SUSS MicroTec、受注高が過去最高を更新する一方、売上高は底打ちへ――経営陣は第2四半期にさらなる拡大を予測
2026年第1四半期決算説明会（2026年5月7日）――記録的な受注が売上高の低迷を覆い隠す中、受注残高が示す真の姿とは
SUSS MicroTecの第1四半期決算は、極めて異例な結果となった。受注高は1億4,930万ユーロと、2024年第4四半期の過去最高記録（1億4,750万ユーロ）を塗り替え過去最高を更新した。一方で、売上高は8,650万ユーロと低調で、前年同期を大きく下回った。これは2025年夏の受注環境の軟調さを踏まえれば、想定通りの結果である。この両者の乖離こそが、同社の現在の立ち位置を物語っている。つまり、需要の谷間から脱し、経営陣が強い確信を持って「加速するアップサイクル」と表現する局面への移行期にあるということだ。
経営陣が踏み込んだ予測：第2四半期の受注高は第1四半期の記録を上回る可能性
今回の決算説明会で最も注目を集めたのは、準備された発表内容ではなく質疑応答での発言だった。CEOのBurkhardt Frick氏は、「第2四半期の受注高が、記録的な第1四半期を上回ると断言できるほど強気である」と述べた。その根拠として、第2四半期に入ってからの最初の5週間の受注の勢いを挙げた。4月に加速が見られたのかという問いに対し、Frick氏は「大型の受注がいくつかあり、それが当然ながら大きなインパクトを与えている」と認めた。これは慎重な表現ではなく、フレーム契約のような大型案件がすでに第2四半期に計上されていることを示唆している。四半期終了まで残り12週間あるが、普段は慎重なガイダンスを維持する同社としては、異例の明確な方向性提示といえる。
過小評価されている顧客の注文行動における構造的変化
受注金額そのもの以上に、経営陣が強調したのは顧客の注文方法における質的な変化だ。Frick氏は、「12〜18カ月にわたる大規模なセット注文がフレーム契約に近い形で、通常よりもはるかに早い段階で入ってきている」と説明した。これは、装置のリードタイムが再び逼迫する中で、顧客が製造枠を確保しようとする動きによるものだ。「現在、装置の奪い合いが起きている」とFrick氏は指摘する。もしこの行動が供給制約に対する業界全体の懸念を反映しているとすれば、SUSSは需要の先食い（プルフォワード）の恩恵を受けている可能性がある。しかし経営陣は、これが真の複数四半期にわたる加速なのか、それとも上半期への注文集中によって下半期が相対的に低迷するのか、現時点では判別できないと率直に認めた。この不確実性こそが、わずか1四半期でガイダンスを上方修正しない最大の理由である。
売上高は底打ちを確認、今後の道筋は製品ミックスに大きく依存
第1四半期の売上高は2025年の最も弱い時期の決定の結果であり、経営陣は「第1四半期が年間の底である」と明言した。売上総利益率は36.1%で、通期ガイダンスの35%〜37%の範囲内に収まった。しかし、固定費の吸収不足によりEBIT（支払利息・税引前利益）は大幅に圧迫された。特にAdvanced Backend Solutionsセグメントの営業利益は、売上総利益1,800万ユーロに対し営業費用が2,000万ユーロとなり、わずかにマイナスとなった。CFOのCornelia Ballwießer氏は、「Bonding Systemsは通常、より高い利益率を確保できるため、ボンディング装置の販売減は売上高と利益率の両方に二重の打撃を与える」と指摘した。同四半期にBonding部門の売上高が前年同期比で65%減少したことが、利益率が低迷した主因である。
四半期末時点で3億3,010万ユーロに達する受注残高の構成も、可視性の課題を浮き彫りにしている。装置受注3億ユーロのうち、2億5,500万ユーロは2026年中の売上計上が見込まれ、4,500万ユーロはすでに2027年分として予約されている。同社が売上高ガイダンス（4億2,500万〜4億8,500万ユーロ）の中間値を達成するには、さらなる受注が必要だ。Ballwießer氏は「現段階では、通期の製品および顧客ミックスについて確固たる結論を出すことはできない」と明言した。したがって、ガイダンスの据え置きは範囲内であることへの安心感ではなく、可視性が依然として不完全であることへの誠実な認識の表れである。
