First Majestic Silver、過去最高の売上高4億7,700万ドルを記録 銀マージンは4倍に拡大も、コスト上昇とJerritt Canyonの不透明感が課題
2026年第1四半期決算説明会 — 2026年5月12日
コスト増の中でも際立つマージンの改善
First Majestic Silverの2026年第1四半期の業績は、文句のつけようがない水準となった。売上高は前年同期比95%増の過去最高となる4億7,700万ドルを記録。これは、銀の実現価格が2025年第1四半期の1オンスあたり33.10ドルに対し、同86.35ドルまで上昇したことが主因である。営業キャッシュフローは3億1,100万ドル（1株あたり0.63ドル）、フリーキャッシュフローは2025年の収益に関連するメキシコの法人税9,500万ドルを支払った後でも2億2,400万ドルを確保した。手元資金は11億ドルを超えている。
CEOのKeith Neumeyer氏が繰り返し強調したのは、1オンスあたりのマージンだ。「昨年の第1四半期は1オンスあたり13ドルだったマージンが、2026年第1四半期には52ドルに達した」と同氏は指摘する。このマージンの約4倍という数字は、銀価格の上昇が同社の経済性にいかに劇的な変化をもたらしたかを如実に物語っており、コスト圧力が存在する中でも投資妙味が損なわれていない最大の理由となっている。
一方で、オールイン・サステイニング・コスト（AISC）は前年比で確実に上昇した。Neumeyer氏はその要因として、3つの要素を挙げた。1つ目は、副産物会計に用いる銀と金の価格比率の変更だ。2025年の9:1から通年で75:1に固定されたことで、これだけで1オンスあたり約3ドルのコスト増となった。2つ目は、労働者への利益配分金の増加で、1オンスあたり2ドル近くの押し上げ要因となった。3つ目は、意図的な低品位鉱石の採掘だ。これは採掘コスト（トンあたり）を押し上げるものの、鉱山の寿命を延ばす効果がある。Neumeyer氏の試算では、この戦略により鉱山寿命が約20%延長される可能性があるが、同氏は「確定的な数字として扱う前に、社内の有資格者による確認が必要」とした。ただし、トンあたりのコストで見れば、過去数四半期で最も低い水準を記録しており、銀価格上昇に伴うオンスあたりのコスト増とは裏腹に、操業上の規律は維持されていることがうかがえる。
在庫の積み増しがもたらすオプション性と売上の「アスタリスク」
投資家が留意すべきは、報告された4億7,700万ドルの売上高が、実際の生産量よりも過小評価されている点だ。同社は四半期末時点で、銀67万6,000オンスと金2,700オンス（合計で約6,300万ドル相当）を売却せず、在庫として保持することを選択した。Neumeyer氏はこれを戦略的な判断だと説明する。「我々にとって良い戦略になると期待している」。銀価格が今後も維持または上昇すれば、この在庫は将来の収益を押し上げる。逆に価格が調整局面に入れば、この判断は裏目に出る可能性がある。この在庫ポジションは第1四半期売上高の約13%に相当する規模であり、第2四半期の業績モデルを構築する際には注視が必要だ。
Jerritt Canyon：明確な野心と、今後の実行力への試金石
今後の見通しで最も重要なのは、現在再稼働準備中であるネバダ州の金鉱山、Jerritt Canyonに関する動向だ。同社は4月20日、BHPで20年の経験を持つAlex Thompson氏を同プロジェクトのマネージング・ディレクターに任命した。今回の人事は、6月30日付で退任するSteve Holmes氏の後任としてDavid Howe氏を最高執行責任者（COO）に迎えるなど、経営陣の刷新の一環である。
