Doomberg：「GE Vernovaトレードは『終了した』、次のガス発電の勝者はタービンのボトルネックを回避できる企業だ」
匿名のエネルギージャーナリストらが10月15日のポッドキャスト番組「AI Investor」で、ガス、原子力、AI電力に対する見解を語る
元業界幹部やコモディティのベテランが運営する匿名のSubstackパブリケーション「Doomberg」は、247 Wall Stがホストを務めるポッドキャスト「AI Investor」に出演し、AI向けガス火力インフラにおける容易な果実は、すでにタービンメーカーで刈り取り尽くされたと主張した。「あえて言うなら、GE Vernovaトレードはすでに終了したと考えている。そのストーリーは誰もが知っている。あなたの優位性はどこにあるのか？」同チームは個別の銘柄推奨は行わないとしつつ、価値創造の次の段階は、タービン生産のクリティカルパス（重要経路）に依存せずに天然ガスを電力に変換するテクノロジーにあると述べた。
供給過剰の前兆としてのタービン不足
Doombergは、この問題をタービン不足としてではなく、安価なガスが提供するディスカウントを享受できる十分な低コストで、安価なガスを電力に変換できる機械の不足として捉えた。同チームは、N・タレブの法則（「すべての供給過剰が不足につながるわけではないが、不足につながらない供給過剰を見たことがない」という考え方）を引き合いに出した。この論理に基づけば、GE Vernovaが抱える約116ギガワットの受注残であり、現在は2031年分の受注を受け付けているという状況は、市場が代替案を切望しており、そうした代替案が最終的に希少性プレミアムを削ぎ落としていくというシグナルである。
固体酸化物形燃料電池（SOFC）の受注が完売しているBloom Energyも、こうした需要の証拠として言及された。Doombergは、同社に対する「複雑な分析」を行っており、「多くの疑問が渦巻いている」と率直に述べつつも、Bloomを投資先としてではなく市場のシグナルとして扱った。同チームは、もしプライベート投資を行うのであれば、タービン供給に頼ることなく、データセンターがガスをコンピュート（計算能力）に変換できるようにするスタートアップを探すだろうと述べた。「そうした裁定取引（アービトラージ）の終息こそが、世代を超えた富が生み出される場所なのだ」。また、イーロン・マスク氏がこの分野に投資を行っていることにも言及した。
SpaceXを含むデータセンター顧客向けにガスタービンをレンタルしているSolaris Energyについて問われると、同チームはその会社の存在を初めて知ったと答えた。このビジネスモデルは、タービン需要におけるビッド・アス・スプレッド（買値と売値の差）を捉える賢明な方法であるとし、スピードがレートリミッティングファクター（速度制限要因）である間は、収益の「小さなブーム（boomlet）」が期待できると述べた。ただし、そのビジネスモデルは「ガスを電力に変換する安価ですぐに展開可能なデバイスという1つの技術的発明によって陳腐化しかねない」という厳しい警告を発した。Doombergは、株主にとっての重要な問いは資本配分であり、永続的な堀（モート）への期待よりも、配当や自社株買いを通じたキャッシュの還元の方がはるかに重要であると述べた。ホストのオースティン氏は、この状況を、GPUの一時的な価格裁定取引から恩恵を受けるネオクラウドになぞらえた。
安価なガスは高価な石油の副産物
最も直感に反する指摘は、ブレント原油が100ドルを超え、今年のイランとの戦争を受けてディーゼル燃料が逼迫している一方で、米国の天然ガスが100万BTUあたり3ドル近辺（エネルギー換算でおよそ18ドルの原油に相当）で取引されている理由についてのものだった。Doombergの答えは「共同生産（コプロダクション）」である。石油とガスは同じシェール層から一緒に産出されるため、原油価格が高騰すると掘削業者は生産を増やし、それに伴って発生するガスは、パイプラインの容量が不足している地域では無償で譲渡されるか、二束三文で販売されることになる。「イラン戦争は、純粋に共同生産という理由から、本来よりも天然ガスを安価なものにした」過去18カ月間、パーミアン盆地のガスは時にマイナス価格で取引されたことがあり、アルバータ州やブリティッシュコロンビア州も同様の輸送制約に直面している。