HBM顧客の動向：新規獲得1社、様子見1社、低迷1社
第1四半期のボンディング装置の受注好調は、新たに認定された3社目のHBM顧客による初期R&D装置の受注が一部寄与した。これはSUSSが追跡してきた2社目の主要HBM顧客とは別である。Frick氏は、この2社目の大手顧客について「まだまとまったリピート注文は入っていない」と認めた。新規認定は足がかりとなる成果だが、Frick氏は「装置の性能次第であり、足がかりを得たことは喜ばしいが、最終的にどれほどのポテンシャルがあるかを判断するには時期尚早だ」と慎重な姿勢を見せた。稼働率が低迷している3社目の既存HBMプレイヤーについては、継続的な対話を行っているものの、「現在、その側からの受注活動はあまり見られないため、大きな予測を立てることには慎重だ」と述べた。この顧客における競争環境は依然として不透明であり、遅延が稼働率の低下によるものか、競合への切り替えによるものかは判断できないという。
フォトマスク事業が回復、中国がセグメント受注の3分の1を占める
Photomask Solutionsセグメントの受注高は約5,000万ユーロで、同社史上2番目に高い水準に近く、同セグメントの受注残高はほぼ倍増した。回復の一因は、数四半期にわたる大幅な減少を経て中国の顧客が活動を再開したことであり、中国は同セグメント受注の約3分の1を占めた。Frick氏は、飽和状態と思われていた中国のファブからの新たな勢いと、西側の前工程顧客におけるウェハー製造装置への投資増がフォトマスク洗浄の需要を押し上げているという複合的な要因を挙げた。ただし、中国の回復が持続可能かどうかはまだ証明されていないと釘を刺した。同セグメントのEBITマージンは、売上総利益1,330万ユーロに対し営業費用が約600万ユーロとなり、23.1%と健全な水準を維持した。
製品詳細について、Frick氏はハイエンドの「MaskTrack Smart」は中国ではまだ発売されていないことを確認した。現在の中国からの注文は既存の「MaskTrack Pro」および今年導入される新しい中価格帯の洗浄システム向けである。「MaskTrack Smart」については、年末に向けた評価用として西側の主要顧客からすでに注文を受けている。
新製品ポートフォリオ：収益化のタイムラインは発売スケジュールより長期
経営陣は、4つの新製品発売についてこれまでよりも明確なスケジュールを提示した。最も動きが早いのは中価格帯のフォトマスク洗浄機で、すでに「1桁台後半」の注文が入っており、今年から来年にかけて納入される。SUSSが新規参入する全く新しいカテゴリーである「GreenTech」アプリケーションは、2026年下半期にローンチ顧客へ最初のシステムを納入する予定で、評価結果や後続の収益化は2027年以降に見込まれる。「MaskTrack Smart」の評価用装置も同様に2026年後半の納入スケジュールである。パネルレベルソリューション向けに開発されたパネルレベルDSC 310 UVスキャナーについては、業界の見解通りパネルレベル生産の立ち上がりが10年代後半になることから、2028年以前に大きな収益を生むことはないと明言した。
2027年の売上総利益率の推移について、Frick氏とBallwießer氏は直接的なガイダンスを避けたものの、見解は一致している。2027年に向けた利益率改善の主要因は、新製品の寄与ではなく、既存ポートフォリオにおけるボンディング装置の販売回復である。新製品が本格的に貢献し始めるのは2028年以降となる。
製造能力の再構築が進行中、短期的には枠の制約なし
