둠버그 "GE 버노바 트레이드는 끝났다… 다음 가스발전 승자는 터빈 병목 탈피하는 기업"
익명의 에너지 전문 논평가들, 10월 15일 'AI 인베스터' 팟캐스트에서 가스·원전·AI 전력에 대한 견해 밝혀
전직 업계 임원들과 원자재 베테랑들이 운영하는 익명의 서브스택(Substack) 매체 둠버그(Doomberg)는 247 월스트리트(247 Wall St)가 진행하는 'AI 인베스터(AI Investor)' 팟캐스트에 출연해, 가스 기반 AI 전력 인프라 분야에서 터빈 제조업체들을 통한 쉬운 수익 창출 기회는 이미 지나갔다고 주장했다. 둠버그 팀은 "굳이 꼽자면 GE 버노바(GE Vernova) 트레이드는 끝났다고 본다. 그 스토리는 이제 다 아는 내용이다. 당신만의 차별점(edge)은 무엇인가?"라고 반문했다. 팀은 특정 종목을 추천하지는 않는다고 밝혔으나, 다음 단계의 가치 창출은 터빈 생산이라는 임계 경로(critical path)에 얽매이지 않고 천연가스를 전기로 변환하는 기술에서 나올 것이라고 진단했다.
터빈 부족 현상, 그리고 다가올 공급 과잉의 전조
둠버그는 현재의 문제를 터빈 부족이 아니라, 저렴한 가스를 공급받아 그 할인 혜택을 누릴 수 있을 만큼 충분히 저렴한 비용으로 전력을 생산할 수 있는 기기의 부족으로 진단했다. 그러면서 이른바 '탈렙의 법칙(Taleb's law)'을 언급했다. 이는 "모든 공급 과잉이 부족으로 이어지는 것은 아니지만, 부족으로 이어지지 않는 공급 과잉은 본 적이 없다"는 논리다. 이러한 논리에 따르면, GE Vernova의 수주 잔고가 약 116기가와트(GW)에 달하고 현재 2031년 인도분 주문을 받고 있다는 사실은 시장이 대안을 절실히 요구하고 있으며, 이러한 대안들이 결국 희소성 프리미엄을 침식할 것임을 시사하는 신호다.
고체산화물 연료전지(SOFC) 주문이 모두 마감된 블룸에너지(Bloom Energy)는 그러한 수요의 증거로 거론됐다. 둠버그는 이 회사에 대해 "혼재된 분석(mixed analysis)"을 가지고 있으며 "많은 의구심이 소용돌이치고 있다"고 솔직히 밝혔으나, 블룸을 투자 종목이 아닌 시장의 신호로 취급했다. 팀은 만약 사모(private) 투자를 한다면, 데이터센터가 터빈 공급에 의존하지 않고 가스를 연산력(compute)으로 전환할 수 있게 해주는 스타트업을 찾을 것이라고 밝혔다. "이러한 차익거래(arbitrage)의 해소가 바로 세대를 아우르는 부(generational wealth)가 창출되는 지점이다." 또한 일론 머스크(Elon Musk)가 이 분야에 투자해 왔다는 점도 언급했다.
스페이스X(SpaceX)를 포함한 데이터센터 고객들에게 가스 터빈을 임대하는 솔라리스 에너지(Solaris Energy)에 대한 질문에, 팀은 이 회사를 처음 접한다고 답했다. 이들은 이 사업 모델이 터빈 수요의 매도가능가호가와 매수가능호가 스프레드(bid-ask spread)를 포착하는 영리한 방식이며, 속도가 병목 요인으로 작용하는 동안 매출의 '미니 호황(boomlet)'을 누릴 것으로 예상했다. 다만 경고는 직설적이었다. 이 사업 모델은 "가스를 전기로 변환하는 저렴하고 신속하게 배치 가능한 장치라는 단 하나의 기술적 발명으로 인해 순식간에 구식이 될 수 있다"는 것이다. 둠버그는 주주들에게 던져야 할 핵심 질문은 자본 배치(capital allocation)이며, 지속 가능한 해자(moat)에 대한 막연한 기대보다는 배당이나 자사주 매입을 통한 현금 환원이 훨씬 더 중요하다고 강조했다. 진행자 오스틴(Austin)은 이러한 상황을 GPU의 일시적 가격 차익거래 수혜를 입는 네오클라우드(neo-cloud)에 비유했다.
