CME's Duffy trekt vergelijking met 2007 bij crypto-perpetuals en waarschuwt voor China-Taiwan als genegeerd marktrisico
Piper Sandler Global Exchange and Fintech Conference, 4 juni 2026
Terry Duffy was niet naar de Piper Sandler Global Exchange and Fintech Conference gekomen om diplomatiek te zijn. De voorzitter en CEO van CME Group besteedde het grootste deel van zijn sessie aan het inventariseren van wat hij ziet als een regelgevende misstap van potentieel historische omvang, terwijl hij tegelijkertijd een geopolitieke risicokaart schetste die volgens hem door de beleggingswereld vrijwel volledig wordt genegeerd. Voor een man die 's werelds grootste termijnbeurs bestuurt na een recordkwartaal, klonk hij meer als een waarschuwer dan als een vierder.
Het besluit van de CFTC over perpetual futures: een procesmatig en inhoudelijk probleem
De aandacht in de zaal was vanaf het begin gericht op het besluit van de CFTC om een perpetual futures-contract in Bitcoin voor Kalshi goed te keuren, en Duffy twijfelde niet om zijn bezwaren op zowel procedurele als inhoudelijke gronden uiteen te zetten. De toezichthouder verwerkte de aanvraag via een zogenaamde 40.3-procedure, wat neerkomt op een volledig onderzoek in plaats van een standaard zelfcertificering van 24 uur. Het probleem, zo ziet Duffy het, is dat het volledige onderzoek minder tijd in beslag nam dan een routinematige zelfcertificering, ondanks het feit dat de CFTC in haar eigen beschikking het product omschreef als "nieuw en complex". "In hun eigen woorden, in hun eigen beschikking, noemden ze het nieuw en complex, wat mij zorgen baart", zei hij.
Het diepere bezwaar is van definitorische aard. Duffy betoogde dat de Commodity Exchange Act van 2000 een futures-contract definieert als een contract met een toekomstige vervaldatum of leveringsdatum, punt uit. Een perpetual contract loopt per definitie nooit af. Het blijft via een 'funding rate'-mechanisme gekoppeld aan de spotmarkt, wat betekent dat degene die aan de verkeerde kant van een koersbeweging staat, continu de andere partij moet betalen om de hedge in stand te houden. Duffy illustreerde het gebrek met een concreet voorbeeld: een luchtvaartmaatschappij die een perpetual in ruwe olie gebruikt om brandstofkosten af te dekken, zou zien dat die hedge wordt uitgehold door betalingen van de funding rate bij een prijsstijging. "Je hedge, waarvan je dacht dat die goed was, zou zijn uitgehold door de kosten van de funding rate voor de short-zijde van de markt tijdens de stijging. Het werkt totaal niet voor institutionele hedging", zei hij.
Als het niet functioneert als een hedge, dan is het in de ogen van Duffy op zijn best een swap en op zijn slechtst een speculatief instrument dat wordt verhuld in regelgevende taal die het niet verdient. Hij merkte op dat perpetual contracts in Europa momenteel worden verhandeld met een hefboom variërend van 20x tot 250x, werkend met automatische liquidatiemodellen, tegenover een regelgevend kader van de CFTC dat 99% margedekking vereist voor beursgenoteerde futures. Hij is openlijk sceptisch over de vraag of de toezichthouder zijn eigen regels op deze nieuwe producten zal toepassen. "Gaan ze de regels veranderen ten behoeve van innovatie?", vroeg hij, en liet de vraag in de lucht hangen.
De analogie met 2007 en wat dit betekent voor particulieren
Duffy was voorzichtig om zijn kritiek te onderscheiden van een persoonlijke aanval op de oprichter van Kalshi, waarbij hij verduidelijkte dat zijn verwijzing naar hefboommodellen die hij eerder heeft gezien, geen karakterbeoordeling was. De structurele zorg is wat telt voor de markten. "Ik geloof echt dat het 2007 is", zei hij, waarbij hij een directe vergelijking trok met de woningmarkt van vóór de crisis, waar speculatief productontwerp de kennis van beleggers en de waarborgen van toezichthouders voorbijstreefde. "Dit kan een ramp zijn die staat te wachten. Dat is in niemands belang."
