エア・プロダクツ、野心より規律を優先：新CEOがプロジェクト規模、NEOMの時期、ルイジアナ・ブルー計画に厳しい線引き
バーンスタイン第42回年次戦略決定カンファレンス、2026年5月27日
エア・プロダクツ・アンド・ケミカルズ（Air Products and Chemicals）のエドゥアルド・メネゼスCEOは、同社のエンジニアリング組織再編後初となる主要な公の場でのカンファレンスで、極めて率直なメッセージを打ち出した。数十億ドル規模の投機的なメガプロジェクトの時代は終わりを告げたこと、ルイジアナ州のブルー水素・アンモニアプロジェクト（Louisiana Blue）は取締役会にまだ付議されていないこと、そしてNEOM（ネオム）のアンモニア初出荷は2027年初頭を見込んでいることだ。過去3年間、エア・プロダクツの実態を理解しようと努めてきた投資家にとって、バーンスタインのカンファレンスで示された同社の姿は、以前の予測よりもはるかに明確であり、同時に極めて保守的なものとなった。
ルイジアナ・ブルー：取締役会決定は未定、7月を目標に
この日、最も重要な開示となったのは、米メキシコ湾岸で計画されているブルー水素・アンモニアプロジェクト「Louisiana Blue」についてだった。建設入札がすでに行われ、取締役会から差し戻されたという市場の憶測に対し、メネゼス氏はこれをきっぱりと否定した。「まだ取締役会には付議していない」と同氏は述べた。「現在、プロジェクトを進め、サプライヤーや顧客と調整を行っている段階だ。7月の次回の取締役会ですべてをまとめ、最終決定を下すつもりだ」
決定に向けた姿勢は極めて冷徹なものだった。メネゼス氏は、同プロジェクトが当初、確約された最終顧客を持たないまま構想されたという構造的な問題を認め、オフテイク（引き取り）パートナーとの再交渉の可能性について言及を避けた。「良いプロジェクトであれば実行する。そうでなければ実行しない」と同氏は言い切った。アンモニア価格については、「現在の価格ならどんなプロジェクトでも利益が出るだろうが、そのように考えるべきではない」と付言した。7月の取締役会が、本プロジェクトの成否を分ける重要な転換点となる。
NEOMは順調だが、立ち上げペースは不透明
サウジアラビアの85億ドル規模のグリーン水素・アンモニアプロジェクト「NEOM」について、メネゼス氏は、約4ギガワットに及ぶ風力・太陽光発電インフラがほぼ完成し、変電所の通電作業が進んでいることを確認した。ボトルネックとなっているのは電解槽の試運転プロセスであり、これは設計上、順次行う必要がある。「110基の電解槽を同時に試運転することはできない」と同氏は説明する。「1基ずつ進める必要があり、一定量の水素が流れるまではアンモニアループの試運転を開始できない」。基本シナリオでは2027年初頭にアンモニア生産を開始する予定だが、フル稼働までの立ち上げペースは依然として不透明だ。
NEOMの商業構造は、メネゼス氏が率直に認める通り、大きなコモディティ価格リスクを抱えている。エア・プロダクツは、アンモニアの全生産量を基本的に固定価格で30年間買い取る義務を負っており（再生可能エネルギーを入力するため原材料コストの変動は限定的）、同社の収益は、その契約コストとアンモニア市場価格との差額に依存する。「時間が経つほど、このプロジェクトは魅力的に見えるようになるだろう」とメネゼス氏は述べ、買い取り側のコスト上昇リスクが限定的であることを強調した。しかし、アンモニア価格のリスクは現実的であり、ヤラ（Yara）との暫定的なマーケティング合意によるヘッジも限定的である。
エレクトロニクス部門は減速ではなく加速
半導体工場の設備投資（CapEx）が2年連続でマイナスとなっていることを懸念する投資家は、エア・プロダクツにとってのシグナルを読み違えている可能性がある。メネゼス氏は、同社の売上の約17%を占める半導体事業について、「業界史上最大の設備投資サイクルの真っ只中にある」と表現した。同氏が示したデータは衝撃的だ。エア・プロダクツの韓国半導体拠点におけるフェーズ5の拡張はフェーズ1の3倍の規模となり、その単一拠点におけるガス消費量は、米メキシコ湾岸全体の窒素消費量を上回るという。以前発表された台湾のマルチフェーズプロジェクトが9億ドル規模であったのに対し、韓国のプロジェクトはそれを上回り、4年かけて実施される。
生産性向上は順調、今年度は1億ドルのコスト削減目標
メリッサ・シェーファーCFOは、2023年に開始した生産性向上プログラムが予定通り進行していることを確認した。人員数はピーク時から10%以上削減されており、2026年度には1億ドルのコスト削減を目指している。第2四半期終了時点で、すでに約5,000万ドルの削減を達成した。プログラムは2027年に完了予定である。メネゼス氏は、人員削減はあくまで一部に過ぎないと強調した。電力消費の最適化、天然ガスの効率化、配送網の合理化など、同氏がリンデ（Linde）やプラクスエア（Praxair）で構築した手法に倣い、グローバルな生産性向上組織を再構築している。
