Gavekal: El gasto en IA aún no ha colapsado, pero Kaletsky advierte sobre una identidad de beneficios que deja a EE. UU. singularmente expuesto si llega a hacerlo
Zoominar de Gavekal con Louis-Vincent Gave y Anatole Kaletsky (octubre de 2026) sobre financiamiento de la IA, bancos centrales, Francia y Ucrania
El auge del gasto en IA sigue acelerándose, pero el costo de financiarlo va en aumento
Anatole Kaletsky descartó la premisa de que el gasto de capital en inteligencia artificial se esté debilitando. "No ha habido ningún debilitamiento en el auge del gasto en IA. De hecho, sigue acelerándose", afirmó, y señaló que Mark Zuckerberg volvió a elevar sus compromisos de gasto el día anterior a la llamada. Lo que ha cambiado es el sentimiento sobre cuánto tiempo puede durar esto y quién lo pagará. Kaletsky argumentó que si la expansión debe financiarse con diferenciales mucho más amplios y con una emisión bursátil considerable que diluya a los accionistas actuales, no podrá sostenerse en los niveles actuales. Espera que los inversores de renta variable sigan premiando las revisiones al alza de los beneficios durante algunos trimestres más, hasta que los datos reales de inversión se debiliten.
Louis-Vincent Gave aportó evidencia del mercado de crédito. La emisión de deuda por parte de las grandes empresas tecnológicas (*hyperscalers*) en 2026 ha rondado los $1,5 billones, equivalentes a cerca del 70% de las emisiones del Tesoro de EE. UU. Los rendimientos de los bonos gubernamentales han bajado en todo el mundo en las últimas semanas, pero los diferenciales de los *hyperscalers* se han ampliado. Los rendimientos de los bonos con calificación Triple-C se han disparado y la protección mediante CDS (*credit default swaps*) incluso para Microsoft y Google se ha abaratado. Gave calificó el episodio de Meta como revelador. Las acciones subieron inicialmente un 5% tras anunciarse un plan de gasto mayor y una ampliación de capital dilutiva, para luego retroceder a medida que los inversores se centraban en la dilución. También señaló que los valores de semiconductores como SK Hynix y Samsung han trazado patrones "realmente feos" desde julio, mientras los inversores rotaban hacia Apple, Microsoft, Meta y Google bajo la premisa de que ganan si la IA triunfa y generan efectivo si se recorta el gasto.
La identidad de beneficios de Kaletsky-Levy es el núcleo de la tesis bajista sobre EE. UU.
El argumento de mayor peso de Kaletsky fue que los beneficios corporativos de EE. UU. están vinculados estructuralmente al ciclo de la IA de una forma en que las ganancias en otras regiones no lo están. Invocó la identidad de beneficios de Kalecki-Levy, y subrayó que se trata de contabilidad y no de teoría. Los beneficios equivalen a la inversión más los dividendos y los déficit públicos, menos el ahorro de los hogares y el déficit por cuenta corriente. A su juicio, casi todos los elementos del lado derecho de esa ecuación dependen del auge de la IA. La inversión en IA alimenta directamente las ganancias, las recompras y los dividendos ya vienen a la baja, y los déficits no pueden crecer indefinidamente. Los niveles históricamente bajos de ahorro de los hogares son, en sí mismos, producto del efecto riqueza bursátil.
"Cada elemento de la rentabilidad de la economía estadounidense depende directamente del auge de la IA", afirmó Kaletsky. Excluyó de esa afirmación únicamente a Corea del Taiwán y concluyó que incluso una desaceleración del gasto golpearía a la renta variable estadounidense con mucha más dureza que a la europea, japonesa o china. Asimismo, descartó la comparación con la era de las puntocom como un mero consuelo. Según sus cálculos, la inversión estimada en IA entre 2025 y 2032 equivale al 3,6% del PIB de EE. UU., frente al 1,1% del auge puntocom y casi el doble de la magnitud del boom ferroviario del siglo XIX. Añadió que la analogía ferroviaria de Jensen Huang "no impedirá que muchas de estas empresas vayan a la quiebra".
