CMEのダフィーCEO、暗号資産パーペチュアルに2007年当時の危うさ 市場が織り込まぬ台湾リスクを警告
Piper Sandler Global Exchange and Fintech Conference、2026年6月4日
CMEグループの会長兼CEOであるテリー・ダフィー氏は、Piper Sandler主催のグローバル取引所・フィンテックカンファレンスにおいて、外交的な言辞を弄することはなかった。同氏はセッションの大半を費やし、歴史的とも言える規制上の失策と、投資家コミュニティがほぼ完全に無視している地政学的リスクの地図を提示した。第1四半期に過去最高益を記録した世界最大の先物取引所を率いる人物としては、祝祭よりも警鐘を鳴らす姿勢が際立っていた。
CFTCのパーペチュアル先物承認：商品性以上に深刻なプロセス上の問題
会場の関心は、米商品先物取引委員会（CFTC）がKalshiによるビットコインのパーペチュアル（無期限）先物契約を承認した決定に集中した。ダフィー氏は、手続き面と実質面の両方から即座に異議を唱えた。CFTCは同申請を「40.3」条項に基づき処理したが、これは通常の24時間自己認証ではなく、完全な審査を行うことを意味する。ダフィー氏の問題意識は、CFTC自身が当該商品を「新規かつ複雑（novel and complex）」と定義したにもかかわらず、完全審査が通常の自己認証よりも短期間で完了した点にある。「彼ら自身が命令書の中で『新規かつ複雑』と記している。それが懸念されるのだ」と同氏は述べた。
より根本的な異議は定義に関わるものだ。ダフィー氏は、2000年商品取引法において先物契約とは満期日や受渡日が定められたものと定義されていると主張した。パーペチュアル契約は設計上、満期が存在しない。ファンディングレート（資金調達率）メカニズムを通じてスポット市場に連動する仕組みであり、方向性に賭けてポジションを誤れば、ヘッジを維持するために相手方に継続的に支払いを続けなければならない。ダフィー氏は、航空会社が燃料価格のヘッジに原油のパーペチュアルを利用する例を挙げ、価格上昇時にファンディングレートの支払いでヘッジが浸食される欠陥を指摘した。「ヘッジとして有効だと考えていたものが、市場上昇局面でショートサイドへのファンディングコストによって浸食されてしまう。機関投資家のヘッジとしては全く機能しない」と断じた。
ヘッジとして機能しないのであれば、それは良くてスワップ、悪く言えば、ふさわしくない規制用語で装飾された投機的手段に過ぎないとダフィー氏は見る。同氏は、欧州のパーペチュアル契約が現在20倍から250倍のレバレッジで取引され、自動清算モデルで運用されている現状を指摘。上場先物に99%の証拠金維持を求めるCFTCの規制枠組みとの乖離を強調した。同氏は、CFTCがこれら新商品に自らのルールを適用するのか懐疑的であり、「イノベーションのためにルールを変えるつもりなのか」と問いかけ、会場に疑念を残した。
2007年の教訓と個人投資家への影響
ダフィー氏は、自身の批判がKalshiの創業者に対する個人的攻撃ではないと明言し、過去に見聞きしたレバレッジモデルへの言及は人格判断ではないと説明した。市場にとって重要なのは構造的な懸念である。「2007年当時と重なる」と同氏は述べ、投機的な商品設計が投資家の理解や規制の防波堤を追い越した住宅市場崩壊前夜との類似性を指摘した。「これは破滅を招きかねない。誰の利益にもならない」
同氏の懸念は、特に個人投資家が、十分に理解していない高レバレッジ商品に引きずり込まれる点にある。1ドルの証拠金で100ドルのポジションを持てると言われれば、多くの人が飛びつくという論理だ。CMEの個人投資家ベースは、実資本を投じて1日10〜50枚の契約を取引しており、高レバレッジのパーペチュアルが引き寄せる層とは根本的に異なると同氏は指摘する。
CMEの立ち位置について、ダフィー氏は率直だった。同社のビジネスの85〜90%は機関投資家向けであり、パーペチュアルは機関投資家のヘッジ手段として構造的に不適格である以上、CMEがこの分野で積極的に競合する商業的意義は薄い。CMEは世界最大級の機関投資家を顧客とし、1億3,500万件の建玉と4,000億ドルの資本を扱っている。「資本を持たない小口の個人投資家のために戦うつもりはない」と述べた。パーペチュアルが規制上の標準となった場合に参入を完全に否定はしなかったものの、その場合はCMEの存在意義を根本から再考する必要があると明言した。
S&P 500ライセンス紛争、法廷闘争へ
別件として、Hyperliquidブロックチェーン上でパーペチュアル商品を提供するためにS&P 500のライセンスを取得したTrade XYZ社との緊張関係が浮上している。ダフィー氏は「私のライセンス契約を侵害していることは明らかであり、弁護士が現在対応中だ」と断言した。S&P Globalと解決に向けて取り組んでおり、合意に至る見通しだが、明白な知的財産権侵害であるという認識に変わりはない。
過去最高益と投資家が過小評価するマクロ環境
