Circle Internet, 30억 달러 가치로 Arc 토큰 프리세일 개시 및 Agent Stack 공개… USDC 온체인 달러 거래 비중 80% 달성
2026년 1분기 실적 발표, 2026년 5월 11일
Circle Internet Group은 1분기 실적 발표를 통해 단순한 재무 성과 보고 이상의 행보를 보였다. Circle은 Arc 네트워크 토큰의 프리세일을 동시에 발표하며 a16z crypto를 리드 투자자로, Apollo, BlackRock, Ark Invest, Intercontinental Exchange, Standard Chartered Ventures, General Catalyst 등을 투자자로 유치해 30억 달러의 완전 희석 가치(FDV)로 2억 2,200만 달러를 조달했다. 이와 함께 AI 기반 결제를 위한 'Circle Agent Stack'의 초기 구성 요소도 공개했다. 이 두 가지 행보는 Circle이 IPO 이후 취한 가장 중요한 전략적 움직임으로, 투자자들은 단순한 분기 실적 업데이트 이상의 내용을 평가해야 하는 상황에 놓였다.
재무 실적: 견고하지만 압도적이지는 않은 수준
1분기 총 매출 및 준비금 수익은 6억 9,400만 달러로 전년 동기 대비 20% 증가했다. 이는 USDC 유통량 증가가 SOFR 하락에 따른 준비금 수익률 66bp 하락(3.5% 기록)을 일부 상쇄한 결과다. 조정 EBITDA는 전년 동기 대비 24% 증가한 1억 5,100만 달러를 기록했으며, 조정 EBITDA 마진율은 53%였다. 유통 비용을 제외한 매출 마진은 41.4%로 전년 동기 대비 1.5%포인트 상승했다. Jeremy Fox-Geen CFO는 마진 강세의 원인으로 Circle 자체 플랫폼 인프라에 보관된 USDC의 성장을 꼽았다. 해당 규모는 전년 대비 3.5배 증가한 137억 달러로 전체 유통량의 18%를 차지한다. 또한 특정 고인센티브 유통 채널의 축소도 기여했다. Mizuho의 Dan Dolev 애널리스트가 시장에서 Binance 관련으로 해석되는 채널 축소가 긍정적인지 부정적인지 묻자, Fox-Geen은 "어느 분기에나 득과 실이 있다"며 외교적인 답변으로 일관했다. 기타 매출은 전년 동기 대비 거의 두 배 증가한 4,200만 달러를 기록했으며, 구독 및 서비스 매출 3,490만 달러, 거래 매출 670만 달러로 구성됐다. 조정 영업비용은 제품 및 유통 투자 지속으로 전년 동기 대비 32% 증가한 1억 3,600만 달러였다. 2026년 연간 가이던스는 유지했으나, 경영진은 Arc 토큰의 재무적 영향이 아직 반영되지 않았으며 다음 실적 발표에서 업데이트하겠다고 밝혔다.
USDC 유통량, 전년 대비 성장에도 전 분기 대비 보합세
분기 말 기준 USDC 유통량은 770억 달러로 전년 동기 대비 28% 증가했으나, 전 분기 대비로는 보합세를 보였다. 이는 경영진이 언급한 2025년 10월 고점 대비 디지털 자산 시장의 약 45% 하락과 맞물린 결과다. Seaport의 Jeffrey Cantwell 애널리스트는 온체인 데이터상 USDC가 790억 달러를 상회했다가 감소한 점을 지적하며 거시경제적 우려가 원인인지 물었다. Allaire CEO는 4분기 암호화폐 생태계 전반의 디레버리징, 최근 탈중앙화 금융(DeFi) 해킹 손실로 인한 추가 디레버리징, 그리고 통화 유통 속도의 거시적 변동이 복합적으로 작용했다고 설명했다. 경영진이 강조한 점은 유통량 수치는 보합세임에도 실제 온체인 거래 유틸리티에서 USDC가 차지하는 비중은 급격히 상승했다는 것이다. Visa의 상업용 거래 데이터에 따르면 USDC는 실제 상업용 스테이블코인 거래의 63%를 차지한다. Solana를 포함한 광범위한 온체인 거래량을 볼 때, 제3자 데이터는 1분기 전체 온체인 달러 거래 중 USDC 비중을 약 80%, 총 거래량을 약 30조 달러로 추산한다. Fox-Geen은 "USDC가 이번 분기 유틸리티 점유율의 과반을 차지했으며, 이는 미래를 내다볼 때 매우 중요한 추세"라고 평가했다.