同チームは、米国のデータセンター建設を主な出口の1つとして、「エンジン・スイッチング（燃料転換）」を通じてこの裁定取引が収束すると予想している。Doombergは、データセンターが送電網から切り離されてガス田に直結するようになるという2024年の自らの予測は方向性として正しかったとし、シェブロンとマイクロソフトによるパーミアン盆地での2.7ギガワットのプロジェクトや、ソフトバンクによるオハイオ州での9ギガワットのガス発電構築をその例として挙げた。ただ、タイミングは外れていたと認めている。「共通するテーマは、我々があまりにも早すぎたということだ。そうあるべきだということが、直ちにそうであるとは限らない」。アパラチアのEQTなどの先行者は例外として挙げられた。
またDoombergは、データセンターのエネルギーの約半分が冷却に費やされていることを踏まえ、立地決定のドライバーとして冷却の重要性を指摘した。これにより、暑いパーミアン盆地よりも、アルバータ州、ブリティッシュコロンビア州、アイスランドが有利になるという。アルバータ州は「カナダのテキサス」と呼ばれ、ダニエル・スミス州首相が規制の遅れを解消するために新首相と協力していることが挙げられた。
ガス不足説への反論
同チームは、LNG（液化天然ガス）の輸出とAI需要の衝突により、2028年までにガスの需要が供給を上回り、2030年までに危機を引き起こすとし、ハイパースケーラーのコストにおけるガスの割合が現在の約10%から最大40%にまで上昇する可能性があるというマット・スミス氏（別ポッドキャストでの発言）の見解に真っ向から異議を唱えた。Doombergによると、スミス氏の供給予測は同チーム自身の予測と一致しており、「ピーク・シェールガス」の悲観論者たちの予測を大きく上回っている。意見の相違は政策に関するものであり、スミス氏がLNG輸出が優先されると仮定しているのに対し、Doombergは、AIが超党派の国家優先事項であるため、ワシントンは輸出を抑制するはずだと考えている。
2つ目の反論は、供給側の反応である。Doombergによれば、仮に5ドルの価格下限（フロア）が設定されれば、観測筋を驚愕させるような「掘削と新規供給の圧倒的な殺到（スタンピード）」が引き起こされるという。アパラチアの主要生産者であるEQTなどの損益分岐点は100万BTUあたり約2ドル（石油換算で約12ドル）であり、アパラチア地域だけでも、もし一つの国家であれば米国とロシアに次ぐ世界第3位のガス生産国になる規模だと指摘した。同チームのより広範なスタンスは、アナリストが石油・ガス産業の技術的能力を常に過小評価しているというものである。「地下の炭化水素資源の規模は、無限であるとモデル化するのが最も適切である。以上」
原子力：楽観からシニシズムへの転換
Doombergは、原子力に対して「一巡して（full cycle）」冷ややかな見方に変わったと述べた。同チームは当初、AI需要が政治的障壁を打破すると正確に予測したものの、セクターが「胡散臭い山師やパンプ・アンド・ダンプ（仕手筋）業者」で埋め尽くされるにつれて、シニカル（冷笑的）になったという。その核心的な立場は、新しいテクノロジーは必要ないというものだ。中国が行っているように、実証済みの設計に基づくAP1000またはCANDU原子炉を100基建設すれば、欧州や米国での多額のコストではなく、1ギガワットあたり10億〜20億ドルでユニットを生産できる。ベンチャーキャピタルは、ファンシーな（洗練された最新の）テクノロジーこそが欠けているピースであると誤って思い込んでいると指摘した。
同チームは核融合を「存在しない問題を解決する、不要な技術」と一蹴し、小型モジュール炉（SMR）やトリウム炉についても、廃棄物が少ないとかメルトダウンのリスクがないという主張を「ファンタジー」と表現した。50年前に建設されたフランスの原子炉群は、今なお同国の電力の3分の一（※原文ではtwo-thirds＝3分の2）を供給している。「技術的障壁を見つけてほしい。技術的障壁など存在しない。それは政治的なものだ」。廃棄物について、Doombergは「核廃棄物は、テクノロジーの反対派が行った文字通り最大のブランディングの成功例である」と述べ、ウランに含まれるエネルギーの95%は使用後も残存していると指摘した。投資家への結論として、原子力はこの波に乗り遅れるだろう。「天然ガスが勝利する」
送電網がAIの役に立たない理由