Los *hyperscalers* se parecen más a las telecos que a los monopolios de software
Kaletsky sostuvo que los inversores están extrapolando los primeros 25 a 30 años del sector tecnológico, cuando estas empresas requerían poco capital y estaban protegidas por efectos de red. La IA, indicó, es exactamente lo contrario en ambos aspectos. La intensidad de capital va en aumento y, en el plazo de un año, coexisten tres modelos de negocio muy similares y ferozmente competitivos. "Microsoft va a ser como Vodafone", sentenció, en referencia a los operadores de telecomunicaciones que lideraron brevemente las clasificaciones de capitalización bursátil a finales de los años noventa.
Gave añadió dos dudas adicionales. La primera es la vida útil, ya que los centros de datos actuales no perdurarán como los ferrocarriles, y solo la fibra óptica desplegada hace 25 años sigue operativa. La segunda es el argumento de la Guerra Fría aplicado al gasto en IA. Si un modelo líder puede ser copiado por China casi de inmediato, apuntó, resulta difícil vislumbrar la victoria estratégica; y si se mantuviera estrictamente a nivel nacional, las valoraciones actuales carecerían de sentido. Gave también señaló el riesgo político como una nueva variable. Los centros de datos, que según él tienen peor imagen pública que el cáncer, se están convirtiendo en un asunto bipartidista a medida que aumentan los costos de electricidad, agua y construcción, y los demócratas hacen campaña actualmente en contra de su despliegue. Las actividades de cabildeo (*lobbying*) para superar estos obstáculos solo incrementarían los costos y reducirían la rentabilidad.
Kaletsky vislumbra una nueva oportunidad para la tesis alcista de la IA si la financiación se restringe, pero advierte sobre enredos ocultos
En respuesta a la pregunta de un cliente, Kaletsky reconoció un escenario contrario al consenso. Si las restricciones de capacidad de computación frenan un mayor desarrollo, los líderes actuales podrían blindar beneficios en forma de monopolio (*moats*), y señaló que OpenAI y Anthropic presionan a favor de la regulación en parte por este motivo. El riesgo reside en que gran parte de la financiación ya está comprometida mediante acuerdos circulares cuyos detalles legales son opacos. Comparó estas estructuras con aquellas que tomaron por sorpresa a los mercados en 2008 y afirmó que no está claro qué parte de la valoración de Nvidia, o de los Siete Magníficos (*Magnificent Seven*), está expuesta si esa financiación flaquea.
Las correcciones del mercado bursátil pueden deberse más al petróleo y la geopolítica que a la IA
Kaletsky atribuyó las recientes y abruptas caídas bursátiles principalmente al regreso del petróleo a niveles cercanos a su pico de la guerra con Irán, a los temores de una escalada militar tras las elecciones en EE. UU. e Israel, y al repunte previo en los rendimientos de los bonos. Si dichos temores resultan exagerados, ve margen para una reversión y un último repunte del sector tecnológico. Comentó que se volvió alcista en renta fija hace aproximadamente dos semanas y media, justo el día en que los rendimientos tocaron techo. Ahora prevé un rango de negociación de entre el 4,5% y el 5,25%, con los rendimientos situados ya en la mitad inferior, por lo que una corrección en los bonos es cada vez más verosímil.
A Gave le pareció extraño que el petróleo siga cotizando al alza a pesar de los indicios de un acuerdo de paz entre Rusia y Ucrania, lo cual, a su juicio, sugiere que algunos participantes esperan acciones militares contra Irán. Kaletsky replicó que los reportes de prensa sobre un inminente ataque conjunto entre EE. UU. e Israel podrían tener como objetivo presionar a Teherán. "¿Si estás preparando una operación secreta, para qué la publicitas en el *New York Times*?".
El rendimiento superior de EE. UU. ha respondido a una operación de guerra, no a la IA
Ambos ponentes cuestionaron la narrativa del excepcionalismo estadounidense. Gave señaló que, desde la toma de posesión, la renta variable de EE. UU. se ha rezagado frente a todos los grandes mercados excepto China; los bonos estadounidenses, frente a cualquier otro gran mercado de deuda salvo Japón; y el dólar, frente a todas las principales divisas a excepción del euro. Kaletsky añadió que el punto más bajo del rendimiento relativo de EE. UU. se registró el 27 de febrero, el día en que comenzó la guerra con Irán. Hasta entonces, EE. UU. se había rezagado respecto a Japón, los mercados emergentes y Europa en unos 20 puntos porcentuales a lo largo de 15 meses. Desde entonces, ha superado a todos salvo a Corea y Taiwán. Su deducción es que la ventaja estadounidense provino menos de la tecnología que de su relativo aislamiento frente a un *shock* energético. Si la guerra concluye, anticipa que el rendimiento relativo de EE. UU. volverá a desinflarse.