Arc 토큰 프리세일: 수치와 회계 처리
Arc 토큰 프리세일은 이번 분기 가장 중요한 공시로, 향후 Circle의 재무 모델링을 복잡하게 만들 핵심 요소다. Circle은 30억 달러의 완전 희석 네트워크 가치로 2억 2,200만 달러를 조달했다. 오늘 공개된 Arc 토큰 백서에 따르면, Circle은 전체 Arc 토큰의 25%를 보유하며, 60%는 생태계 보조금, 에어드롭, 인센티브 프로그램에 할당되고, 나머지 15%는 프리세일을 포함한 기타 용도로 사용된다.
Fox-Geen은 회계 메커니즘을 상세히 설명했다. Arc 토큰은 Circle 재무제표상 원가 0으로 계상된다. Circle이 프리세일 계약에 따른 의무를 이행하고 토큰을 인도하면, 해당 토큰의 가치를 기타 매출로 인식하여 RLDC 및 조정 EBITDA에 반영하게 된다. 프리세일 외에 성과 조건이 붙은 인센티브 보조금으로 토큰을 배포할 경우, 해당 가치를 기타 매출로 인식함과 동시에 동일한 금액을 비용으로 기록하여 특정 거래에서는 순액이 0이 되지만 손익계산서상의 매출과 비용 규모는 확대된다. 또한 Arc 네트워크에서 검증인 노드를 운영하면 Circle에 지속적인 수수료 수익이 발생한다. 경영진은 Arc의 전체적인 재무적 영향은 다음 실적 발표에서 다룰 예정이며, 현재의 연간 가이던스는 모델링 관점에서 불완전하다고 명확히 했다.
JPMorgan의 Kenneth Worthington 애널리스트가 프리세일 외에 추가 토큰 판매 계획이 있는지 묻자, Allaire는 60%의 생태계 할당분이 향후 배포를 위한 충분한 여력을 제공한다고 언급하면서도, 메인넷 출시가 우선이라며 구체적인 계획 확답은 피했다.
경쟁력 있는 레이어-1으로서의 Arc: 전략적 야망과 솔직한 주의점
Allaire는 Arc를 결제, 자본 시장, 토큰화 자산, AI 에이전트 흐름을 동시에 지원하기 위해 설계된 "범용 수평적 경제 운영체제"라고 정의했다. 이는 기관용 블록체인 인프라를 겨냥하는 자금력 있는 경쟁사들과의 비교를 자처하는 야심 찬 목표다. Canaccord의 Joseph Vafi가 경쟁 환경, 특히 Arc가 Canton과 같은 다른 기관용 레이어-1과 경쟁하는지 협력하는지 묻자, Allaire는 미묘한 답변을 내놓았다. 스테이블코인 계층에서 Circle은 34개 블록체인 네트워크에서 USDC를 운영하고 CCTP를 통해 상호운용성을 제공하는 플랫폼 중립적 입장을 취한다. 그러나 레이어-1 계층에서는 기관 채택을 놓고 직접 경쟁하며, Allaire는 이에 대해 "세계 최고의 기관들을 유치할 것이라 확신한다. 이미 설계 파트너들에서 그 모습을 확인했을 것"이라며 야망을 숨기지 않았다.