First Majesticは2026年にJerritt Canyonへ7,500万ドルを投じる計画で、そのうち750万ドルを人員配置に充てる。Neumeyer氏は、酸素プラントと地下採掘用車両の調達・設計という2つの重要項目を挙げた。地下採掘用機器の発注は数週間以内に行われる予定だが、納期は10〜12ヶ月を要する。このスケジュールに基づくと、楽観的なシナリオでも操業再開は2027年後半以降となる。プレフィージビリティスタディ（予備的実現可能性調査）は2027年初頭を目標としており、生産再開時期は2027年後半というガイダンスに変更はない。Neumeyer氏は、現在の進捗は計画通りだと強調した。
Jerritt Canyonの資源量は、現在の金価格で経済性が確保できるようになった露天掘り資源を含め、780万オンスに上方修正された。かつての低価格環境下では採掘計画から除外されていたものだ。Neumeyer氏は「80年代から90年代にかけて採掘されていた露天掘り鉱山は、現在では十分に経済性がある」と述べ、露天掘りと地下採掘を組み合わせた計画を策定中であると明かした。これはオプション性の面で大きなアップグレードだが、その価値は金価格の維持と、調査の成功に完全に依存している。
労働力確保については、同鉱山がElkoから約45分という立地にあることが、競合する他鉱山（90分以上）と比較して構造的な優位性があると指摘した。また、Newmontでの人員削減が人材獲得の好機になる可能性にも言及した。主要な経営幹部の採用は完了しており、今秋にかけて全社的な人員増強、2027年初頭には地下採掘要員の配置を予定している。
積極的なタイムラインで進む鉱山拡張と探鉱
First Majesticは、操業中の4つの鉱山で同時並行的に拡張プログラムを進めている。Los Gatosでは、日量4,000トンへの処理能力引き上げを目指し、外部請負業者を導入してボトルネックの解消を図っている。Neumeyer氏によれば、すでに目標に近い水準に達しており、選鉱場が制約要因ではないという。Santa Elenaでは、選鉱場の処理能力を日量3,200トンから3,500トンへ引き上げる拡張工事を2026年後半に完了させる予定だ。
2026年の探鉱プログラムは、操業鉱山で26万6,000メートル、Jerritt Canyonで4万2,000メートルの計30万メートル超に達する。Santa ElenaのNavidadおよびSanto Niñoでの発見により、3月の資源量更新では銀資源量が9,000万オンス増加した。Neumeyer氏は、今後もこの数字は伸びるとの見通しを示し、これらの新たな鉱体を可能な限り早期に処理へ回すための作業を進めていると述べた。
同社で最も操業上の課題が多かったLa Encantadaは、第1四半期に3,000万ドルの利益を計上した。Neumeyer氏は「過去にこれほどの利益を出した記憶はない」と振り返る。不満足な請負業者との契約を解消し、約12台のトラックを自社購入して運搬を内製化したことが、処理量とコストの可視化の両面で改善に寄与しているようだ。
投入コストのインフレは「まだ」顕在化せず
H.C. Wainwrightのアナリスト、Heiko Ihle氏が、銀価格の上昇がサプライヤーや政府、労働組合からのコスト圧力につながっていないかと質問した際、Neumeyer氏の回答は極めて穏やかなものだった。Sandvikとの設備交渉は妥当な価格で進んでおり、シアン化合物やアンモニアのコストも大幅な上昇はない。ディーゼル燃料については、3つの鉱山を液化天然ガス（LNG）に転換し、1つは系統電力を使用しているため、エネルギーコスト全体に占めるディーゼル比率はわずか5%程度だ。「一部で懸念されているようなインフレは、実際には起きていない」とNeumeyer氏は述べ、設備メーカーが15〜25%の値上げを行った2011年のサイクルとは対照的だと指摘した。
政府との関係について、Neumeyer氏は「政府は現状に満足しているはずだ。なぜ『金の卵を産むガチョウ』を殺すような真似をする必要があるのか」と率直に語った。労働組合との交渉も円滑で、労働者は銀価格連動ボーナスの恩恵を受けているという。短期的にはマージンの持続可能性にとって建設的な状況だが、インフレの欠如は将来にわたる保証ではない点には注意が必要だ。
