トランプ政権、停戦直後にイランを攻撃 コモディティ市場に再びボラティリティ
2026年6月27日、エコノミスト、ジェフリー・カリー氏とのライブ対談
米軍は金曜日の市場終了からわずか数時間後、イランによるホルムズ海峡での商船攻撃を受け、イランのミサイル・ドローン貯蔵施設および沿岸レーダー施設に対して攻撃を実施した。このタイミングは、米・イラン間で署名されたばかりの覚書の脆弱さを浮き彫りにしている。エコノミストのジェフリー・カリー氏は、この覚書について「多くの疑問が残されている」と指摘し、一部では「誤解の覚書（memorandum of misunderstanding）」と揶揄されていると述べた。
今回の攻撃は、イスラエルとレバノンがイスラエル軍の限定的な撤退とレバノン軍の展開を含む暫定合意に署名した直後に行われた。しかし、シリアでは爆発が報告され、レバノンではヒズボラ支持者が空港へのアクセスを封鎖するなど、合意は依然として極めて不安定な状況にある。
ファンダメンタルズの引き締まりにもかかわらず、原油市場は歴史的なボラティリティに
コモディティ市場で30年の経験を持つカリー氏は、停戦発表後の市場動向について「未曾有の事態だ」と語る。同氏は、海峡から滞留していた原油が急激に流出したことを指し、「市場に1億6,000万バレルもの原油が一度に放出されるのを見たのは初めてだ」と指摘した。この放出により、原油先物カーブのフロントエンドはコンタンゴ（順ざや）に急落し、ブレント原油価格は110ドル台後半から、一時「60ドル台」にまで急落する場面もあった。
市場の反応は、根底にあるファンダメンタルズから乖離しているように見える。精製マージンは異常な水準に達しており、WTI原油が70〜71ドル前後で推移する中、「3-2-1クラックスプレッド」は1バレルあたり50ドルを超えた。「30年間この仕事をしてきたが、これほどの精製マージンは見たことがない」とカリー氏は強調する。原油価格が暴落しても精製製品価格が120〜130ドルのレンジを維持していることは、需要の減退ではなく、「原油の供給が精製システムを圧倒した」ことを示唆している。
さらに重要なのは、生産停止が依然として日量約550万バレル規模で続いている点だ。数週間前の日量1,200万バレルからは減少したものの、依然として大きな混乱を意味している。タンカーの運賃は、現在進行中のリスクを如実に物語っている。アラビア湾から東方への航路におけるワールドスケール運賃は、紛争前の50から現在は900へと18倍に急騰した。「これは危険手当だ」とカリー氏は説明する。「停戦にもかかわらず、誰も海峡に入ろうとしないことの証左だ」
中国の「日量200万バレル」の行方は依然として不明
最も不可解なのは、中国の輸入需要の動向だ。中国の需要は日量約600万バレル減少したが、そのうち200万バレルについては全く説明がつかない。減少分のうち約200万バレルは電力や石炭への転換、別の200万バレルは過去の戦略備蓄積み増しによるものと考えられるが、残る200万バレルは、原油価格が中国の平均的な戦略備蓄取得価格である74ドルを下回っている状況下でも説明がつかない。
衛星画像では中国が戦略備蓄を取り崩している様子は確認できず、低価格であれば論理的には積極的な買いが入るはずだ。「WTIが60ドル台という水準で、中国がこれほど買いに走らないのは極めて驚異的だ」とカリー氏は述べる。「この点が今回の最大の謎だ」。トランプ氏と習近平国家主席の5月中旬の会談前に中国の需要が減少し始めたタイミングも注目される。5月15日頃の約118ドルという価格のピークは、トランプ氏が中国から「かなり自信を持って」帰国した時期と重なっている。
カリー氏は複数の仮説を検討したが、納得のいくものはなかった。中国が隠している地下備蓄があったとしても、価格が取得コストを下回る中で取り崩しを続ける理由は説明できない。過剰な石油化学設備によるプラスチック在庫の取り崩しは一部の減少を説明できるかもしれないが、持続的な弱気相場を説明するには至らない。マージン圧迫に苦しむ「ティーポット（独立系精製業者）」の状況も、記録的な欧米のクラックスプレッドとは整合しない。カリー氏の評価は辛辣だ。「多くの関係者と話したが、納得のいく説明は一つも聞けなかった」
