All-In Podcast：Coatueのラフォン氏、4兆ドル規模のAI IPOラッシュがエコシステムにもたらす「大いなる清算」を予測
Coatue Managementのトーマス・ラフォン氏、All-In Liquidity Summit 2026（2026年6月4日）にて講演
Coatue Managementの共同創業者であるトーマス・ラフォン氏が、今週「All-In」ポッドキャストに初出演した。同氏は2週間にわたる独自調査のデータに基づき、運用資産550億ドルを誇るテクノロジー投資の雄として、説得力のある見解を披露した。同氏の主張は、プライベートマーケット（未公開株市場）のエコシステムは回復途上にあるだけでなく、過去数世代で類を見ない流動性イベントの直前にあるというものだ。その中核となる論拠は、SpaceX、OpenAI、Anthropicの3社だけで、今後数ヶ月のうちに過去10年間のエグジット（出口戦略）の合計を上回る資本をエコシステムに還元するだろうという点にある。
ユニコーン経済の静かな再均衡
ラフォン氏は、プライベートマーケットの健全性を再定義するデータから話を始めた。ユニコーン企業の平均評価額は2024年9月以降で70%上昇しており、同期間のパブリックマーケット（公開市場）の動きとほぼ連動している。しかし、より重要な構造的変化は資金調達の構成にある。2021年のゼロ金利政策（ZIRP）時代にピークに達した、いわゆる「ユニコーン工場」は急速に正常化しており、当時の単一コホートで479社もの新たなユニコーンが誕生した状況とは様変わりした。数学的な結果として、ユニコーン1社あたりの調達額は2021年比で5倍に増加している。誕生する企業の数は減ったものの、1社あたりがより巨額の資本を集めるようになっている。
この集中は両刃の剣である。Coatueのデータによると、2021年のユニコーンコホートのうち、ユニコーン化から20四半期以内に新たな資金調達やエグジットを果たした企業は20%未満であった。これに対し、ZIRP以前のコホートでは同期間に約80%が達成している。2024年のAIコホートがどちらの歴史的パターンを辿るのか、ラフォン氏は注視している。
10年間の計算式を変える3つのIPO
ラフォン氏のプレゼンテーションで最も際立っていたのは、エグジットのパイプラインに関するデータだ。SpaceXの上場が数週間後に迫り、サミット当日にAnthropicが秘密裏にS-1（有価証券届出書）を提出したことを踏まえ、Coatueはこれら3社（SpaceX、OpenAI、Anthropic）だけで、過去10年間のベンチャーキャピタルによるエグジット合計額を上回る資本を還元すると試算している。これはレトリックではなく、直接的な定量的比較である。キャッシュの消費と還元のバランスが長年崩れていたエコシステムにとって、これは循環的な変化ではなく構造的な修正といえる。
こうした評価額を支える収益の軌道こそが、IPOの計算式を投機的なものではなく現実的なものにしている。ラフォン氏が示した、2025年1月を起点とするCoatueのチャートによれば、OpenAIとAnthropicの収益規模は、Workday、ServiceNow、Adobe、Salesforceを数ヶ月の間に次々と追い抜いている。サミット時点で、両社はすでにGoogle CloudとAzureを上回っていた。Coatueは、年内にいずれか一方がAWSを追い抜き、2028年までにはMicrosoftの全収益を上回る可能性があると推計している。ラフォン氏は「これはあくまで仮定と予測に基づくもの」と慎重な姿勢を見せたが、その方向性は明白だった。
SpaceXのフレームワーク：打ち上げ回数あたりの評価額が上昇する理由
ラフォン氏はSpaceXについて多くの時間を割き、同社が「コード・フレームワーク」と呼ぶ内部投資手法を用いて、市場の直感に反するシグナルを説明した。SpaceXの評価額と最も相関性が高いのは打ち上げ回数だが、直感に反して「打ち上げ回数に対する評価額の比率」も上昇している。単なるコモディティ化された打ち上げサービス事業であれば、本来こうはならないはずだ。
Coatueの分析では、SpaceXのビジネスモデルは打ち上げ回数が増えるほど構造的に質が向上するという。初期段階では、打ち上げは少数の政府顧客を対象とした、一度きりで予測不可能な収益モデルだった。しかしStarlinkの構築により、同社は継続的な収益を生むコンステレーション（衛星群）ビジネスへと転換した。現在、ラフォン氏はSpaceXを「プラットフォーム」と位置づける。政府、軍、企業が独自のコンステレーションを運用する際、SpaceXがそのインフラを担う形だ。さらに、宇宙データセンターや月・火星での応用といった選択肢がその上に積み重なる。
IPO価格について、ラフォン氏は「1.75ドルが妥当かどうかは私には分からない」と率直に述べた。しかし確信しているのは、世界の通信・ブロードバンド市場の利益プールが2,000億〜4,000億ドル規模であり、Starlinkが「無線塔なしで、いつでもどこでも繋がる」プロダクトでそこに切り込んでいるという事実だ。「数年以内に、Starlinkは世界中どこでも通話可能なデバイスを支えるようになるだろう。それはすでに解決済みの課題だと考えている」と語った。