Gave agregó que los sectores de tecnología y servicios de comunicación del índice S&P representan en la actualidad la mitad del selectivo, antes de contabilizar a los valores industriales como Caterpillar y Cummins que han sido reetiquetados como apuestas de IA. Bajo esa métrica, afirmó, la concentración de mercado ha superado a la de finales de los años noventa.
Es improbable que los bancos centrales apliquen el endurecimiento descontado por el mercado
Gave indicó que los mercados aún descuentan tres subidas de tasas por parte del BCE, algo que le cuesta creer dada la turbulencia en Francia y la ventaja de Alternativa para Alemania (AfD) en los sondeos junto con su postura antieuro. Él prevé como mucho un incremento por parte de la Reserva Federal (Fed), en diciembre, y considera que probablemente la Fed ya haya concluido su ciclo. Kaletsky apuntó que el mercado ya ha recortado sus expectativas sobre la Fed de tres a dos alzas, y él espera incluso menos. Señaló el tercer mandato de la Ley de la Reserva Federal relativo a unos tipos de interés moderados a largo plazo, el cual interpreta como una obligación de mantener la financiación gubernamental asequible. Prevé que las autoridades tolerarán una inflación de entre el 3% y el 3,5% en lugar del objetivo del 2%. Gave coincidió en que los responsables de política monetaria buscan ese resultado como vía para gestionar la deuda, aunque advirtió que eso equivale a "estar un poco embarazada".
Kaletsky añadió que es poco probable que cualquier inyección de liquidez derivada de un giro en la política monetaria vuelva a inflar el sector de la IA tras un estallido. Estima que favorecerá a los activos cíclicos y financieros que los inversores han evitado, en particular fuera de EE. UU., si los bancos centrales actúan de manera visible para impedir una recesión.
Francia afronta una disyuntiva entre reformar las pensiones o caer en suspensión de pagos
Gave planteó con crudeza las opciones de Francia: incrementar la edad de jubilación entre cinco y siete años o incurrir en un impago (*default*), abandonar el euro y sufrir un desplome del poder adquisitivo que cifró en torno al 50% del PIB. Con una presión fiscal que ya roza el 44% del PIB, señaló, subir aún más los impuestos no es una opción viable. Apuntó que cerca del 60% de la deuda francesa está en manos de extranjeros —a diferencia de Italia—, lo que hace que el impago resulte políticamente tentador. Jean-Luc Mélenchon concurre a las elecciones con esa plataforma, aunque Gave calificó dicha vía como un desastre que llevaría a la quiebra a los tres bancos sistémicos de Francia.
Gave anticipa que el centro político colapsará y que Marine Le Pen obtendrá una mayoría parlamentaria, lo que pondría fin al actual bloqueo de los tres bloques. Su propuesta pasa por convocar un referéndum sobre un aumento de cinco años en la edad de jubilación, el cual cree que se aprobaría por una mayoría de dos tercios. Espera que el BCE y Bruselas presten apoyo financiero tras ello. Kaletsky afirmó que el BCE probablemente intervendría, pero exigiría a cambio al menos una concesión simbólica.
Un acuerdo sobre Ucrania parece más cercano que en cualquier otro momento de los últimos años
Kaletsky afirmó que Ucrania parece haber aceptado la pérdida de en torno al 18% o 19% de su territorio, y no un tercio, y que EE. UU. ha respaldado un acuerdo cercano a las líneas actuales del frente, lo que implicaría un alivio de las sanciones a Rusia. Señaló que un Vladímir Putin racional aceptaría el acuerdo. La presión ejercida por los ataques ucranianos contra la infraestructura rusa está surtiendo efecto, y ambas partes se encuentran exhaustas. El principal obstáculo, a su juicio, radica ahora en el compromiso retórico de Europa, dado que la capacidad fiscal de Francia y Alemania para seguir financiando a Ucrania se está agotando. Gave indicó que un acuerdo sería alcista para Europa, China e India, ya que Pekín y Nueva Delhi han endurecido su política este año para hacer frente al *shock* energético y podrían relajarla una vez que el suministro ruso parezca seguro. Advirtió, no obstante, que la moral en el frente podría desmoronarse rápidamente en cuanto se vislumbre un acuerdo.