Zijn zorg richt zich specifiek op particuliere beleggers die worden verleid tot producten met een hoge hefboom die zij niet volledig begrijpen, vanuit de simpele logica dat als iemand een dollar aan exposure aanbiedt voor honderd dollar aan positie, de meeste mensen dat aannemen. De eigen particuliere klantenbasis van CME, zo merkte hij snel op, verhandelt dagelijks tien tot vijftig contracten met echt kapitaal erachter. Dat is een wezenlijk andere populatie dan wat perpetuals met een hoge hefboom waarschijnlijk zullen aantrekken.
Duffy was direct over de positie van CME: met 85% tot 90% van de business gedreven door institutionele partijen, en met perpetuals die structureel onmogelijk zijn af te dekken voor institutionele doeleinden, is de commerciële case voor CME om agressief te concurreren in deze ruimte zwak. Hij beheert 135 miljoen openstaande posities en $400 miljard aan kapitaal namens 's werelds grootste instellingen. "Ik ga daar niet vechten voor de kleine particuliere beleggers zonder kapitaal", zei hij. Hij sloot deelname niet volledig uit als perpetuals de norm worden in de regelgeving, maar maakte duidelijk dat dit een fundamentele heroverweging zou vereisen van waar CME voor staat.
Het licentiegeschil over de S&P 500 ligt al bij advocaten
Een afzonderlijke maar gerelateerde spanning kwam naar boven rond Trade XYZ, een bedrijf dat een S&P 500-licentie verkreeg om perpetual-producten aan te bieden op de Hyperliquid-blockchain. Duffy was bot: "Ik weet dat het inbreuk maakt op mijn licentieovereenkomst met hen, en ik weet zeker dat mijn advocaten op dit moment inbreuk maken." Hij zei dat hij met S&P Global werkt aan een oplossing en verwacht die te bereiken, maar deed geen poging om de taal te verzachten over wat hij beschouwt als een duidelijke schending van intellectueel eigendom.
Recordvolumes en een macro-achtergrond die volgens Duffy wordt onderschat
CME rapporteerde een recordkwartaal, met een gemiddeld dagvolume dat met 22% steeg en een open interest die met 11% toenam, met records in alle zes activaklassen tegelijkertijd. Duffy schreef de kracht toe aan de verhoogde geopolitieke onzekerheid die zorgt voor een reële vraag naar hedging, en hij gelooft dat die onzekerheid systematisch wordt ondergewaardeerd door beleggers.
Hij wees op drie specifieke risicovectoren. Het narratief rond het conflict in Iran verschuift volgens hem dagelijks en beleggers worden misleid door signalen van de regering dat een oplossing nabij is, terwijl de situatie in feite verslechtert. Rusland-Oekraïne is uit de krantenkoppen verdwenen, merkte hij op, zelfs nu Rusland Kyiv aanvalt op manieren die weinigen hadden voorspeld. En dan is er het risico dat hij omschreef als het grootste van de drie op de middellange termijn: China en Taiwan. "Ik zie het niet als één afgevuurde kogel. China gaat het omsingelen en dan is het 'game over'", zei hij, eraan toevoegend dat hij geen scenario ziet waarin de Verenigde Staten een direct militair conflict met China aangaan. De vraag wat er gebeurt met de technologische infrastructuur van Taiwan onder Chinese controle is volgens hem een van de meest consequente beleggingsvragen die de markten niet serieus inprijzen.
Zijn boodschap aan beleggers was geen oproep tot paniek, maar een oproep tot diversificatie. "Ik denk dat risicobeheer en diversificatie van portefeuilles cruciaal zijn. Ik weet dat we allemaal gevangen zitten in zeven aandelen. Ik weet dat we allemaal gevangen zitten in kunstmatige intelligentie. Maar ik denk dat er andere bedrijven zijn die je nodig zult hebben om je risico te beperken, of het nu gaat om energie, financiële waarden of andere sectoren."
Single stock futures: het argument van timing
CME bereidt zich voor op de herlancering van single stock futures, een productcategorie die in zijn eerste incarnatie faalde bij One Chicago, de joint venture uit het begin van de jaren 2000 tussen CME, CBOT en CBOE. Duffy's verklaring voor waarom nu: het eerdere falen was niet structureel, maar omstandig. Drie partijen met tegenstrijdige doelstellingen, twee toezichthouders met overlappende bevoegdheden en een markt die er niet klaar voor was. Wat is veranderd, is de context. Met een handvol mega-cap aandelen die de concentratie in portefeuilles van zowel institutionele als particuliere beleggers domineren, is de vraag naar hedging-instrumenten voor individuele aandelen op een manier reëel die twintig jaar geleden niet bestond. "Als je een SpaceX-IPO van $1,7 biljoen bezit, wil je misschien wat futures tegen die positie verkopen", zei hij. CME is van plan om ongeveer vijftig namen met de hoogste marktkapitalisatie te noteren en werkt proactief met dealers om de impact op de aandelenleningsmarkt te beheren, die direct zal concurreren met een efficiënter hedging-mechanisme.