COOのThomas Rohe氏は、台湾とシュテルネンフェルス（Sternenfels）の両拠点でボンディング装置とスキャナーに重点を置いた能力増強が進行中であることを確認した。再構築は前回のサイクルと同じ手法を踏襲しており、まずは柔軟な労働力を追加し、需要が構造的であると判明した後に恒久的な人員増を行う。Rohe氏は「装置が注文されれば、今年中に販売・製造する体制は整っている。今年はさらに多くの注文を受け入れることが可能であり、現時点で制約は予測していない」と断言した。サプライチェーン面でも深刻な不足懸念はないが、アルミニウムやエネルギー価格の上昇によるコスト圧力が軽微な逆風となっており、チームが交渉による吸収を試みている。
米州と欧州が新たな成長ベクトルとして浮上
第1四半期は、地域別の受注構成に大きな変化があった。アジア太平洋（APAC）は2025年通期の受注の77%から2026年第1四半期には65%に低下し、相対的に米州が9.3ポイント、EMEA（欧州・中東・アフリカ）が3.1ポイント上昇した。Frick氏はこれがAPACの弱さを示すものではなく（台湾は依然として最大の貢献地域である）、これまで見られなかった規模の大型注文が他の地域から入っているためだと説明した。特にOSAT（半導体後工程受託企業）セクターがコーター需要の牽引役として挙げられ、OSATからの注文が「大幅に増加している」ことで、HBM特有のサイクルへの依存度が下がり、より健全な需要バランスが実現しているとした。
財務状況がもたらすオペレーショナル・フレキシビリティ
同四半期のバランスシートは強化された。現金および現金同等物は2,020万ユーロ増加し1億2,090万ユーロとなった。これはフリーキャッシュフローが2,320万ユーロと、2025年第1四半期および第4四半期から大きく改善したことによる。この改善は主に運転資本の減少（売掛金1,600万ユーロの減少を含む）が寄与した。在庫の1,400万ユーロの増加は、現在組み立て中の装置の仕掛品を反映している。契約負債は中国の顧客からの前払いにより1,260万ユーロ増加しており、これはフォトマスク事業の受注の勢いを直接的に示している。自己資本比率は60.7%となり、ネットキャッシュは昨年第2四半期に開設した竹北（Zhubei）拠点のリース負債により、2025年第1四半期比でやや減少した。
SUSS MicroTec SE：徹底分析
ビジネスモデルと主要な収益源
SUSS MicroTec SEは、世界の半導体製造装置市場において、極めて専門性の高いエンジニアリングの要として機能している。1949年に精密光学機器の販売会社として創業した同社は、現在では微細加工装置の専業メーカーへと進化を遂げた。同社は、主に半導体バックエンド工程で使用される装置や、フロントエンド向けのハイエンド・フォトマスク・ソリューションの設計・製造・保守を通じて収益を上げている。事業は「アドバンスト・バックエンド・ソリューション」と「フォトマスク・ソリューション」の2つの主要セグメントで構成される。アドバンスト・バックエンド・ソリューション部門は総売上高の約3分の2を占め、ウェーハの仮接合・剥離装置、リソグラフィ装置（マスクアライナーおよびUV投影スキャナー）、特殊なコーター・デベロッパーなどを手掛ける。残る3分の1を占めるフォトマスク・ソリューション部門は、フロントエンドのナノメートル・リソグラフィに不可欠な、極めて繊細なレチクルの洗浄および処理装置を提供している。
同社は、資本配分を最適化するために製品ポートフォリオを二分する戦略的マトリックスを採用している。成長エンジンとなるのは、アドバンスト・パッケージング技術、具体的には仮接合・剥離（TBDB）システムとUVフルフィールド・スキャナーである。これらのツールは、現代のAIハードウェア・サプライチェーンの要であり、広帯域メモリ（HBM）やヘテロジニアス（異種）統合されたロジック・チップレットの組み立てに不可欠だ。一方、レガシーなマスクアライナーやフォトマスク洗浄装置といった成熟製品ラインは、研究開発への集中的な投資を支える強固なキャッシュ・ジェネレーターとしての役割を果たす。この共生的なポートフォリオにより、SUSS MicroTecはアドバンスト・パッケージングにおける構造的な業界プレミアムを享受しつつ、確立された高利益率のレガシー製品によって景気循環の影響を緩和している。