銀純度と配当が示す事業品質の向上
売上高に占める銀の割合（銀純度）は、2025年第4四半期の60%から2026年第1四半期には66%に改善した。これは銀価格の上昇と生産ミックスの変化を反映している。同社は2026年1月1日付で配当方針を売上高の1%から2%へ引き上げており、第1四半期の配当は1株あたり約0.0171ドルとなった。Neumeyer氏によれば、これは前年配当の約4倍に相当する。売上高の倍増と配当方針の変更が相まって、株主還元は大幅に強化された。第2四半期についても「非常に好調な見通し」であると自信を見せた。
Los Gatosの事故：経営陣による迅速な情報開示
Neumatosで発生した崩落事故について、Neumeyer氏は言及した。これはメキシコで流布した誤報が発端であり、無関係な小規模採掘現場の情報が混同されたものだったという。実際の事故は10メートルのランプ（傾斜路）崩落であり、操業は2.5日間停止した。同社は重要事項ではないと判断し、当時は開示しなかった。アナリストからの問い合わせを受けてNeumeyer氏が説明会で自ら積極的に言及したことは、適切なダメージコントロールと言える。ただし、軽微な操業停止であっても透明性を求める投資家からは、当初の開示がなかった点について指摘を受ける可能性があるだろう。
First Majestic Silver Corp.の詳細分析
ビジネスモデルと収益構造
First Majestic Silver Corp.は、銀の採掘に特化したヘッジを行わない方針を貫く、中堅の貴金属生産企業である。同社の事業基盤はメキシコにあり、San Dimas、Santa Elena、La Encantadaという4つの稼働中の鉱山に加え、最近70%の支配権を取得したCerro Los Gatos鉱山を擁する。銀を副産物として生産する多角的な卑金属採掘企業とは異なり、同社は連結売上高の約60%を銀から直接得ている。残りの収益は金、およびポリメタル（多金属）鉱山であるLos Gatosから産出される亜鉛、鉛、銅のクレジットによるものだ。ビジネスモデルの核心は、地下から鉱石を採掘し、ドレ（地金）や精鉱に加工して、国際的な製錬所や精錬所に販売する点にある。
従来の卸売事業に加え、First Majesticはネバダ州にISO 9001認証を取得した100%子会社の造幣施設First Mint LLCを保有し、独自の垂直統合戦略を構築している。この消費者直接取引（DTC）による地金販売チャネルにより、同社は自社で鋳造した金属を一般消費者に直接販売する唯一の上場採掘企業となっている。仲介業者を排除することで、物理的な銀の販売において高い小売プレミアムを獲得し、卸売スポット市場のボラティリティから生産量の一部を保護している。この二極化された収益モデルにより、メキシコ資産から工業規模のキャッシュフローを創出する一方で、米国市場で小売アービトラージ（裁定取引）の利益を享受している。
主要顧客、競合他社、およびサプライチェーン
First Majesticの顧客基盤は二層構造となっている。主要顧客は、鉱石精鉱やドレを工業規模で購入する世界的なオフテーカー（引取業者）、製錬所、精錬所である。この卸売用銀の最終顧客は、電子機器、太陽光発電、AI（人工知能）インフラといった成長セクターに集中しており、これらで世界需要の半分以上を占める。一方、小売側では、First Mintの店舗を通じて物理的な地金を直接購入する個人投資家やウェルスマネージャーが顧客となっている。
競合環境は、北米の中堅貴金属生産企業による寡占状態にある。直接的なライバルには、2025年に2,280万オンスの銀を生産したPan American Silverや、1,700万オンスを生産したHecla Miningがある。First Majesticは2025年に1,540万オンスの純銀、銀換算で3,110万オンスを生産しており、同規模のクラスに位置する。Fresnilloのような世界的な大手企業が市場を支配する中、First Majesticは銀への収益純度が最も高いという構造的な強みを持っており、銀価格そのものに連動する銘柄としての地位を確立している。
