso mexicano que revirtió la posición de impuestos diferidos que afectó a la compañía en 2024. Sin embargo, el panorama del flujo de efectivo para 2026 es drásticamente distinto. Arreguín dijo directamente a los analistas: "En marzo, cuando concluyamos nuestra declaración de impuestos de 2025, los pagos provisionales que realizamos en 2025 no serán suficientes para cubrir los cálculos finales de cierre de año. Por lo tanto, pueden esperar que en marzo tengamos una salida de efectivo muy importante para pagar impuestos". Posteriormente cuantificó esa cifra en "algo cercano a los 500 millones de dólares". Cuando el analista de UBS, Dan Major, preguntó si el impuesto en efectivo sería aproximadamente 500 millones de dólares superior al cargo fiscal del estado de resultados, Arreguín confirmó: "Sí". Además de esto, los pagos provisionales mensuales realizados a lo largo de 2026 —un anticipo del ejercicio fiscal 2026— serán "sustancialmente mayores" porque se aplican como un porcentaje de los ingresos, lo que significa que los precios elevados del oro y la plata aceleran directamente el drenaje de efectivo. Este es un obstáculo material para el capital de trabajo que cambia la perspectiva de un balance general que, por lo demás, es muy saludable.
La guía de CapEx ha aumentado silenciosamente
La compañía proyecta un CapEx de 765 millones de dólares para 2026, una cifra que provocó cuestionamientos directos de Marina Calero, de RBC, quien señaló que la guía anterior apuntaba a aproximadamente 500 millones de dólares. La brecha es real, pero se explica por varios componentes discretos: obras de interconexión de pozos en Saucito, construcción de patios de lixiviación y una nueva planta de recuperación de carbón en columna en Herradura, instalación de bandas transportadoras en Juanicipio y la inversión inicial en el desarrollo subterráneo de Valles. El gasto en presas de jales en todo el portafolio representa aproximadamente 150 millones de dólares por sí solo. La empresa indicó que el CapEx debería reducirse nuevamente en 2027 y 2028 a medida que se completen estos proyectos de infraestructura puntuales. No obstante, los inversionistas deben tener en cuenta que esta base elevada de CapEx, combinada con la adquisición de Probe Gold por 550 millones de dólares cerrada en enero y el presupuesto de exploración de 308 millones de dólares, significa que Fresnillo consumirá una parte muy grande de su reserva de efectivo incluso antes del pago del dividendo final de 800 millones de dólares previsto para mayo.
Producción de plata bajo presión; oro igualmente limitado
El CEO, Octavio Alvidréz, fue directo al calificar 2026 como un año de transición para ambos metales. En cuanto a la plata, tres factores convergen simultáneamente: la mina Fresnillo está evitando deliberadamente las áreas de mayor ley mientras prepara la infraestructura subterránea; la interconexión del pozo de Saucito requiere un cierre de varias semanas, lo que afecta el volumen de procesamiento y los costos; y Cienega está cambiando estructuralmente hacia el oro y alejándose de la plata. El COO, Tomas Iturriaga, fue explícito al señalar que los trabajos en el pozo de Saucito elevarán el costo por tonelada en esa mina en 2026, revirtiendo la disminución del 10% observada en 2025, y describió la mejora del año pasado como "algo excepcional". Se espera una recuperación en 2027 y 2028 a medida que la conexión del pozo mejore la economía del acarreo y las zonas más profundas de Fresnillo vuelvan a operar con mejores leyes. En cuanto al oro, el distrito de Herradura enfrenta su propia transición a medida que se completan las inversiones estructurales, aunque la dirección señaló la inminente contribución a la producción de Valles y el reinicio de Noche Buena como compensaciones a corto plazo. Ninguno de estos dos proyectos *brownfield* estaba incluido en la guía de producción actual, por lo que representan una verdadera opcionalidad de producción para los años venideros.