送電網がAIの需要に追いつくことができるかという点について、Doombergは追いつこうとすべきではないと主張した。送電網は生活水準を支えるために設計された公共財であり、人々がより多くの電力を消費できるよう限界費用を下回る価格で信頼性の高い電力を供給するものであり、真の限界価格でクリアリング（均衡）する市場ではない。「電力の真の限界クリアリング価格がいくらであるかを突き止め、社会のすべての人々にその価格を請求するような事態には、誰も直面したくないはずだ」。同チームはこれを、特定の産業の利益のために劣化させるべきではない国家高速道路網になぞらえた。このことは、自家発電（メーターの後ろ側での発電）が構造的な答えであることを意味しており、自己発電プロジェクトが6カ月間で全体の約3分の1から約50%へと急増したというホストの観察とも合致している。
Doombergが注目する分野：ミッドストリーム（中間流通）
AI特化型ポートフォリオに加えるべきエネルギーセクターを1つ挙げるとすれば何かと問われ、Doombergは先月10社を対象に有料の徹底調査レポートを発行したミッドストリーム（パイプライン・中間流通）を挙げた。その論理は、パイプライン事業者はコモディティ価格ではなく輸送量に応じて報酬を得るため、ガス田とデータセンターを結ぶパイプラインが必要とされる場合に恩恵を受けるというものである。同チームは、それらの企業を強固なバランスシートを持ち、適度なレバレッジを効かせ、年8%〜10%（※原文では8% to 12%）の安定した配当を提供する「資本の複利運用者」と表現した。議論の中で挙げられた銘柄には、Enbridge、Enterprise Products Partners、Kinder Morgan、Energy Transfer、そしてアルバータ州におけるガス輸送でほぼ独占的な支配力を持つとされるTC Energyが含まれている。また、EQTはマウンテン・バレー・パイプラインを所有し、直接的なLNG販売へと移行しつつある統合型アパラチア生産者として言及された。
Doombergは、その限界についても明確に述べている。「これらは10倍株（10-baggers）にはならない」。また、多くのミッドストリーム企業は1099ではなくK-1を発行するマスター・リミテッド・パートナーシップ（MLP）であるため、投資家は税務上の複雑さにも直面することになる。
地政学的枠組みとバブルの問い
対談は、明確に述べられた地政学的見解から始まった。Doombergは、「第三次世界大戦」は米ドルの覇権を巡る戦いとして2014年に始まり、米国とその同盟国は敗北しつつあると主張した。NATOはウクライナで敗北し、トランプ大統領は2025年6月、そして今年の2月と3月に再び「イランに敗北した」とし、中間選挙に向けて不吉な意味合いを持つと述べた。米中のAI競争については、一方はガス、もう一方は石炭に駆動されているものだと表現した。これらはエネルギーデータに基づく分析ではなく、メンタルモデルとして提示された意見であり、投資家はそれに応じて重み付けをすべきである。
市場について、DoombergはAIを「変革をもたらすものでありながらバブルでもある」と呼んだ。「それは同時に、非常に大きなバブルであり、信じられないほど変革をもたらす技術的飛躍でもある。両方の事実が真なのだ」。この状況を、地政学を再構築する一方で株式価値を破壊したシェール産業になぞらえた。推論（インファレンス）に対する需要は実質的に無限であると信じているが、投資家は相場が強いうちに売り抜け、自分が「株を借りて（あるいは短期で）保有しているのか、それとも長期で所有しているのか」を知るべきだと述べた。
AIは既存企業にとって破壊的となる
Doombergは、既存企業ではなく、新興のAIネイティブ企業が価値を捕捉すると述べた。「AIは、ホワイトカラーの無駄な仕事がどれほど多いかを露呈させるだろう」既存企業へのAIの販売はうまくいかないだろう。潤沢な資金を持つ参入企業や、余剰の投資家資本を持つフロンティアAIラボが、退屈な業界におけるチャネルを買収し、プライベート・エクイティ（PE）のロールアップ手法のようにAIを中心に再構築することを予想している。同チームの逆張り的な結論は、「本物の人間の価値が急騰する」というものであり、本物の人間のコンテンツやそれを検証するテクノロジーが優位に立つとしている。同チームはX（旧Twitter）での発信を停止し、Substackに集中しており、現在本を執筆中であると語った。