競争環境と顧客エコシステム
SUSS MicroTecは、世界で最も重要な半導体メーカーのサプライチェーンに深く組み込まれている。顧客基盤はアジア太平洋地域に大きく偏っており、売上高全体の約89％を占める。主要な顧客には、ロジックファウンドリおよびメモリ製造のリーダーであるTaiwan Semiconductor Manufacturing Company（TSMC）、Samsung、SK Hynix、Micron、Intelなどが名を連ねる。また、ASE GroupやAmkorといった大手OSAT（半導体後工程受託企業）にも装置を供給している。ロジックとメモリの両エコシステムにミッションクリティカルなツールを販売することで、SUSSはAIデータセンター構築に伴う設備投資、とりわけCoWoS（Chip-on-Wafer-on-Substrate）アーキテクチャや垂直積層型HBMアーキテクチャの製造から利益を得ている。
競争環境において、SUSS MicroTecは工程ごとに異なる強力な競合他社と対峙している。ウェーハ接合分野では、オーストリアのEV Group（EVG）が市場を圧倒しており、ウェーハおよびハイブリッド接合市場全体で推定82％のシェアを握る。オランダのBESIやApplied Materialsも、次世代ハイブリッド接合へ積極的に参入している。コーター・デベロッパー分野では、日本の東京エレクトロン（TEL）やSCREENが量産製造で支配的な優位性を誇る。しかし、SUSS MicroTecはこれらの広範なカテゴリーの中で、あえて極めて複雑なニッチ領域をターゲットにすることで、コモディティ化された直接競争を回避している。例えば、フロントエンドの大量生産向けレジスト塗布でTELと競うのではなく、アドバンスト・バックエンドに必要な高粘度材料や特殊なスピンコーティング用途に注力している。
市場シェアと戦略的参入障壁
SUSS MicroTecは、半導体製造装置市場のいくつかの極めて専門的な領域において、独占に近い支配力を有している。重要な仮接合・剥離サブセグメントにおいて、同社は推定65％の世界市場シェアを誇る。この工程はHBM製造の前提条件であり、超薄型のメモリダイを、薄化および配線処理の間、キャリアウェーハに一時的に固定し、その後剥離して積層する必要がある。メモリメーカーがHBMの積層数を8層から12層、16層へと増やすにつれ、パッケージあたりの仮接合工程数も線形に増加するため、SUSS MicroTecはメモリの容量拡大から直接的な恩恵を受けることになる。
同社は、リソグラフィおよびフォトマスクの各セグメントにおいても同様に強力な参入障壁を築いている。アドバンスト・パッケージング向けフルフィールドUV投影スキャナーにおいて99％のシェアを握り、CoWoS組み立てフローの特定工程ではTSMCの事実上の独占サプライヤーとなっている。さらに、フロントエンドのフォトマスク・ソリューション部門では、ハイエンドのレチクル洗浄装置市場で約90％のシェアを獲得している。これらの圧倒的な市場シェアは、極めて高いスイッチング・コストによって守られている。半導体の製造レシピは数年かけて認定され、その検証には数千万ドルのコストがかかる。一度あるツールがアドバンスト・パッケージングの「ツール・オブ・レコード（標準装置）」として指定されると、ファウンドリやメモリメーカーは、歩留まりへの深刻なリスクを懸念し、代替品への変更を極めて避ける傾向がある。エンドユーザーのこうした強いリスク回避姿勢が、SUSS MicroTecの現職としての地位を強固なものにしている。
業界動向：機会と脅威
ヘテロジニアス統合およびチップレットベースのアーキテクチャへの構造的シフトは、SUSS MicroTecにとって最大の経済的機会である。モノリシックなシリコンレベルでのムーアの法則が鈍化する中、半導体業界はアドバンスト・パッケージングを通じて性能向上を達成せざるを得なくなっている。これにより、価値創造の拠点はフロントエンド（従来のリソグラフィ）からバックエンド（パッケージング）へと移行した。HBMおよび2.5D/3Dロジックパッケージングの生産能力増強に必要な莫大な設備投資は、SUSS MicroTecの仮接合装置やコーターにとって長期的な追い風となる。同社は、2025年に台湾・竹北（Zhubei）に大規模な新製造施設を開設し、最大の顧客の地理的近傍で最終組み立てとサポートを行う体制を整え、この需要を取り込む戦略をとった。