Compute futures: in een vroeg stadium maar strategisch coherent
Vorige maand kondigde CME een samenwerking aan met Silicon Data Compute Futures, gesteund door Don Wilson van DRW, waarin CME via zijn durfkapitaalfonds ook een klein aandelenbelang nam. Het product, waarmee marktdeelnemers futures op GPU- en CPU-rekenkracht kunnen verhandelen, heeft nog geen gepubliceerde contractspecificaties. Duffy was open over die beperking, maar maakte duidelijk waarom het concept hem aanspreekt: naarmate rekenkracht een geconcentreerde, kapitaalintensieve hulpbron wordt met aanzienlijke prijsvolatiliteit, volgt de logica voor een risicobeheerinstrument daaromheen dezelfde logica als bij elke andere grondstof. "Ik ben enthousiaster over het potentieel van de activaklasse om verhandeld te worden", zei hij.
Voorspellingsmarkten: sport is de haak, economische gebeurtenissen zijn het echte signaal
Sinds de lancering in december heeft het platform voor voorspellingsmarkten van CME meer dan $270 miljoen aan verhandelde contracten overschreden en meer dan 150.000 nieuwe accounts aangetrokken, inclusief een onlangs aangekondigde samenwerking met Interactive Brokers die zich aansluit bij FanDuel aan de distributiezijde. Duffy heeft nooit onder stoelen of banken gestoken dat hij persoonlijk van mening is dat voorspellingscontracten op basis van uitkomsten dichter bij gokken liggen dan bij risicobeheer, maar de commerciële logica van de FanDuel-samenwerking draaide altijd om distributie: toegang krijgen tot de 13 miljoen gebruikers van FanDuel als een pijplijn naar het bredere marktecosysteem van CME. Wat hem verraste, is dat het lijkt te werken. Voor het eerst overtroffen contracten gekoppeld aan economische gebeurtenissen vorige maand op bepaalde dagen het volume van sportcontracten. "Dat vertelt me dat mensen daadwerkelijk willen deelnemen aan sommige van deze evenementen op basis van economische indicatoren, wat ik zeer bemoedigend vind", zei hij.
Kapitaalallocatie: eerst dividend, dan gedisciplineerde M&A
CME keerde in het eerste kwartaal $3,2 miljard uit aan aandeelhouders en heeft nog $758 miljoen aan opbrengsten uit activaverkopen om in te zetten. Duffy herhaalde een kader dat hij hanteert sinds hij CME in 2002 naar de beurs bracht: kapitaal consistent teruggeven via dividenden en aandeleninkoop, en acquisities alleen nastreven wanneer ze aantoonbaar voordeel opleveren voor gebruikers, omdat gebruikersvoordeel uiteindelijk de aandeelhouderswaarde drijft. Hij wees op de partnerschappen met CBOT, NYMEX, COMEX en Google als voorbeelden van die discipline in de praktijk, en was expliciet dat het najagen van deals om de deal zelf niet de manier is waarop hij de balans beheert.
De lange termijn: efficiëntie als de kernwaardepropositie
Gevraagd naar waar de grootste kans ligt voor de komende drie tot vijf jaar, verankerde Duffy zijn antwoord niet in één enkel product, maar in het concept van operationele efficiëntie voor grote instellingen. CME maakt dagelijks ongeveer $85 miljard aan kapitaal vrij voor zijn grootste deelnemers door middel van marge-offsets en netting, kapitaal dat die instellingen elders kunnen inzetten. Hij ziet stablecoins, specifiek een stablecoin in een gesloten ecosysteem ontworpen om betalingsfrictie te elimineren in plaats van een vrij zwevende munt, als een potentieel instrument om dat efficiëntievoordeel uit te breiden naar 24/7 handelsinfrastructuur en de kosten voor het verplaatsen van onderpand te verlagen. De visie is incrementeel en operationeel in plaats van transformationeel, wat, gezien de regelgevende turbulentie die momenteel rond de beursindustrie wervelt, precies de juiste houding kan zijn.