포스트 양자 보안(post-quantum security)에 대한 약속은 차별화된 기술적 강점으로 꼽힌다. Arc 거래 메시지는 첫날부터 포스트 양자 보안을 지원하며, Allaire는 이를 최근 고위험 해킹으로 평판에 타격을 입은 경쟁사 브릿지 인프라와 직접 연결했다. 1분기에 이미 전체 크로스체인 상호운용성 트래픽의 약 60%를 처리하고 전년 대비 3배 성장한 500억 달러 규모의 거래를 처리한 CCTP는 이제 제3자 스테이블코인 및 실물자산(RWA) 발행사들에게 개방된다. Allaire는 이를 "우리는 USDC를 위한 고속도로를 건설했고, 이제 이를 다른 스테이블코인 및 RWA 발행사들에게 개방하고 있다"고 표현했다.
Circle Agent Stack: 에이전트 결제의 99.8%가 이미 USDC
오늘 출시된 Circle Agent Stack은 AI 에이전트가 온체인 지갑을 생성하고, 정책 가드레일 내에서 거래 및 USDC 온램프를 수행할 수 있게 하는 'Agent Wallets', 0.000001달러 단위의 기계 간 결제를 가능하게 하는 'Agent Nanopayments', 500개 이상의 엔드포인트가 포함된 'Agent Marketplace' 초기 버전, 개발자와 AI 에이전트가 Circle의 전체 인프라 스택을 통합할 수 있는 'Circle Platform CLI'를 포함한다. 전략적 핵심은 USDC가 이미 AI 에이전트 결제 프로토콜에서 압도적인 위치를 점하고 있다는 점이다. Allaire는 x402 표준을 구체적으로 언급하며 현재 모든 x402 에이전트 결제의 99.8%가 USDC로 결제된다고 밝혔다. 이 비중이 진정한 네트워크 효과인지, 초기 단계의 경쟁 인프라 부재 때문인지는 투자자들이 판단해야 할 몫이지만, 초기 입지는 부정할 수 없이 강력하다.
내부적으로 Allaire는 Circle 직원의 약 85%가 AI 코딩 도구를 매주 활발히 사용하고 있으며, 올해 들어 600개 이상의 AI 네이티브 앱을 배포했고, AI 지원 개발이 최근 Circle의 제품 출시 속도를 높이는 의미 있는 동력이 되고 있다고 밝혔다.
CPN 결제 성장 가속화, Managed Payments로 온보딩 마찰 감소
Circle Payments Network(CPN)의 최근 30일 기준 연간 총 결제액(TPV)은 분기 말 83억 달러로 전 분기 대비 17% 증가했다. 더 주목할 점은 5월 7일 기준 해당 수치가 거의 100억 달러에 달해, 지난 실적 발표 이후 약 75% 성장했다는 것이다. CPN에 등록된 금융기관은 136곳으로 전 분기 대비 36% 증가했다. 새로운 'CPN Managed Payments' 제품은 라이선스, USDC 유동성, 커스터디 인프라, 블록체인 규정 준수 운영을 Circle이 전적으로 대행함으로써 은행과 결제 기업이 CPN을 도입하는 시간을 대폭 단축하도록 설계되었다. 전직 기업 CFO 출신인 Fox-Geen은 Kyriba 자금 관리 통합을 "주류 채택을 위한 필수 단계"라고 평가하며, 향후 모든 주요 자금 관리 플랫폼 제공업체가 USDC 기능을 통합할 것으로 예상한다고 밝혔다.
기업 및 자본 시장 채택 확대
이번 분기 공개된 신규 기업 USDC 도입 사례는 실질적이다. Meta는 크리에이터 지급을 위해 USDC를 사용하기 시작했는데, Allaire는 이를 대형 기술 기업들이 자체 스테이블코인을 만들 것이라는 가설에 대한 직접적인 반박이라고 평가했다. DoorDash는 드라이버 급여를 USDC로 지급하고 있다. 수천 개의 기업과 Fortune 100 기업을 고객으로 둔 Kyriba는 자금 관리 플랫폼에 USDC 결제 흐름을 내재화하기 위한 광범위한 파트너십을 체결했다. Ramp는 국제 및 국내 사용 사례에 USDC를 채택했으며, Y Combinator는 USDC로 자금 운영을 하고 있다. 자본 시장에서는 Circle이 DTCC 토큰화 증권 거래 테스트에 참여하고 있으며, USDC는 규제된 파생상품 거래소에서 담보로서 입지를 넓히고 있다. Circle의 토큰화 머니마켓펀드인 USYC는 전년 대비 300% 이상 성장하여 자산 규모 30억 달러를 돌파했으며, 현재 세계 최대 토큰화 머니마켓펀드다.