しかし、この移行には技術的なリスクも伴う。SUSS MicroTecの仮接合フランチャイズに対する最大の脅威は、業界が最終的に直接的なハイブリッド接合（従来のマイクロバンプを用いないダイ・ツー・ウェーハおよびウェーハ・ツー・ウェーハのインターコネクト）へ移行することである。ハイブリッド接合は完全な表面平坦化と直接的な銅同士の接合を必要とするため、現在仮接合や従来のレジストコーティングに依存している工程の一部をバイパスできる可能性がある。この分野は現在、EV GroupとBESIが支配している。もしハイブリッド接合の普及が予想以上に早く進み、より広範な製品カテゴリーで従来のマイクロバンプ・アーキテクチャを代替すれば、SUSSの主要な収益源である仮接合事業の成長が鈍化する可能性がある。地政学もリスク要因の一つである。同社は歴史的に売上高の最大30％を中国に依存してきた。AIブームにより収益構成は台湾と韓国へ大きくシフトしているものの、輸出管理体制が強化されれば、中国本土の既存の設備ベースに対する保守サービスが制限される恐れがある。
新技術と成長の触媒
技術的な陳腐化のリスクを軽減するため、SUSS MicroTecは研究開発パイプラインを積極的に拡大しており、2026年から2030年までの研究開発費として3億6,000万ユーロから3億8,000万ユーロを投じる計画である。同社はハイブリッド接合分野にもチャレンジャーとして参入し、シーケンシャルなダイ・ツー・ウェーハおよびウェーハ・ツー・ウェーハ接合に対応する「XBC300 Gen2」などのプラットフォームを投入した。EV GroupやBESIが先行者利益を享受しているものの、SUSS MicroTecはロジックファウンドリとの強固な関係を活かし、特殊なウェーハ・フィンガープリントやオーバーレイ精度が重視されるニッチな用途において、第2の供給源として自社のハイブリッドツールを認定させようとしている。
接合技術以外では、半導体コーティング向けのインクジェット積層造形技術の開拓を進めている。従来のスピンコーティングは無駄が多く、高価なフォトレジストやポリイミドの90％以上が廃棄されることも珍しくない。SUSSは、コーティング材料を必要な箇所にのみ選択的に堆積させる精密インクジェット技術を開発しており、ファウンドリの材料コストを大幅に削減できる見込みだ。さらに、ウェーハレベルからパネルレベル・パッケージング（PLP）への移行にも備えている。AIチップレットの大型化に伴い基板サイズが拡大する中、ファウンドリはスループットとコスト効率を改善するため、必然的に円形の300mmウェーハから大型の長方形パネルへと移行するだろう。SUSSはこれらのフォーマットに対応可能な次世代の画像処理およびコーティング・プラットフォームを開発しており、2026年から2027年頃の商用展開を目指している。これらの探索的な技術は現時点では利益率を押し下げる要因となっているが、今後10年にわたる成長軌道を維持するために必要な重要な選択肢である。
新規参入の脅威
最先端の半導体製造装置市場における参入障壁は、数十億ドルの研究開発費と数十年にわたるプロセスデータの蓄積が必要であるため、新規スタートアップにとっては極めて高い。しかし、中国の国家支援を受けた国内装置メーカーからは現実的な脅威が出現している。積極的な現地化の義務付けと、西側のサプライチェーンからの脱却という戦略的要請を背景に、Kingsemiや上海微電子装備（SMEE）に関連するスタートアップなどが、バックエンド分野を積極的にターゲットにしている。これらの企業は、高度なCoWoSやHBMアーキテクチャに必要な精密アライメントIPや超清浄度を現時点では欠いているものの、中国国内のファブにおいて、成熟ノード向けのコーター、デベロッパー、基本的なアライナー市場でシェアを奪いつつある。主な競争手段は、政府資金による補助金を背景とした大幅な価格競争である。これらの現地企業が自動車や民生用ロジックパッケージングの分野で経験を積めば、SUSS MicroTecの中国におけるレガシー製品の市場を確実に侵食するだろう。これにより、同社は利益率向上のために、台湾や韓国の最先端AIアプリケーションへの依存をさらに強めざるを得なくなる。