Distrito Herradura: un nuevo motor de crecimiento en formación
El desarrollo operativo más sustancial en el lado del oro es el surgimiento de lo que la dirección posiciona como un verdadero distrito aurífero de Herradura, no solo una mina a cielo abierto. A corto plazo, Valles es una operación subterránea que funcionará en paralelo con las instalaciones de procesamiento a cielo abierto de Herradura, aportando entre 60.000 y 80.000 onzas por año a partir de mediados de 2027 con una vida útil inicial de 7 años, con un capital incremental muy limitado ya que utiliza la capacidad de procesamiento existente. Noche Buena, un tajo abierto que se agotó y cerró en 2022, se está reiniciando tras nuevos resultados de exploración y supuestos de precios actualizados. Se espera una producción promedio de 40.000 a 50.000 onzas anuales durante 8 años, con un reinicio previsto para principios de 2027. Los costos sostenidos todo incluido (*all-in sustaining costs*) en Noche Buena se proyectan entre 2.100 y 2.200 dólares por onza. A más largo plazo, Herradura Subterránea —que apunta al depósito principal en profundidad— espera entregar entre 120.000 y 160.000 onzas anuales cuando la producción comience alrededor de 2031. Se prevé una evaluación económica preliminar (PEA) definitiva para mediados de 2026, y Daniel Diez, COO de la Región Norte, indicó que el equipo está trabajando en la compleja cuestión del momento adecuado para la transición de tajo abierto a subterráneo, dada la significativa extensión del tajo que los precios más altos justifican ahora.
Desempeño financiero récord: impulsado casi en su totalidad por el precio
La superación de las expectativas financieras frente al consenso fue real y considerable, y Jason Fairclough, de Bank of America, preguntó a la dirección si estaba ocurriendo algo inusual en la línea de ingresos, específicamente si se había reducido el inventario. La respuesta fue claramente negativa. "Es puramente precio. Puramente precio", afirmó Arreguín. Los precios del oro promediaron un 44% más interanual; la plata promedió un 51,5% más, con un precio promedio de 43,6 dólares por onza en 2025. Arreguín señaló que el precio *spot* de la plata es actualmente "casi el doble", un comentario que señala implícitamente un enorme apalancamiento de ingresos si los precios se mantienen. El volumen fue, de hecho, un obstáculo: las ventas de plata cayeron 11% y las de oro 4,5%, un lastre combinado de 429 millones de dólares que fue más que cubierto por 1.400 millones de dólares de alza impulsada por los precios. El otro contribuyente significativo y poco discutido a la mejora del margen fue el colapso en los cargos de tratamiento y refinación (TC/RC), que generó un beneficio de 60 millones de dólares. Arreguín señaló esta tendencia con cierta cautela: la presión de precios de la industria de fundición china ha reducido estructuralmente los TC/RC, pero una consolidación de ese mercado hacia operadores chinos podría eventualmente crear una reversión desfavorable y repentina.
El regreso de la inflación de costos: el presupuesto asume un 6% en términos de dólares
Tras dos años de deflación de costos efectiva —ayudada significativamente por la debilidad del peso mexicano—, Arreguín señaló que la compañía está presupuestando una inflación de costos de aproximadamente 6% en términos de dólares para 2026. Este es un aumento notable respecto al resultado de 2025, cuando la combinación de una devaluación promedio del peso del 5,1% y una inflación de costos subyacente del 3,2% resultó en una deflación efectiva del 0,24%. El peso se ha fortalecido materialmente desde entonces, situándose alrededor de 17,3 MXN por dólar al momento de la presentación, y Arreguín reconoció que si se mantiene ahí, el beneficio fiscal diferido podría repetirse en el estado de resultados, pero igualmente señaló que la volatilidad histórica del peso hace que esto no sea confiable para modelar.