규제 순풍: GENIUS 법안 및 CLARITY 법안
Heath Tarbert Circle 사장은 이번 실적 발표에서 가장 구체적인 규제 관련 논평을 제공하며, 스테이블코인을 위한 GENIUS 법안과 디지털 자산 시장 전반을 다루는 향후 CLARITY 법안을 모두 언급했다. 거래 기반 스테이블코인 보상을 요구하는 법안이 Circle에 불리할 것이라는 질문에 Tarbert는 정반대라고 반박했다. 그는 아직 완전히 공개되지 않았을 수 있는 CLARITY 법안 초안이 결제, 환전, 송금, 마켓메이킹, 담보 제공, 스테이킹, 검증 등 스테이블코인 보상 사용 사례를 구체적으로 열거하고 있으며, 이는 Circle이 이미 USDC 유틸리티를 장려하려는 방식과 정확히 일치한다고 주장했다. Tarbert는 "USDC는 다르다. 그 가치는 유휴 상태가 아닌 유통 속도와 유틸리티에 있다"고 말했다. 또한 CLARITY 법안은 은행, 브로커-딜러, 커스터디언의 디지털 자산 활동 참여 허용 여부를 직접 다루고 있어 기관의 대규모 채택을 가속화하는 데 필요한 법적 확실성을 제공할 것이라고 덧붙였다.
Circle Internet Group 심층 분석
비즈니스 모델 및 수익화
Circle Internet Group은 미국 달러에 연동된 완전 준비금 기반 스테이블코인인 USDC의 주요 발행사로서 디지털 자산 경제의 기반 계층에서 운영되고 있다. Circle의 수익화 구조는 디지털 시대의 '내로우 뱅킹(narrow bank, 예금 수신과 국채 매입에만 집중하는 은행)'과 유사하며 매우 직관적이다. 사용자와 기관이 USDC를 발행(minting)하면 Circle에 법정화폐를 예치하게 된다. 이후 Circle은 이 예치금을 미국 국채, 익일물 환매조건부채권(RP), 현금성 자산 등 유동성이 높고 위험이 거의 없는 단기 자산에 투자한다. Circle의 핵심 수익원은 이 거대한 자산 풀에서 발생하는 이자, 즉 '준비금 수익'이다. 준비금 자산에서 발생하는 수익률이 네트워크 운영 및 유통 비용을 상회하는 한, 이 프로토콜은 현금을 창출한다. 이 사업은 거시경제의 금리 주기에 매우 민감하다. 고금리 환경은 구조적인 순풍으로 작용하지만, 통화 완화 정책은 기업의 매출 잠재력을 압박한다. 2026년 1분기 Circle은 총 6억 9,400만 달러의 매출과 준비금 수익을 기록했으나, SOFR(담보부 익일물 금리) 벤치마크 하락으로 인해 준비금 수익률이 전년 대비 66bp(베이시스포인트) 하락한 3.5%에 머물며 다소 제약을 받았다.