저렴한 가스는 비싼 유가의 부산물
가장 역설적인 점은 브렌트유가 배럴당 100달러를 웃돌고 올해 이란과의 전쟁 여파로 디젤 가격이 타이트한 상황에서, 미국의 천연가스가 에너지 환산 기준으로 배럴당 18달러 수준인 MMBtu당 3달러 부근에서 거래되는 이유였다. 둠버그의 해답은 '공동 생산(co-production)'이다. 석유와 가스는 동일한 셰일(shale) 유정에서 함께 채굴되기 때문에, 원유 가격이 높을수록 시추업체들은 더 많은 원유를 생산하게 되며, 이 과정에서 부수적으로 나오는 가스는 파이프라인 용량이 부족한 곳에서 헐값에 넘겨지거나 거의 무료로 처분된다. "이란 전쟁은 순전히 공동 생산 효과 덕분에 천연가스를 평소보다 더 저렴하게 만들었다." 퍼미안 분지(Permian Basin)의 가스는 지난 18개월 동안 한때 마이너스 가격에 거래되기도 했으며, 앨버타(Alberta)와 브리티시컬럼비아(British Columbia) 역시 유사한 송유관 병목(egress constraints) 제약에 직면해 있다.
팀은 이러한 차익거래가 미국의 데이터센터 건설을 주요 출구로 삼아 '엔진 전환(engine switching)'을 통해 해소될 것으로 예상했다. 둠버그는 데이터센터가 전력망(grid)에서 벗어나 가스전으로 직접 이동할 것이라는 2024년의 전망이 방향성 면에서 옳았다고 평가하며, 셰브론(Chevron)과 마이크로소프트(Microsoft)의 2.7기가와트 퍼미안 프로젝트 및 소프트뱅크(SoftBank)의 오하이오주 9기가와트 가스 발전소 건립을 그 사례로 들었다. 다만 시점은 빗나갔음을 인정했다. "공통된 주제는 우리가 너무 이르다는 점이다. 그래야 마땅하다고 해서 현실이 그렇다는 뜻은 아니다." 애팔래치아(Appalachia)의 EQT 같은 선발 주자들은 예외로 꼽혔다.
또한 둠버그는 데이터센터 에너지의 약 절반이 냉각에 소요된다는 점을 들어 입지 선정(siting)의 주요 동인으로 냉각을 꼽았다. 이는 더운 퍼미안 지역보다 앨버타, 브리티시컬럼비아, 아이슬란드에 유리하게 작용한다. 앨버타는 "캐나다의 텍사스"로 불리며, 다니엘 스미스(Danielle Smith) 주총리가 신임 총리와 협력하여 규제 지연을 해소하고 있다고 언급했다.
가스 부족론에 대한 반박
팀은 액화천연가스(LNG) 수출과 AI 수요가 충돌하면서 2028년에는 가스 수요가 공급을 초과하고 2030년에는 위기를 촉발하여 하이퍼스케러(hyperscaler) 비용에서 가스가 차지하는 비중이 약 10%에서 최대 40%까지 급증할 것이라는 맷 스미스(Matt Smith)의 주장을 정면으로 반박했다. 둠버그는 스미스의 공급 전망치가 자신들의 전망치와 일치하며, '피크 셰일 가스(peak shale gas)' 비관론자들의 전망치보다는 훨씬 높다고 밝혔다. 이견은 정책에서 비롯된다. 스미스는 LNG 수출이 최우선시될 것이라고 가정하는 반면, 둠버그는 AI가 초당파적인 국가적 우선순위이기 때문에 워싱턴이 수출을 조절할 것이라고 본다.