Probe Gold: una cabeza de playa de 10 millones de onzas en Val d'Or, Canadá
La adquisición de Probe Gold por 550 millones de dólares, cerrada en enero de 2026, se presentó como estratégicamente significativa más allá de la adición inmediata de recursos. El proyecto insignia Novador, en el campamento de Val d'Or en Quebec, aporta aproximadamente 8 millones de las 10 millones de onzas adquiridas y se sitúa a 25 minutos al este de la ciudad de Val d'Or, a lo largo de una falla estructural importante compartida por otras minas en producción. Los estudios de prefactibilidad tienen como objetivo completarse para julio de 2026, y se espera que la producción comience en 2032. Fundamentalmente, Fresnillo ha retenido esencialmente a todo el personal técnico de Probe y tiene seis equipos de perforación operando en el sitio. El vicepresidente de exploración, Guillermo Gastelum, describió que Novador cuenta con "una posición de terreno significativa en dos importantes cinturones auríferos mineralizados en Quebec", lo que prepara un potencial distrito de exploración de varias décadas análogo al modelo de trabajo de Fresnillo en México. La base de recursos canadiense aún no está incluida en la cifra de 44 millones de onzas de recursos de oro reportada por la compañía.
Actualización de reservas: el oro crece, la plata sufre un recorte regulatorio
En el frente de recursos y reservas, la cifra principal de recursos de plata tuvo una reducción del 8,5%, que Gastelum atribuyó a la aplicación del principio RPEEE (*Reasonable Prospect of Eventual Economic Extraction*), ahora formalizado como un requisito de divulgación. La pérdida de toneladas de recursos de plata marginales no es operativamente significativa, y Gastelum señaló que "los recursos de plata restantes tienen una probabilidad mucho mayor de convertirse en reservas en el futuro". Los recursos de oro crecieron 14%, impulsados principalmente por el distrito de Herradura y Lucerito. Las reservas de plata crecieron 9,4% y las de oro 7,4%, siendo los distritos de Fresnillo y Herradura los principales contribuyentes, respectivamente. Todas las cifras de reservas se basan en los precios a abril de 2025, lo que significa que no reflejan los precios *spot* actuales. La compañía reveló que está en proceso de elevar su supuesto de precio de reserva a 2.800 dólares por onza para el oro y 33 dólares por onza para la plata, con recursos valorados a 30,35 dólares para la plata; un cambio que se reflejará en la próxima actualización de reservas, pero que es poco probable que expanda drásticamente las reservas de las minas subterráneas dados los altos valores *in-situ* ya existentes en la mayoría de las operaciones. La principal sensibilidad, como enfatizaron tanto Diez como Gastelum, está en los depósitos diseminados de tajo abierto como Herradura, donde los precios más altos expanden materialmente la envolvente del tajo, aunque la producción de esas onzas adicionales podría no llegar hasta 2050 o después.
La cartera de 3.000 millones de dólares: la mayor parte aún está fuera del balance
Mario Arreguín proporcionó la cuantificación más concreta hasta la fecha del costo de la cartera de desarrollo de Fresnillo. En un horizonte de cinco años, la compañía está preparada para invertir aproximadamente 3.000 millones de dólares en proyectos de crecimiento, cubriendo Orisyvo, Rodeo, Guanajuato Sur, Novador y el posible reinicio de Soledad-Dipolos. En respuesta al analista de Barclays, Amos Fletcher, Arreguín desglosó el perfil anual: aproximadamente 250 millones de dólares en 2027, 560 millones de dólares en 2028 y 800 millones de dólares en 2029, todo exclusivamente en proyectos de crecimiento y excluyendo el CapEx de mantenimiento. Críticamente, y como señaló Major de UBS, casi nada de esto está actualmente incorporado en la guía de CapEx de la compañía para el corto plazo. La respuesta de la dirección fue que el calendario refleja la madurez del proyecto: la PEA de Rodeo apenas se está completando ahora, con una PFS por seguir, lo que significa que el despliegue de capital material aún está a 18 o 24 meses de distancia. Sin embargo, los inversionistas que modelan la trayectoria del flujo de caja libre de Fresnillo deberían tratar este gasto de la cartera como una demanda real y creciente de capital, comenzando en serio en 2027. La perspectiva de dividendos extraordinarios o retornos de capital por encima del actual *payout ratio* del 69% deberá sopesarse frente a este compromiso. Arreguín confirmó que si los precios se mantienen elevados a finales de 2026, "definitivamente reevaluaremos nuevamente la posibilidad de pagar un dividendo especial extraordinario", aunque fue cuidadoso al señalar que cualquier decisión de ese tipo recae en el Consejo de Administración.