CMEは第1四半期に過去最高益を記録し、1日平均出来高は22%増、建玉は11%増となり、6つの資産クラスすべてで記録を更新した。ダフィー氏は、地政学的リスクの高まりによる本格的なヘッジ需要が好調の要因であるとし、この不確実性が投資家に過小評価されていると警鐘を鳴らす。
同氏は3つのリスクベクトルを挙げた。イラン情勢は日々変化しているにもかかわらず、米政権の「解決間近」というシグナルに投資家が惑わされていると指摘。ロシア・ウクライナ情勢はヘッドラインから消えつつあるが、ロシアによるキエフ攻撃は予想を上回る激しさを見せている。そして、中期的には最大のリスクとして「中国と台湾」を挙げた。「一発の銃弾で終わる話ではない。中国が封鎖すれば、ゲームオーバーだ」と述べ、米国が直接的な軍事衝突に介入するシナリオは想定していないとした。中国の支配下で台湾のテクノロジーインフラがどうなるかという問いは、市場が真剣に織り込んでいない最も重大な投資上の懸念であると指摘した。
投資家へのメッセージはパニックの推奨ではなく、分散投資の呼びかけだ。「ポートフォリオの分散管理が極めて重要だ。我々は皆、7つの銘柄やAI（人工知能）に囚われている。だが、エネルギーや金融など、リスクを軽減するために目を向けるべき他の企業があるはずだ」
個別株先物：再挑戦のタイミング
CMEは個別株先物の再投入を準備している。これは2000年代初頭にCME、CBOT、CBOEの合弁会社「One Chicago」で失敗した商品カテゴリだ。ダフィー氏が今回勝算があるとする理由は単純で、当時の失敗は構造的ではなく状況的なものだったからだ。当時は利害の異なる3当事者と管轄権の重なる2つの規制当局が存在し、市場も未成熟だった。現在は、少数のメガキャップ銘柄が機関投資家・個人投資家双方のポートフォリオを支配しており、個別株ヘッジツールの需要は20年前とは比較にならないほど現実的だ。「1.7兆ドル規模のSpaceXがIPO（新規株式公開）されれば、先物でヘッジしたいと考えるだろう」と述べた。CMEは時価総額上位約50銘柄を上場予定であり、より効率的なヘッジメカニズムによって直接競合することになる株式貸借市場への影響について、ディーラーと協力して管理する方針だ。
コンピューティング先物：戦略的意義のある初期段階
先月、CMEはDon Wilson氏率いるDRWが支援するSilicon Data Compute Futuresとの提携を発表し、ベンチャーファンドを通じて少額の出資も行った。GPUやCPUの計算能力を取引するこの商品は、契約仕様は未公表だ。ダフィー氏はその制限を認めつつも、なぜこのコンセプトに共感するのかを明かした。計算能力が資本集約的かつ価格変動の激しい資源となる中、他のコモディティと同様のリスク管理手段が必要になるという論理だ。「この資産クラスが取引される可能性に期待している」と述べた。
予測市場：スポーツは呼び水、経済指標が本命
12月の開始以来、CMEの予測市場プラットフォームは2億7,000万ドル以上の契約高を記録し、15万以上の新規口座を獲得した。最近ではInteractive BrokersがFanDuelに続き販売サイドとして参画した。ダフィー氏は、予測契約はリスク管理というよりギャンブルに近いという個人的見解を隠したことはないが、FanDuelとの提携の商業的ロジックは常に「販売網」にあった。FanDuelの1,300万人のユーザーをCMEの広範なエコシステムへ引き込むパイプラインだ。驚いたのは、それが機能していることだ。先月、特定の日に経済イベントに連動する契約がスポーツ契約の出来高を上回った。「人々が経済指標に関連するイベントに参加しようとしていることは、非常に勇気づけられる」と語った。
資本配分：配当優先、M&Aは規律重視
CMEは第1四半期に32億ドルを株主に還元し、資産売却益7億5,800万ドルが手元に残っている。ダフィー氏は2002年の上場以来の枠組みを繰り返した。配当と自社株買いを通じて着実に資本を還元し、M&Aはユーザーに明確な利益をもたらす場合にのみ追求する。なぜなら、ユーザーの利益こそが最終的に株主価値を牽引するからだ。CBOT、NYMEX、COMEX、Googleとの提携をその規律の好例として挙げ、単なる取引規模の拡大を目的とした買収は行わないと明言した。
長期戦略：効率性を究極の価値提案に
今後3〜5年で最大の機会はどこにあるかという問いに対し、ダフィー氏は単一の商品ではなく、機関投資家向けの「業務効率化」を挙げた。CMEは証拠金の相殺やネッティングを通じて、主要参加者の資本を1日あたり約850億ドル解放しており、機関投資家はそれを他へ再投資できる。同氏は、決済の摩擦を排除するために設計された閉鎖型エコシステムのステーブルコインが、24時間365日の取引インフラを構築し、担保移動コストを削減するためのツールになり得ると見る。このビジョンは変革的というよりは漸進的・実務的であり、取引所業界を取り巻く現在の規制の荒波を考えれば、まさに正解の姿勢と言えるだろう。