두 번째 반박 논거는 공급 탄력성(supply response)이다. 둠버그는 가스 가격이 5달러의 가상 바닥(floor)을 형성할 경우 "관찰자들을 경악게 할 엄청난 시추 및 신규 공급 쇄도"가 촉발될 것이라고 말했다. 이들은 EQT 같은 선도적인 애팔래치아 생산 업체들의 손익분기점이 MMBtu당 약 2달러(에너지 환산 기준 배럴당 약 12달러)라고 추정했으며, 애팔래치아 지역만 따로 떼어놓고 보면 미국과 러시아에 이어 세계 제3의 가스 생산국 규모라고 지적했다. 이들의 광범위한 입장은 분석가들이 석유 및 가스 산업의 기술적 역량을 지속적으로 과소평가하고 있다는 것이다. "지하 탄화수소 자원의 규모는 '무한대'로 모델링하는 것이 가장 정확하다. 끝이다."
원자력: 낙관론에서 냉소론으로
둠버그는 원자력에 대해 "완전한 한 바퀴(full cycle)"를 돌았다고 밝혔다. 이들은 초기에는 AI 수요가 정치적 장벽을 허물 것이라고 정확히 예측했으나, 이후 해당 섹터가 "떴다방 식의 사기꾼들과 펌프 앤 덤프(pump and dump) 세력"으로 채워지면서 냉소적으로 돌아섰다. 이들의 핵심 입장은 새로운 기술이 전혀 필요 없다는 것이다. 중국이 서구권에서의 비용 배수가 아닌 방식으로 입증된 설계를 바탕으로 100개의 AP1000 또는 CANDU 원자로를 건설하면 기가와트당 10억~20억 달러에 유닛을 생산할 수 있다는 설명이다. 팀은 벤처캐피털(VC)이 화려한 기술이 빠진 조각이라고 착각하고 있다고 깎아내렸다.
팀은 핵융합(fusion)에 대해 "존재하지 않는 문제를 해결하는 불필요한 기술"이라고 일축했으며, 소형 모듈 원자로(SMR)와 토륨(thorium) 설계에 대해서도 폐기물이 적거나 멜트다운(노심 용융) 위험이 없다는 주장은 "환상"에 불과하다고 평가했다. 50년 전에 건설된 프랑스의 원전 함대는 여전히 전력의 3분 지 2를 공급하고 있다. "기술적 장벽을 찾아봐라. 기술적 장벽은 없다. 정치적 장벽일 뿐이다." 폐기물 문제에 대해 둠버그는 "원자력 폐기물은 기술 반대론자들이 해낸 역사상 말 그대로 최고의 브랜딩 작업"이라며, 사용후핵연료에도 우라늄에 내재된 에너지의 95%가 남아있다고 지적했다. 투자자들을 위한 결론은 원자력이 이번 기회를 놓칠 것이라는 점이다. "천연가스가 승리할 것이다."
전력망이 AI를 감당하지 못하는 이유
전력망이 AI 수요를 따라잡을 수 있을지에 대해 둠버그는 따라잡으려 시도조차 하지 말아야 한다고 주장했다. 전력망은 한계비용 이하로 신뢰할 수 있는 전력을 공급해 대중의 소비를 진작함으로써 생활 수준을 뒷받침하도록 설계된 공공재이지, 진정한 한계가격(marginal price)으로 청산되어야 하는 시장이 아니라는 것이다. "전력의 진정한 한계 청산 가격이 얼마인지 확인한 뒤 사회 구성원 모두에게 그 가격을 부과하는 상황은 겪고 싶지 않을 것이다." 팀은 이를 단 하나의 산업을 위해 훼손되어서는 안 되는 고속도로 시스템에 비유했다. 이는 자가 발전(behind-the-meter) 프로젝트가 6개월 만에 전체의 약 3분의 1에서 약 50%로 증가했다는 진행자의 관측과 일치하며, 미터기 뒤편의 자체 발전이 구조적 해답임을 시사한다.