海峡支配をめぐるエスカレーションの戦略的意味
金曜日の攻撃は、シンガポール船籍のMV E Lovely号に対するイランのドローン攻撃を受けたものだ。米中央軍は、この攻撃が「停戦に違反し、航行の自由を脅かすものだ」と表明した。イラン国営メディアによると、米国の報復の約5時間前にイラン南部から海峡内の船舶に向けて警告射撃とミサイル発射が行われていた。これは、60日間は「商船の安全な通行のために最善の努力を払い、料金を徴収しない」とする覚書の第5条にもかかわらず、イランが支配権を強硬に主張していることを示唆している。
この海峡は、目先の原油フローを超えて、双方にとって存立に関わる問題となっている。イランにとって、ここは戦略的に極めて重要であり、紛争のリスクを冒してでも守るべき「レッドライン」となり得る。カリー氏によれば、米国にとって支配権を譲ることは、「世界の海運の守護者としての国際的な評判」を失うことを意味する。「もし今回譲歩すれば大きな問題になる。だからこそ、トランプ氏は今回かなり強力に報復したのだと思う」
同アナリストは、今後もエスカレーションが続くと予想している。トランプ氏は「エスカレーションの罠」に陥っており、双方が満足のいく条件を得られないまま対立が再燃していると指摘した。イランが地域の関係改善を背景に湾岸諸国のエネルギー資産を攻撃するとは見ていないが、イランの非対称戦ドクトリンに基づけば、報復は「我々が予想もしない場所」で行われる可能性があると警告する。中南米や中東の他の地域、あるいは米国内である可能性すら排除できないという。
市場のポジショニングと放棄された「HALOトレード」
開戦時よりもファンダメンタルズが引き締まっているにもかかわらず、原油価格、株式、長期原油オプション、ボラティリティなど、あらゆるリスク指標は戦前の水準を下回っている。市場は「信じられないほどショート（売り越し）」に傾いており、急激なショートカバーを誘発するようなサプライズに対して脆弱だ。建玉は減少し、85ドルから115ドルの間でのボラティリティによって流動性は枯渇しており、原油市場はポジショニングの放棄という点で「仮想通貨と大差ない」状況にある。
カリー氏はUSO（石油ETF）などを通じてロングポジションを維持しており、直近の調整を経ても開戦前に構築したポジションから25〜30％の利益を上げている。同氏が確信を持ち続ける鍵は、バックワーデーション（逆ざや）市場におけるロールイールドにある。これはカーブが急騰するたびに利益を確定させることで「収益を生む」仕組みだ。「6ヶ月前、3ヶ月前にこのトレードを好んでいたなら、脱グローバル化、リショアリング、防衛支出、エネルギー安全保障を包含する『HALOトレード』の背後にあるファンダメンタルズは、現時点が最も強固だ」と主張する。
金については、自身の目標値である4,000ドルを突破し3,900ドルに達したが、PCEデフレーターがインフレ懸念を和らげているにもかかわらず、中央銀行が「利上げを模索している」ため慎重な姿勢を崩していない。最終的には通貨価値の毀損を背景に10,000ドルへの上昇を見込んでいるが、まずは金融政策の安定を見極めたい考えだ。重要鉱物に関しては、中国が今週規制を強化し、「周期表を武器化」し続けている。西側諸国が独立したサプライチェーンを構築するには、鉱山開発の期間や中国製の設備・化学品への依存度を考慮すると、10年以上の歳月が必要となる。
米戦略石油備蓄（SPR）は約3億2,000万バレルまで取り崩されており、システム安定性の観点から「問題が生じ始める」とされる3億バレルの水準に近づいている。トランプ氏自身も「供給はあと4週間程度」と認めた。生産が依然として大幅に混乱し、戦略備蓄は枯渇し、商業在庫も取り崩され、停戦後すぐに地政学的緊張が再燃した現状について、カリー氏の結論は明快だ。「これで終わりだと言うつもりはない」