Análisis profundo de Fresnillo plc
Modelo de negocio y operaciones principales
Fresnillo plc opera como una minera dedicada exclusivamente a los metales preciosos, destacándose a nivel mundial como el mayor productor primario de plata y el mayor productor de oro en México. El modelo de negocio de la compañía se centra en la exploración, extracción y beneficio de depósitos de plata y oro de alta ley en todo México. Los ingresos se generan predominantemente a través de la venta de barras doré de metales preciosos y concentrados metálicos, que también capturan un valor significativo como subproductos de plomo y zinc. Su huella operativa comprende una combinación de minas subterráneas mecanizadas de alta ley, siendo las más notables la emblemática Fresnillo, Saucito y las operaciones de Juanicipio —puestas en marcha recientemente—, junto con activos de oro a cielo abierto de gran escala como Herradura.
El motor económico de Fresnillo está fuertemente apalancado en su dotación geológica. Al operar principalmente en los prolíficos cinturones de plata de Zacatecas y en las regiones ricas en oro de Sonora, la empresa capitaliza extensos paquetes de tierras contiguas. Mediante la extracción de mineral a través de circuitos de molienda, flotación y lixiviación, Fresnillo se beneficia de economías de escala y centros de procesamiento centralizados. El modelo de negocio es intrínsecamente cíclico, dictado por las condiciones macroeconómicas globales y los precios de los metales preciosos, pero Fresnillo mitiga esta volatilidad mediante un enfoque riguroso en mantener sus costos sostenidos todo incluido (AISC, por sus siglas en inglés) dentro de la mitad inferior de la curva de costos global.
Clientes, competidores y ecosistema
La dinámica estructural de la cadena de suministro de Fresnillo está intrínsecamente ligada a su empresa matriz, Industrias Peñoles, que mantiene una participación accionaria aproximada del 75% en el grupo. En lugar de navegar en una base de clientes fragmentada, Fresnillo vende la gran mayoría de sus concentrados y doré al complejo de fundición y refinación Met-Mex Peñoles en Torreón, bajo acuerdos de compra a largo plazo vinculados al mercado. Este ecosistema verticalmente integrado garantiza una compra segura e ininterrumpida y recuperaciones metalúrgicas favorables, lo que reduce significativamente la fricción logística, aunque concentra claramente la exposición a la contraparte.
En el mercado general, Fresnillo compite por capital, mano de obra calificada y activos de exploración frente a un grupo de pares compuesto por los principales productores de metales preciosos. Entre los competidores directos que operan en el ámbito latinoamericano se encuentran Pan American Silver, First Majestic Silver y grandes mineras diversificadas como Newmont. Además, Fresnillo opera dentro de estructuras complejas de empresas conjuntas (joint ventures), destacando su asociación con MAG Silver en la mina Juanicipio. En el ecosistema de la cadena de suministro, la empresa depende de fabricantes de maquinaria pesada, contratistas especializados en minería subterránea y proveedores de químicos para cianuro y reactivos explosivos, lo que convierte a la inflación de costos en la cadena de suministro en una variable operativa constante.