하지만 Circle이 창출한 수익을 모두 가져가는 것은 아니다. 글로벌 유동성과 보편성을 확보하기 위해 Circle은 주요 유통 파트너들과의 수익 공유 모델에 크게 의존하고 있다. 가장 중요한 관계는 Circle의 지분 투자사이기도 한 Coinbase와의 협력이다. 계약에 따라 Coinbase는 자사 플랫폼에서 직접 보유한 USDC에서 발생하는 준비금 수익의 100%를 가져가며, 나머지 글로벌 준비금 수익은 양사가 대략 절반씩 나눈다. 이러한 구조는 Circle의 총수익성을 본질적으로 제한하며, 2026년 초 기준 유통 비용을 제외한 마진율은 약 41.4% 수준을 유지했다. 준비금 수익 외에도 Circle은 고마진 Web3 서비스형 소프트웨어(SaaS) 사업을 공격적으로 확장하고 있다. 이 부문에는 프로그래밍 가능한 지갑, 스마트 컨트랙트 관리 도구, 그리고 개발자가 서로 다른 블록체인 간에 유동성을 네이티브하게 이동시킬 수 있도록 지원하는 '크로스체인 전송 프로토콜(Cross-Chain Transfer Protocol)'이 포함된다. 현재 전체 매출에서 차지하는 비중은 작지만, 이 '서비스형 인프라(IaaS)' 전략은 연방준비제도(Fed)의 금리 정책에 좌우되는 기업의 운명에서 벗어나기 위한 포석이다.
생태계 참여자: 고객, 경쟁사 및 공급업체
스테이블코인 생태계는 고객과 파트너 관계가 복잡하게 얽혀 있는 밀도 높은 네트워크로 구성되어 있다. Circle의 최종 고객층은 크게 양분된다. 한쪽에는 마켓 메이커, 자기자본 거래사(prop shop), BlackRock과 같은 전통 금융 거물들이 있다. 이들은 USDC를 리스크 오프(risk-off) 결제 계층, 자금 관리 도구, 그리고 탈중앙화 금융(DeFi)으로 진입하는 교량으로 활용한다. 다른 한쪽에는 신흥 시장에 집중된 개인 사용자들이 있다. 이들은 달러 유동성에 접근하고, 자국 통화의 인플레이션을 회피하며, 해외 송금을 원활하게 하기 위해 스테이블코인을 사용한다. 이러한 최종 사용자에게 도달하기 위해 Circle은 복잡한 중개 파트너 네트워크를 활용한다. Coinbase나 Binance 같은 암호화폐 거래소는 주요 온램프(on-ramp) 및 오프램프(off-ramp) 역할을 수행한다. Visa나 Stripe 같은 기존 결제 처리업체 역시 중요한 파트너로, 전통적인 환거래 은행 시스템의 마찰을 우회하기 위해 자사 백엔드 레일에 USDC 결제를 통합했다.
경쟁 환경은 매우 집중되어 있으며, 사실상 신흥 도전자들과 함께 복점(duopoly) 체제를 형성하고 있다. USDT 발행사인 Tether는 Circle의 가장 강력한 경쟁자로, 역외 개인 거래와 신흥 시장 채택 측면에서 구조적인 우위를 점하고 있다. Circle이 규제를 준수하는 기관급 대안임을 자처하는 반면, Tether는 선점 효과와 역외 거래소에서의 강력한 네트워크 효과를 바탕으로 글로벌 유동성의 상당 부분을 장악해 왔다. 두 번째 계층의 경쟁자들로는 스테이블코인 시장에 진입하는 자본력이 풍부한 전통 금융 및 기술 대기업들이 있다. PayPal은 PYUSD를 출시하여 자사의 거대한 Venmo 및 PayPal 소비자 네트워크에 직접 통합했다. First Digital의 FDUSD와 Ripple의 RLUSD 또한 급성장하는 디지털 달러 시장의 수익을 노리며 거래 라우팅과 유동성 확보를 위해 경쟁하고 있다. 이 아키텍처에서 Circle의 핵심 공급업체는 BNY Mellon이나 BlackRock과 같은 수탁기관, 자산운용사, 1등급 은행 파트너들로, 이들은 1대 1 달러 페그(peg)가 유지되도록 기초 준비 자산을 물리적으로 보관하고 관리한다.
시장 점유율 및 산업 내 입지
스테이블코인 시장을 분석할 때는 공급 점유율과 거래 유틸리티를 구분해야 한다. 2026년 5월 기준, 전체 스테이블코인 시장 규모는 약 3,220억 달러이다. Tether는 약 1,840억 달러의 시가총액을 기록하며 전체 유통 공급량의 약 60%를 차지하는 부동의 1위이다. 이에 비해 Circle의 USDC는 770억 달러의 시가총액으로 전체 시장 공급량의 약 25%를 차지한다. 자산 규모라는 정적인 관점에서 보면 Tether가 승리하고 있는 것처럼 보인다. 그러나 더 깊이 분석하면 이 디지털 달러가 실제 경제에서 어떻게 사용되고 있는지에 대한 심오한 변화가 드러난다.