同社のサプライチェーンは、地下開発、掘削、運搬を専門とする採掘請負業者に大きく依存している。請負業者のコスト上昇や稼働率の管理は、鉱業界における恒常的なボトルネックである。これを認識した経営陣は、旗艦資産であるCerro Los Gatosのサプライチェーンを最適化するため、新たにティア1の採掘請負業者を起用し、2026年後半までに持続的な鉱石処理量を日量4,000トンまで引き上げることを目指している。
競争優位性
First Majesticの最大の競争優位性は、銀価格に対する圧倒的な営業レバレッジと、資本構成に対する極めて規律あるアプローチにある。高品位の銀採掘に特化することで、銀の強気相場において爆発的な利益率の拡大を実現する。この構造的優位性は、2025年1月のGatos Silver買収により確固たるものとなった。9億7,000万ドルの全額株式交換によるこの取引で、同社は日本の同和ホールディングス（Dowa Metals & Mining）と共にLos Gatos合弁事業の70%の権益を獲得した。Cerro Los Gatosは世界クラスの長寿命かつ強力なキャッシュ創出資産であり、同社の生産能力を倍増させると同時に、卑金属の副産物によって連結のAISC（全維持コスト）を押し下げている。
同社の経済的な「堀」を支える二つ目の柱は、強固な流動性と資本の独立性である。2026年半ばの時点で、First Majesticは11億3,000万ドルの手元資金を保有し、2026年第1四半期だけで2億2,400万ドルのフリーキャッシュフローを創出する強固なバランスシートを誇る。この巨大な資金力は、レバレッジをかけた小規模な競合他社に対する決定的な優位性となる。これにより、株主の希薄化や高コストな負債市場への依存を避けつつ、積極的な探査活動への自己資金投入やインフラのアップグレード、局所的な操業中断への対応が可能となっている。
業界動向：機会と脅威
銀を取り巻くマクロ経済環境は現在、構造的な転換期にあり、大きな商業的機会をもたらしている。世界的な送電網の電化とAIデータセンターの膨大なエネルギー需要に触発された工業用スーパーサイクルにより、銀市場は長期的な供給不足に陥っている。2026年初頭に銀価格が1オンスあたり80ドルを超えて急騰する中、ヘッジを行っていない銀専業生産者は歴史的なフリーキャッシュフローを創出している。この環境下で、First Majesticは生産量拡大から利益率の最大化へと戦略をシフトしており、営業利益率は1オンスあたり52ドルという前例のない水準にまで拡大している。
その一方で、業界には管轄区域や操業上の脅威も残る。メキシコへの地理的集中は、規制上の摩擦や許認可枠組みの変化、メキシコ政府との複雑で長期化する税務紛争といったリスクを伴う。さらに、貴金属市場特有のボラティリティは、上昇局面での爆発力を提供する一方で、マクロ経済のショックが発生すれば営業利益率を急激に圧縮させる可能性がある。この激しい循環性が同社の高いベータ値の諸刃の剣となっており、避けられない景気後退期を乗り切るための厳格なバランスシート管理が求められている。
成長ドライバーと新技術
2025年の銀換算生産量3,110万オンスに甘んじることなく、First Majesticは内部的な成長パイプラインを積極的に推進している。最大の注目点は、ネバダ州のJerritt Canyon金鉱山の再稼働計画である。インフレによる利益率圧縮のため2023年初頭からケア・アンド・メンテナンス（操業停止・維持管理）状態にあった同資産は、全面的に再評価された。410万オンスの測定・指示資源量（M&I）を背景に、同社は2026年に7,500万ドルの設備投資を行う。目標は、2027年後半の再稼働であり、最適化された露天掘りと地下採掘のハイブリッドモデルを採用することで、メキシコ以外の管轄区域への分散化を図る。