経営陣の実績と実行力
CEOのBurkhardt Frick氏、CFOのDr. Cornelia Ballwießer氏、COOのDr. Thomas Rohe氏のリーダーシップの下、SUSS MicroTecは、創業家主導の緩やかな企業から、焦点の定まった機関投資家レベルの製造装置プロバイダーへと変貌を遂げた。経営陣は2023年から2024年にかけてのAI需要急増期において卓越した実行力を示し、サプライチェーンのボトルネックを解消して2024年度に過去最高となる4億4,610万ユーロの売上高を達成した。2026年初頭、監査役会はこの実績を評価し、Frick氏の契約を2030年まで、Ballwießer氏の契約を2028年まで延長し、戦略の継続性を確保した。
経営陣の信頼性は、現在の景気循環的な調整局面への透明性の高い対応によっても裏付けられている。2026年第1四半期、SUSSは前年同期比で売上高が8,650万ユーロに減少したと報告したが、これは2025年夏の一時的な受注の落ち込みによるものとして広く予想されていた範囲内であった。経営陣は、この景気循環の谷間を隠すために財務的な操作に走るのではなく、厳格な価格規律を維持し、36.1％の売上総利益率を確保した。さらに重要なことに、彼らの需要予測は2026年第1四半期の1億4,930万ユーロという記録的な受注額によって正当化され、サプライチェーンが在庫を消化し、設備投資を再加速させていることが示された。この運営上の透明性は、2030年までに売上高7億5,000万〜9億ユーロ、EBITマージン20〜22％への拡大を目指す経営陣の野心的な目標に対する投資家の信頼を支えている。収益性の低いレガシー部門を断固として整理し、竹北のアドバンスト・パッケージング新施設へ資本を再配分することで、経営陣は企業戦略を業界で最も利益率の高い領域へと一致させる能力を証明した。
総評
SUSS MicroTec SEは、半導体業界の最も重要なボトルネックであるアドバンスト・パッケージングにおいて、極めて防衛力の高い地位を占めている。仮接合で65％の市場シェアを握り、特定のUV投影スキャナーノードでほぼ独占的な支配力を有することで、同社はCoWoSやHBMのサプライチェーンに不可欠な存在となり、広範な景気循環から自らを保護している。その参入障壁は、プロセスの深さ、数十年にわたる専門的なエンジニアリング、そして顧客のリスク回避姿勢によって完全に構築されており、西側の競合他社が短期間でその中核的な専門分野から同社を追い出すことは事実上不可能である。ハイブリッド接合やインクジェットコーティングといった将来の選択肢に投資しつつ、高利益率の「スター」事業へ戦略を再編する経営陣のアプローチは、成熟した、極めて規律ある資本配分を示している。
この投資判断に対する主なリスクは、運営面よりも構造的および地理的なものにある。業界全体が直接的なハイブリッド接合へ急速に移行すれば仮接合の必要性がなくなり、自社のハイブリッドプラットフォームが既存の市場リーダーから有意なシェアを奪えなければ、同社の最大の成長エンジンが脅かされる可能性がある。さらに、補助金を受けた中国国内の装置メーカーの台頭は、中国本土におけるレガシー製品の売上に決定的な上限を設けることになる。それにもかかわらず、ロジックおよびメモリ製造のグローバルリーダーとの深い統合により、SUSS MicroTecは今世紀末に向けて売上高と利益率を拡大させる明確な道筋を持っており、AIハードウェア・エコシステムを支える極めて重要な、確信度の高いイネーブラーであると言える。