Circle은 거래량과 상업적 유틸리티 경쟁에서 확실히 승기를 잡고 있다. Tether가 주로 신흥 시장의 가치 저장 수단이나 역외 파생상품 플랫폼의 담보로 기능하는 반면, USDC는 활발한 상거래를 위한 사실상의 교환 매개체가 되었다. 2026년 1분기에만 USDC는 21조 5,000억 달러라는 놀라운 온체인 거래량을 기록했다. 고빈도 봇 거래를 제외하고 실제 사람과 기업의 유기적인 이체만을 측정하는 '조정 거래량(adjusted transaction volume)'을 기준으로 보면, USDC는 64%의 압도적인 시장 점유율을 차지한다. 이는 수년간 Tether가 모든 지표에서 앞서던 흐름이 역사적으로 반전되었음을 의미한다. 또한 USDC의 지배력은 상호운용성으로 확장되고 있다. Circle의 크로스체인 전송 프로토콜은 현재 전체 자산 브릿징 점유율의 약 95%를 차지하며, USDC를 멀티체인 인터넷의 근본적인 라우팅 통화로 확립했다.
경쟁 우위
Circle의 가장 강력한 경쟁 우위는 타협하지 않는 규제 장벽이다. 지난 몇 년간 경영진은 성장을 최우선으로 하는 확장 전략 대신 엄격한 규제 준수, 로비, 구조적 투명성이라는 험난한 길을 선택했다. 2025년 유럽연합의 MiCA 프레임워크와 미국의 GENIUS Act가 시행된 이후, Circle은 최고의 정식 라이선스를 보유한 스테이블코인 발행사로 부상했다. 이러한 규제 명확성은 Tether와 같은 역외 경쟁사들에게는 구조적인 진입 장벽으로 작용한다. Tether는 법적으로 국내 기관 시장에 진입하거나 1등급 서구권 은행과 통합될 수 없기 때문이다. Deloitte가 수행하는 Circle의 월간 준비금 증명은 국부펀드부터 공공 결제 처리업체에 이르는 고도로 규제된 기관들이 규정 위반 걱정 없이 USDC를 대차대조표에 보유할 수 있도록 하는 기관급 신뢰를 제공한다.
이러한 규제적 위상은 Circle의 두 번째 주요 강점인 '스테이블코인의 중립적 스위스'라는 포지셔닝으로 직결된다. Circle은 소비자를 대상으로 하는 소매 거래소나 폐쇄형 결제 앱을 운영하지 않기 때문에 파트너들에게 직접적인 경쟁 위협이 되지 않는다. 금융기관, 블록체인 개발자, Web2 핀테크 기업들은 Circle이 순수하게 기반 계층 인프라로서만 작동하기 때문에 안심하고 USDC 위에 결제 아키텍처를 구축한다. 이러한 중립성은 강력한 네트워크 효과를 창출했다. Visa나 Stripe 같은 플랫폼이 백엔드 결제에 USDC를 통합하거나, 탈중앙화 대출 프로토콜이 USDC를 기본 담보 자산으로 하드코딩하면 전환 비용은 지나치게 높아진다. 유동성은 더 많은 유동성을 불러오며, USDC를 규제 준수 디지털 금융의 결정적인 결제 계층으로 고착시키는 자기 강화적 플라이휠(flywheel)을 형성한다.