技術面では、高度な冶金回収と小売製品の拡充に注力している。Cerro Los Gatosでは、現在プレフィジビリティスタディ段階にある「銅・鉛分離回路」の開発を進めている。この処理アップグレードにより、銅の回収率を80%まで高め、市場価値の高い銅精鉱を単独で分離・収益化することを目指す。同時に、First Mint施設では最新のコインプレス機を導入し、従来の地金バーに加え、プレミアム価格の銀貨やメダルへと製品ラインナップを拡大し、さらなる小売マージンの獲得を図っている。
新規参入の脅威
銀採掘セクターにおける破壊的な新規参入の脅威は、事実上皆無である。数十億ドル規模の機関投資家資金と数十年にわたる操業実績を持たない新興企業にとって、参入障壁は極めて高い。地質学的に、銀の主要鉱床は極めて希少であり、世界の銀の大部分は鉛、亜鉛、銅の副産物として採掘されている。新規企業が銀の鉱脈を発見し、10年以上にわたる環境許認可の迷路を通り抜け、資本集約的な地下インフラを構築し、安定した電力を確保するまでには、通常15年以上を要する。
AIを活用した地質探査や実験的なバイオリーチング（生物学的浸出）プロセスに取り組む投機的なベンチャー企業も存在するが、これらの技術は既存事業者の最適化ツールとして機能するものであり、単独の新規生産者を生む触媒にはなり得ない。メキシコのような管轄区域で収益を上げるには、規模、既存インフラ、政府との深い関係が不可欠であり、既存の中堅企業による寡占体制は外部からの破壊に対して十分に保護されている。
経営陣の実績
CEOであるKeith Neumeyerの指揮の下、経営陣は資本配分に対して臨床的かつ時に冷徹なアプローチを示してきた。経営陣は生産量よりも利益率を優先しており、請負コストの上昇で採算が取れなくなったJerritt Canyonを2023年に一時停止した判断や、金価格と露天掘りの指標が投資資本利益率に見合うと判断した時点での再稼働に向けた計算された転換がそれを証明している。このサイクルの最大の成果は、銀市場の歴史的な再評価のわずか数ヶ月前にGatos Silverを買収したという、完璧なタイミングの判断である。
さらに、経営陣は物理的な銀の産出を強制的な輸出物ではなく、戦略的な金融資産として扱っている。2026年第1四半期には、67万6,000オンスの銀在庫を市場に放出せず、6,300万ドルの即時収益を犠牲にして、将来の価格上昇に備える戦略をとった。この積極的な商業姿勢と、最近純利益の2%に倍増させた株主還元重視の配当政策は、コモディティサイクルの現実を深く理解し、株主価値を断固として守る経営陣の姿勢を反映している。
総括
First Majestic Silverは、地理的に集中した中堅事業者から、強固なバランスシートを持つ銀生産のパワーハウスへと見事に変貌を遂げた。Cerro Los Gatos資産のタイムリーな統合は、同社の利益率プロファイルを恒久的に変化させ、フリーキャッシュフロー創出のステップチェンジを促し、採掘セクター特有の循環性からバランスシートを根本的に保護している。消費者直接販売の地金事業を積極的に拡大し、厳格な資本規律を強制することで、経営陣は構造的な供給不足と高まる産業需要という環境下で、最大のレバレッジを享受できるようビジネスを最適化してきた。
根本的なリスクプロファイルは、貴金属特有のボラティリティとメキシコでの操業に伴う継続的な規制の複雑さに依然として縛られている。しかし、11億3,000万ドルに迫る前例のない手元資金は、操業上のショックに対する巨大なバッファとなり、資本配分戦略における完全な自律性を同社に与えている。生産量から利益率への戦略転換と、収益連動型の2%配当の導入は、ビジネスモデルの成熟を示している。同社は、マクロ経済的および産業的な力が結集し、コモディティの長期的な成長を牽引する市場において、ヘッジのない銀への投資機会として独自の地位を確立している。