エンジニアリングの刷新：中国が重心に
外部からはほとんど注目されていないが、構造的に最も重要な組織変更は、エア・プロダクツのエンジニアリングおよび製造部門の完全な再編である。メネゼス氏は、前経営陣の下で何が問題だったのかを異例の率直さで説明した。エンジニアリング組織は1,000人規模から5,000人規模へと拡大したが、その中には産業ガスの文化やエア・プロダクツの基準に精通していないインドのエンジニアが2,000人以上含まれていた。「それが事業に支障をきたした」と同氏は断言する。
解決策は、上海近郊の華景（Caojing）にある製造施設への集約だ。メネゼス氏はこれを「一級品であり、他に類を見ない」と評する。現在、全世界の産業オペレーション・エンジニアリングは中国の幹部が統括している。「エンジニアリングもコールドボックスも、すべてそこから供給される」と同氏は述べた。論理は単純だ。規模がイノベーションを促進する。アジアのオペレーションは、拡大したグローバル組織が成し得なかった納期と予算の遵守を一貫して実現してきた。シェーファー氏も、「アジアのチームは、1ドルのコスト超過に対しても非常に敏感だ」とこれを補足した。
ガイダンスは保守的だが、経営陣は意図的に慎重
2026年度上半期の1株当たり利益（EPS）成長率は15%（第1四半期は11%増、第2四半期は19%増）であったが、第3四半期のガイダンスである5〜8%の成長は、大幅な減速に見える。メネゼス氏とシェーファー氏はその理由として、定期修理のタイミング（第2四半期から第3・第4四半期へ延期）、欧州・アジアの根源的な需要に対する慎重姿勢、そしてLouisiana Blueプロジェクトが中止された場合の資本化利息会計に伴う一時的な損失の可能性を挙げた。また、シェーファー氏はヘリウム事業についても慎重な見方を示した。同社は長期供給契約を締結してボラティリティを抑制しているが、価格面では譲歩を余儀なくされている。通期で4%の減収要因となる見通しは維持された。通期のEPS成長率8〜10%というガイダンスについて、経営陣は達成に自信を見せつつも、不確定要素の多さを考慮し、あえて上方修正しないという慎重な姿勢を貫いた。
ヘリウム：供給は確保、市場は再び構造的な供給過剰へ
カタール・エナジー（Qatar Energy）の混乱により、主要なヘリウム供給源が市場から事実上消滅しているが、これについてはエア・プロダクツが米国で保有する地下貯蔵施設を活用して対応している。同社は供給過多の時期に製品を蓄積してきた。メネゼス氏は、エア・プロダクツが運営するカタールのプラント自体に損傷はないものの、コンテナの確保や輸送保険、紛争地域を避けるためのジェッダ空港の混雑といった物流が依然として制約になっていると認めた。同氏は近いうちにメンテナンスが完了すると見ているが、出荷再開の時期は不透明だ。ヘリウム価格に関する同氏の見方は冷徹だ。市場は危機以前から構造的な供給過剰状態にあり、解決から6〜12カ月以内にその状態に戻ると予測している。そのため、スポット価格の上昇を追うのではなく、特にエレクトロニクス分野において長期顧客との契約を優先する方針だ。
宇宙事業は現実的だが小規模、内製化リスクは本物
エア・プロダクツは数十年にわたりNASAに液体水素、液体酸素、ヘリウムを供給してきたが、商業ロケット打ち上げブームが新たな需要を生んでいる。メネゼス氏はその規模の変化を鮮明に描写した。最近のSpaceXの打ち上げでは、大型のNASAロケットの約600トンに対し、4,000トン近い液体酸素が消費された。1日おき、あるいは毎日打ち上げを行うとなれば、トラックによる輸送は物理的に不可能となり、現地でのオンサイト生産が必要となる。同社はテキサス州に新たな液体酸素プラントの建設を発表した。しかし、メネゼス氏は主要なリスクについて率直に語った。SpaceXはすでにテキサスで独自のオンサイト生産能力を構築しており、エア・プロダクツにとっての根本的な問いは、自力で建設可能な顧客に対し、アウトソーシングを選択させるだけの規模の優位性と運用効率を提供できるかという点にある。現時点では、この事業は総売上のごくわずかな割合に過ぎない。
文化のリセット：月次レビューと小規模プロジェクトは「機能」
メネゼス氏は、就任以来、ガバナンスの頻度を大幅に高めたと語った。業績、プロジェクト遂行、新規資本提案を網羅する全日制の月次レビューを導入した。前体制下の意思決定について、同氏は「もし現在の経営陣が当時のプロジェクトに関与していたら、彼らは今この会社にはいないだろう」と痛烈に批判した。以前の問題は、経験豊富な現場のオペレーターを巻き込まず、ごく少数のグループが大規模なコミットメントを承認していたことに起因すると指摘する。今後は、韓国の半導体拡張（4年で約10億ドル）のような大規模プログラムであっても、年間20億ドルのプロジェクト目標の一部に過ぎないような規模感のプロジェクトを基本とする。「今後、このような超大型プロジェクトをいくつも手がけることはないだろう」と同氏は述べた。