둠버그가 주목하는 곳: 미드스트림
AI 중심 포트폴리오에 추가할 단 하나의 에너지 섹터를 꼽아달라는 요청에 둠버그는 지난달 10개 기업을 다뤄 발행한 심층 유료 리포트를 언급하며 미드스트림(midstream)을 지목했다. 논리는 간단하다. 파이프라인 운영사들은 상품 가격이 아니라 물량(volume)을 기준으로 수익을 얻기 때문에, 가스전과 데이터센터를 연결하는 파이프라인 수요가 늘어날수록 수혜를 입는다는 것이다. 팀은 이들을 탄탄한 대차대조표와 약간의 레버리지, 그리고 연 8%~12%의 안정적인 배당을 제공하는 자본 복리(capital compounder) 기업들로 묘사했다. 토론에서 언급된 기업으로는 엔브리지(Enbridge), 엔터프라이즈 프로덕츠 파트너스(Enterprise Products Partners), 킨더모건(Kinder Morgan), 에너지 트랜스퍼(Energy Transfer), 그리고 앨버타 지역의 가스 이동에 대해 거의 독점적 통제력을 가진 것으로 묘사된 TC에너지(TC Energy) 등이 있다. 애팔래치아의 통합 생산 업체로서 마운틴 밸리 파이프라인(Mountain Valley Pipeline)을 소유하고 직접 LNG 판매로 나아가고 있는 EQT도 거론됐다.
다만 둠버그는 한계에 대해서도 명시적으로 언급했다. "이들이 10배 수익(10-bagger)을 안겨줄 종목들은 아니다." 또한 많은 미드스트림 기업들이 1099 양식 대신 K-1 양식을 발행하는 마스터 합자회사(MLP) 형태이기 때문에 투자자들이 세무적 복잡성에 직면한다는 점도 지적했다.
지정학적 프레임과 버블 논쟁
대화는 강력한 어조의 지정학적 견해로 시작되었다. 둠버그는 '제3차 세계 대전'이 미 달러화 패권을 둘러싼 싸움으로 2014년에 이미 시작되었으며, 미국과 동맹국들이 패배하고 있다고 주장했다. 이들은 나토(NATO)가 우크라이나에서 패배했으며, 도널드 트럼프 대통령이 2025년 6월과 올해 2월 및 3차례에 걸쳐 이란에게 "패배했다"며, 이는 중간선거에 불길한 함의를 갖는다고 밝혔다. 또한 미·중 AI 경쟁에 대해 한쪽은 가스, 다른 한쪽은 석유(원문은 coal/석탄)로 구동되고 있다고 묘사했다. 이러한 의견들은 에너지 데이터에 기반한 분석이 아닌 정신적 모델(mental model)로서 제시된 의견들이므로, 투자자들은 이를 적절히 감안하여 판단해야 한다.
시장에 대해 둠버그는 AI가 혁신적이면서도 동시에 버블이라고 진단했다. "AI는 매우 거대한 버블이면서 동시에 믿을 수 없을 정도로 변혁적인 기술 도약이다. 두 가지 모두 진실이다." 이들은 현재 상황을 지정학을 재편하면서 주주 가치를 파괴했던 셰일 혁명에 비유했다. 인포런스(inference)에 대한 수요는 사실상 무한하다고 보지만, 투자자들은 상승세에 매도해야 하며 자신이 "주식을 빌려 타는 것인지(renting) 소유하는 것인지(owning)" 알아야 한다고 조언했다.
AI는 기존 기득권에 파괴적일 것
둠버그는 기존 기득권층이 아니라 AI 네이티브(AI-native) 신생 기업들이 가치를 쟁취할 것이라고 내다봤다. "AI는 화이트칼라 일자리가 얼마나 쓸모없는지 폭로할 것이다." 기존 기업들에 AI를 판매하는 방식은 통하지 않을 것이라는 설명이다. 이들은 풍부한 자금을 갖춘 진입자들과 여유 투자 자금을 보유한 프론티어 AI 연구소들이 지루한 산업의 유통망을 사들여 사모펀드(PE)의 기업 인수 후 통합(roll-up) 방식으로 AI 중심 재구축에 나설 것으로 예상했다. 이들의 역발상적 결론은 "진정으로 인간다운 것의 가치가 폭등할 것"이라는 점이며, 이는 진정성 있는 인간 콘텐츠와 이를 검증하는 기술에 유리하게 작용할 것이라고 전망했다. 팀은 엑스(X) 활동을 중단하고 서브스택에 집중하고 있으며, 책을 집필 중이라고 밝혔다.