Posición de mercado y ventajas competitivas
Fresnillo ostenta una cuota de mercado dominante en su producto principal, representando aproximadamente el 6,5% de la producción minera primaria de plata mundial a principios de 2026. Esta escala proporciona a la empresa datos geológicos inigualables y un apalancamiento operativo localizado dentro de los distritos mineros de México. El volumen absoluto de producción de plata, que alcanzó los 48,7 millones de onzas en 2025, consolida a la firma como un proveedor crucial para el mercado mundial de la plata, especialmente a medida que la demanda industrial de los sectores fotovoltaico solar y electrónico continúa aumentando.
La principal ventaja competitiva de la empresa radica en la calidad de sus activos y su perfil de leyes. Las operaciones subterráneas como Juanicipio cuentan con algunas de las leyes de plata más altas de la industria, lo que reduce intrínsecamente los costos unitarios. Esta ventaja de costos estructural se refleja en una rentabilidad excepcional durante los ciclos alcistas; por ejemplo, la combinación de un estricto control de costos y precios de los metales preciosos por encima de los $3.100 por onza para el oro y $33 por onza para la plata generó $2.800 millones en EBITDA en 2025. Además, Fresnillo posee un balance impecable. Al cerrar 2025 con cerca de $2.800 millones en liquidez y una posición de caja neta superior a los $1.900 millones, la empresa disfruta de una ventaja en el costo de capital frente a pares endeudados, lo que le otorga la flexibilidad estratégica para financiar internamente desarrollos subterráneos intensivos en capital.
Dinámica de la industria: Oportunidades y amenazas
El entorno macroeconómico presenta profundas oportunidades para Fresnillo, impulsadas principalmente por déficits estructurales de oferta en el mercado de la plata y una demanda monetaria sostenida de oro. A medida que las aplicaciones de tecnología global y transición energética consumen una parte creciente de los inventarios de plata sobre el suelo, el piso de precios del metal se ha reajustado fundamentalmente. El alto apalancamiento operativo de Fresnillo a los precios de la plata permite a la compañía traducir los aumentos marginales de precios en una generación de flujo de caja libre extraordinario, lo que recientemente respaldó una distribución récord de dividendos anuales de $950 millones a los accionistas.
Por el contrario, el panorama de amenazas está dominado por la fricción geológica y regulatoria. Operativamente, Fresnillo atraviesa un periodo de degradación natural de leyes y desafíos en la secuenciación de minas. La empresa se vio obligada a reducir su guía de producción de plata para 2026 a un rango de 42 a 46,5 millones de onzas, por debajo de las expectativas anteriores. Esta contracción se debe a que las operaciones mineras se dirigen hacia vetas más estrechas en la mina histórica de Fresnillo, un menor procesamiento de mineral en Ciénega y retrasos en la interconexión del pozo Jarillas en Saucito. Estas realidades geológicas subrayan la amenaza crónica de agotamiento de reservas en toda la industria.
La volatilidad regulatoria en México sigue siendo un riesgo agudo y constante. En los últimos años, las reformas integrales a la Ley Minera mexicana han introducido una profunda incertidumbre respecto a las concesiones de agua, permisos ambientales y derechos de consulta comunitaria, congelando efectivamente las nuevas concesiones a cielo abierto. Si bien la administración federal que asumió el poder a finales de 2024 ha mostrado señales pragmáticas de despejar el rezago de permisos para acelerar la inversión durante 2025 y 2026, el marco legal subyacente sigue siendo restrictivo. Además, las disputas agrarias y de tierras de larga data, como los conflictos históricos que forzaron la suspensión de la mina Soledad-Dipolos, continúan resaltando las severas complejidades sociopolíticas de operar exclusivamente en la jurisdicción mexicana.
Impulsores de crecimiento: Diversificación y cartera de proyectos
Reconociendo los riesgos de la extrema concentración geográfica y los vientos en contra de la regulación nacional, Fresnillo ha iniciado un giro estructural para diversificar su cartera de crecimiento. El motor de crecimiento más importante es la adquisición de Probe Gold en enero de 2026 por aproximadamente 780 millones de CAD en una transacción totalmente en efectivo. Esta maniobra estratégica establece una cabeza de playa de nivel 1 para Fresnillo en el prolífico campo minero de Val d'Or en Quebec, Canadá. La adquisición asegura el proyecto de oro Novador, de varios millones de onzas, añadiendo cerca de 10 millones de onzas de recursos de oro a la cartera de Fresnillo y trazando una vía viable hacia más de 200.000 onzas de producción anual de oro en una jurisdicción altamente estable.