산업 역학: 기회와 위협
디지털 달러의 총 유효 시장(TAM)은 기하급수적으로 확대되고 있으며, 이는 Circle에 거대한 기회를 제공한다. 스테이블코인은 암호화폐 투기꾼들의 거래용 칩에서 병렬적인 글로벌 결제 레일로 빠르게 진화하고 있다. 기존의 글로벌 환거래 은행 시스템은 특히 기업 간(B2B) 해외 송금에서 속도가 느리고 불투명하며 비용이 많이 들기로 악명이 높다. 전 세계적으로 즉각적인 초저비용 결제를 제공함으로써 Circle은 수조 달러 규모의 해외 송금 시장에서 의미 있는 점유율을 확보할 준비를 마쳤다. 나아가 자율적인 AI 에이전트가 마이크로 트랜잭션을 수행하는 '에이전트 경제(agentic commerce)'의 도래는 기존 은행 API가 지원할 수 없는 프로그래밍 가능한 네이티브 디지털 통화를 필요로 한다. Circle은 바로 이 지점을 겨냥하여 USDC를 기계 간 가치 이전을 위한 네이티브 통화로 포지셔닝하고 있다.
반면, Circle의 비즈니스 모델에 대한 위협은 구조적이고 거시경제적이다. 가장 즉각적인 위험은 통화 정책에 대한 극단적인 민감도이다. 연준이 금리를 하향 조정하면 Circle의 준비금 수익은 선형적으로 압박을 받는다. 스테이블코인의 발행과 상환은 페그 유지와 시장 점유율 확보를 위해 수수료 없이 유지되어야 하므로, Circle은 가격 인상을 통해 이러한 매출 감소를 쉽게 상쇄할 수 없다. 또한 Circle은 자체 유통 구조로 인한 심각한 마진 압박에 직면해 있다. 소매 유통을 위해 Coinbase와 Binance에 크게 의존하는 구조는 막대한 준비금 수익을 포기해야 함을 의미한다. 만약 이들 파트너가 계약 갱신 시 더 높은 수익 배분을 요구하거나 자체 스테이블코인을 우선시하기로 결정한다면, 전체 유통량이 증가하더라도 Circle의 영업 레버리지는 빠르게 악화될 수 있다.
파괴적 진입자와 신기술
스테이블코인 부문은 현재 Circle이 개척한 전통적인 법정화폐 기반 모델을 위협하는 파괴적 혁신의 물결을 겪고 있다. 가장 중요한 구조적 위협은 Ethena와 그들의 USDe 토큰으로 대표되는 '수익형 합성 달러'이다. 준비금 수익을 발행사가 보유하는 USDC와 달리, USDe는 암호화폐 담보와 델타 헤지된 선물 숏 포지션을 결합한 구조이다. 이 '현물-선물 차익거래(cash-and-carry basis trade)'는 구조적인 수익을 생성하며, 이는 토큰 보유자에게 직접 전달된다. Ethena는 보유자에게 4~15%의 네이티브 수익률을 제공하며 약 60억 달러의 시가총액으로 빠르게 성장했다. 만약 시장 표준이 스테이블코인 보유에 대한 네이티브 수익을 요구하는 방향으로 바뀐다면, 기관 자본은 필연적으로 가장 높은 위험 조정 수익률을 쫓아 이동할 것이며, Circle과 같은 법정화폐 기반 발행사는 심각한 자본 이탈에 직면할 것이다.
또한 자본력이 풍부한 Web2 및 전통 금융 거물들이 Circle이 갖추지 못한 내장형 유통 네트워크를 앞세워 시장에 진입하고 있다. PayPal의 PYUSD는 PayPal 및 Venmo 계정을 통해 70개 글로벌 시장에 통합되면서 2025년 말 시가총액 40억 달러를 돌파했다. 이러한 네이티브 소비자 접점 유통은 PayPal이 Circle이 암호화폐 거래소에 지불하는 비싼 중개 수수료를 우회할 수 있게 한다. 이러한 위협에 맞서 Circle은 자체 기술에 막대한 투자를 하고 있다. Circle은 기업용으로 최적화된 자체 레이어 1 블록체인 'Arc'의 메인넷 출시를 앞두고 있다. 또한, 무수익 결제용 스테이블코인과 수익 창출형 기관 상품 사이의 가교 역할을 하기 위해 토큰화된 머니마켓 펀드인 USYC를 출시하여 빠르게 27억 달러의 자산을 확보했다.