センタコーンのパラドックス：巨大企業ほど成長が加速する
ラフォン氏が提示した分析で最も驚くべきものの一つが「10倍のパラドックス」である。Coatueはパブリックおよびプライベート市場の3つの企業コホートを調査し、各評価額の層から10倍の投資リターンを得られる歴史的確率はどれくらいかを検証した。その結果、10億ドル以上のユニコーンがデカコーン（100億ドル企業）になる確率は約8%だった。デカコーンが1,000億ドルに達する確率も8〜13%とわずかな向上にとどまる。しかし、すでに1,000億ドル以上の評価額を持つ「センタコーン」が、さらに10倍の成長を遂げる確率は31%に達した。規模が大きくなるほど成長が鈍化するのではなく、むしろ複利効果が働くことを示している。
Q&Aではさらに議論が深まり、1兆ドル企業が10兆ドルに達する確率は31%よりも高いのではないかという指摘も出た。ラフォン氏はその理由をこう説明する。「段階ごとに『複利の優位性があるか』『収益の持続性がより強固か』というフィルターを通す。それをクリアすれば、次のフェーズへ加速する」。ただし、AT&Tの分割のような政府介入という変数は、いかなる複利モデルでも完全には織り込めないと付け加えた。
AI収益の源泉はどこにあるのか
ラフォン氏は、過去2年間AI投資につきまとってきた「収益はどこにあるのか」という問いに直接答えた。Coatueの試算では、現在のAIエコシステムは約1,400億ドル規模であり、今年中に3,000億ドルへ拡大、2027年にはさらに倍増する見通しだ。投資家がエクスポージャーを判断するための3つの柱は以下の通りである。
消費者向けサブスクリプションが最も目立つ収益源だが、ラフォン氏は「広告」こそが見過ごされていると指摘した。現在MetaやGoogleが配信する広告の約4分の1がAIを活用しており、最終的にこれが100%に達すれば、既存の広告インフラ内で1,500億ドルの収益機会が生まれると推計している。3つ目の柱は、クラウドコーディングツールなどのエンタープライズソフトウェアだ。特にメモリについては、AIシステムがパーソナライズされたサービスを提供するために深いコンテキスト知識を必要とするため、ユーザーあたりのメモリ需要が5倍になる可能性があり、これがメモリ半導体メーカーの好調なパフォーマンスを裏付けている。
べき乗則のリスクと価格競争の懸念
ラフォン氏は不都合な構造的課題も回避しなかった。ごく少数の企業が価値の大部分を占める「べき乗則」のダイナミクスは、ベンチャーエコシステム全体に大きな問いを投げかけている。センタコーンの数が停滞しており、今後10年間で新たなセンタコーンが誕生しなければ、それは資本配分者にとって警告信号となるだろう。LP（リミテッド・パートナー）戦略への示唆について、同氏は非常に辛辣だ。「合理的なLPであれば、複利データを見て、1,000億ドルに達するのを待ってそこに集中投資するだろう。それが最も確実で、脆さが少なく、手間もかからず、リターンも早いからだ」と語った。
評価額について、ラフォン氏はバブルとの比較を否定し、「これらは架空の企業ではない。かつてない速さで成長し、大規模な収益を上げている企業だ」と強調した。Anthropicはすでに黒字月を達成しており、最近1兆ドル企業となった銘柄のS&P 500におけるPER（株価収益率）は極めて低い。これは投機的な過熱ではなく、抑え込まれていたエネルギーの解放であると示唆した。
会話の中で最も率直だったのは、AIの価格競争の可能性について触れた場面だ。配車サービスやフードデリバリーの例を引き合いに、過剰な資本が最終的に破壊的な価格競争を招いたことを挙げ、OpenAIとAnthropicが価格競争に突入する可能性を問うた。「合理的であれば、そうなるはずだ」とラフォン氏。反論として、両社ともインフラに巨額の資本を投下しており、長引く価格競争を支える余裕はないという見方もあるが、ラフォン氏が指摘したリスクは、現在の市場コンセンサスが十分に織り込めていない真の懸念といえる。
最終試験としてのパブリックマーケット
ラフォン氏は、自身が確信を抱いているテーマで締めくくった。それは、IPOというプロセス自体が規律をもたらすという点だ。「パブリックマーケットは偉大な試験官である」と述べ、空売り投資家やアナリスト、市場関係者による精査を歓迎するとした。唯一の戦術的観察として、パッシブファンドの資金流入という力学により、上場初日の「価格の純粋性」が損なわれている可能性を指摘。これら銘柄の真の価格発見には、上場直後ではなく6ヶ月以上の期間が必要になるだろうと示唆した。
3年近くにわたり自らの健全性を議論してきたエコシステムにおいて、Coatueのデータはバランスが変化しつつあるという説得力のある根拠を示している。押し寄せる流動性の波が次世代のセンタコーンを生むのか、それとも既存のトップ企業にさらなる集中をもたらすのか。ラフォン氏が認める通り、それこそが今後10年のテクノロジー投資を定義する問いとなるだろう。