A nivel nacional, el crecimiento se basa en una agresiva optimización de activos existentes (brownfield) y una exploración avanzada. El aumento de la capacidad total de la empresa conjunta Juanicipio continúa inyectando onzas de alto margen al perfil de producción, compensando las caídas en otros lugares. Simultáneamente, Fresnillo está impulsando los proyectos de oro Orisyvo y Rodeo, junto con inversiones de infraestructura más profundas como los nuevos patios de lixiviación en Herradura. Al desplegar un presupuesto de exploración anual de cientos de millones de dólares, la empresa busca reponer continuamente su base de reservas mediante el descubrimiento orgánico, con el objetivo de devolver la producción total de plata a un nivel cercano al umbral de los 50 millones de onzas para 2027.
Trayectoria de la gestión
Bajo la dirección del CEO Octavio Alvídrez, quien ha liderado el equipo ejecutivo desde 2012, Fresnillo ha establecido una trayectoria de ejecución operativa clínica y una asignación de capital disciplinada. Alvídrez, con profundas raíces de ingeniería dentro del ecosistema de Peñoles, ha guiado con éxito a la empresa a través de múltiples ciclos brutales de materias primas y una política local cada vez más hostil. La credibilidad de la dirección se basa fuertemente en su capacidad para mantener la consistencia operativa y controles de costos estrictos, extrayendo $46 millones en ahorros estructurales solo en 2025 para combatir la inflación sistémica.
Desde la perspectiva de la asignación de capital, el equipo ejecutivo ha demostrado una moderación notable. Durante la euforia de precios de las materias primas de los últimos dos años, la gerencia evitó las fusiones masivas dilutivas y sobrevaloradas que frecuentemente destruyen valor en el sector minero. En su lugar, acumularon efectivo, recompensaron a los accionistas con dividendos masivos contracíclicos y ejecutaron la adquisición de Probe Gold utilizando el efectivo disponible. Este movimiento calculado de fusiones y adquisiciones no solo reduce el riesgo geográfico de la cartera, sino que se aseguró con una prima razonable sin emitir acciones, lo que ilustra un enfoque sofisticado y orientado al valor en la estrategia corporativa.
El balance
Fresnillo representa un activo formidable generador de efectivo, distinguido por su escala inigualable en el mercado primario de plata, costos operativos estructuralmente bajos y un balance impenetrable. La empresa está extrayendo el máximo apalancamiento financiero de un mercado alcista histórico de metales preciosos, obteniendo márgenes y distribuciones de dividendos excepcionales. Sin embargo, la base de activos principal en México lucha simultáneamente contra vientos en contra estructurales, evidenciados por la disminución de las leyes del mineral, el estrechamiento de las vetas históricas y un régimen regulatorio nacional que complica severamente la planificación minera a largo plazo y el desarrollo de nuevos proyectos.
La respuesta estratégica de la dirección a estos desafíos —específicamente la diversificación geográfica hacia Canadá mediante la adquisición de Probe Gold— es un catalizador altamente creíble para la creación de valor futuro. Al financiar esta expansión de nivel 1 a través del flujo de caja operativo mientras preserva una liquidez masiva, el equipo ejecutivo ha reducido significativamente el riesgo de la tesis de inversión a largo plazo. Si bien 2026 representa un año de transición para los volúmenes de producción, la combinación de activos existentes de clase mundial, vientos a favor macroeconómicos y una cartera de crecimiento recientemente diversificada solidifica la posición de la compañía como un operador de metales preciosos de primer nivel, aunque en plena transición geográfica.