경영진의 실적
공동 창업자이자 CEO인 Jeremy Allaire와 Heath Tarbert 사장이 이끄는 Circle의 경영진은 실존적인 산업 위기와 잔혹한 거시경제 주기를 헤쳐 나가는 놀라운 능력을 보여주었다. Allaire는 초기 소비자용 비트코인 지갑에서 핵심 인프라 제공업체로 진화하며 회사를 여러 차례 성공적으로 피벗(pivot)시켰다. 지난 몇 년간 경영진의 가장 주목할 만한 성과는 2023년 은행 위기에서 살아남은 것이다. 당시 실리콘밸리은행(SVB)의 붕괴로 Circle 준비금 수십억 달러가 일시적으로 묶였으나, 경영진은 완전한 투명성으로 위기를 관리했다. 직접 자금을 보충하고 상환을 이행하며 며칠 만에 자산 가치를 회복시켰는데, 이는 결과적으로 네트워크에 대한 기관의 신뢰를 강화하는 스트레스 테스트가 되었다.
경영진의 자본 배분과 전략적 규율 또한 인상적이었다. 총마진 압박이라는 대가를 치르더라도 경쟁 대신 Coinbase와 구조적으로 파트너십을 맺은 것은 유동성 확보 측면에서 신의 한 수였다. 또한 2025년 뉴욕증권거래소에 상장함으로써 기업의 성숙도와 공개 시장의 감시 수준을 높여 역외 경쟁사들과 차별화했다. 그러나 현재 경영진 앞에는 2026년의 공격적인 투자 주기를 성공적으로 이행해야 하는 과제가 놓여 있다. Arc 네트워크와 AI 인프라 통합에 막대한 자본 지출이 예정된 만큼, 경영진은 이러한 자본 집약적 베팅을 향후 금리 역풍을 상쇄할 수 있는 지속 가능하고 고마진인 소프트웨어 수익으로 전환하는 능력으로 평가받게 될 것이다.
종합 평가
Circle Internet Group은 글로벌 금융에서 가장 강력한 장기 성장 시장 중 하나에서 확고한 기관적 강점을 바탕으로 운영되고 있다. 데이터는 Tether가 유휴 공급량의 왕좌를 유지하고 있는 반면, USDC는 온체인 경제의 거래 중추로 빠르게 자리 잡고 있음을 명확히 보여준다. Circle의 난공불락인 규제 장벽, 월간 감사 투명성, 기존 결제 처리업체와의 깊은 통합은 규제 대상 기관들을 위한 '기본 디지털 달러'로서의 지위를 효과적으로 굳혔다. USDC 네트워크를 통해 흐르는 유기적인 결제 규모는 이 제품이 전통적인 은행 인프라와 프로그래밍 가능한 가치의 인터넷 사이에서 마찰 없는 가교 역할을 하며 확실한 제품-시장 적합성(product-market fit)을 달성했음을 입증한다.
그러나 이 비즈니스의 구조적 경제성은 기초 자산 클래스에 복잡한 과제를 안겨준다. 기업의 수익성은 여전히 예측 불가능한 글로벌 금리 궤적과 불가분하게 연결되어 있어, 사실상 단기 국채 수익률에 대한 레버리지 투자와 같이 작동한다. 또한 시장 점유율을 유지하기 위해 고비용 유통 파트너에 의존하는 점은 마진 확대를 심각하게 제한한다. 이러한 거시경제적 역풍에 Ethena의 USDe와 같은 파괴적인 네이티브 수익형 합성 달러, 그리고 거대한 자체 네트워크를 보유한 PayPal과 같은 신규 진입자의 실존적 위협까지 더해지면서 경쟁 환경은 점점 더 적대적으로 변하고 있다. Circle은 전략적 비전을 완벽하게 실행하고 있는 탁월한 시스템 인프라 제공업체이지만, 향후 몇 년간 수익률 압박과 공격적인 아키텍처 혁신으로 인해 핵심 경제 모델이 심각한 시험대에 오를 것이다.