Gavekal: AI-capex nog niet geknakt, maar Kaletsky ziet een winstidentiteit die de VS uniek kwetsbaar maakt als het zover is
Gavekal-zoominar met Louis-Vincent Gave en Anatole Kaletsky, oktober 2026, over AI-financiering, centrale banken, Frankrijk en Oekraïne
De AI-uitgavenboom versnelt nog steeds, maar de financieringskosten stijgen
Anatole Kaletsky sprak tegen dat de kapitaalbestedingen aan AI afnemen. "Er is geen enkele verzachting te zien in de AI-uitgavenboom. Sterker nog, deze versnelt nog steeds", zei hij, waarbij hij opmerkte dat Mark Zuckerberg de dag voor de conferencecall zijn uitgavenverplichtingen opnieuw heeft opgeschroefd. Wat wel is veranderd, is het sentiment over hoe lang dit kan voortduren en wie ervoor gaat betalen. Kaletsky betoogde dat als de opbouw moet worden gefinancierd tegen aanzienlijk bredere spreads en met grootschalige aandelenemissies die bestaande aandeelhouders verwateren, dit op het huidige niveau niet houdbaar is. Hij verwacht dat aandeelhouders opwaartse winstherzieningen nog enkele kwartraalperioden blijven belonen, totdat de daadwerkelijke investeringsdata verslechteren.
Louis-Vincent Gave bracht de kredietmarktbewijzen aan. De schuldontwikkeling van hyperscalers in 2026 bedraagt ruwweg $1,5 biljoen, wat neerkomt op ongeveer 70% van de Amerikaanse staatsleningen-emissie. De obligatierentes van overheden zijn de afgelopen weken wereldwijd gedaald, maar de spreads van hyperscalers zijn verbreed. De rentes op CCC-papier zijn opgeschoten en de CDS-bescherming voor zelfs Microsoft en Google is duurder geworden. Gave noemde de episode rond Meta veelzeggend. De aandelen stegen aanvankelijk 5% door het grotere uitgavenplan en een verwaterende aandelenemissie, om vervolgens weer te dalen toen beleggers zich focusten op de verwatering. Hij merkte ook op dat halfgeleideraandelen zoals SK Hynix en Samsung sinds juli "zeer lelijke" patronen laten zien, terwijl beleggers roteerden naar Apple, Microsoft, Meta en Google vanuit de gedachte dat zij winnen als AI slaagt en cashflow genereren als de uitgaven worden verlaagd.
De Kaletsky-Levy-winstidentiteit vormt de kern van de Amerikaanse bearcase
Kaletsky's meest substantiële argument was dat de Amerikaanse bedrijfsresultaten structureel verweven zijn met de AI-cyclus op een manier die voor winsten elders niet geldt. Hij haalde de Kalecki-Levy-winstidentiteit aan, waarbij hij benadrukte dat dit boekhouding is en geen theorie. Winsten zijn gelijk aan investeringen plus dividenden plus overheidstekorten minus de besparingen van huishoudens en het aandelentekort op de lopende rekening. Naar zijn mening is bijna elke term aan de rechterkant van die vergelijking afhankelijk van de AI-boom. AI-investeringen voeden de winst direct, aandeleninkoop en dividenden lopen al terug en tekorten kunnen niet eindeloos groeien. De historisch lage besparingen van huishoudens zijn zelf een product van het welvaartseffect op de aandelenmarkt.
"Elk element van de winstgevendheid van de Amerikaanse economie is direct afhankelijk van de AI-boom", aldus Kaletsky. Hij sloot alleen Korea en Taiwan uit van die bewering, en concludeerde dat zelfs een vertraging in de uitgaven de Amerikaanse beurs veel harder zal raken dan de Europese, Japanse of Chinese. Hij deed de vergelijking met het dotcom-tijdperk bovendien af als een valse geruststelling. Volgens zijn cijfers bedragen de geschatte AI-investeringen van 2025 tot 2032 zo'n 3,6% van het Amerikaanse bbp, tegenover 1,1% voor de dotcom-boom en bijna tweemaal de schaal van de spoorwegboom in de negentiende eeuw. Hij voegde eraan toe dat de spoorweganalogie van Jensen Huang "veel van deze bedrijven niet zal behoeden voor een faillissement."
Hyperscalers lijken meer op telecombedrijven dan op softwaremonopolies
Kaletsky betoogde dat beleggers extrapoleren vanuit de eerste 25 tot 30 jaar van de technologiasector, toen deze bedrijven kapitaalarm waren en werden beschermd door netwerkeffecten. AI is volgens hem op beide punten precies het tegenovergestelde. De kapitaalintensiteit stijgt en binnen een jaar zijn er drie min of meer gelijkwaardige, fel concurrerende modellen. "Microsoft wordt net Vodafone", zei hij, verwijzend naar de telecomexploitanten die eind jaren negentig even de ranglijsten van marktkapitalisatie aanvoerden.
Gave voegde daar nog twee twijfels aan toe. De eerste is de levensduur: de datacenters van vandaag gaan het niet volhouden zoals spoorwegen dat deden, en alleen de breedbandkabels die 25 jaar geleden zijn aangelegd, zijn nog in gebruik. De tweede is het Koude Oorlog-argument voor AI-uitgaven. Als een toonaangevend model vrijwel direct door China kan worden gekopieerd, is het strategische voordeel moeilijk te zien, en als het strikt binnenlands zou worden gehouden, zouden de huidige waarderingen nergens op slaan. Gave wees daarnaast op politieke risico's als een nieuwe variabele. Datacenters, die volgens hem slechter scoren in opiniepeilingen dan kanker, worden een tweeledig politiek vraagstuk nu de kosten voor elektriciteit, water en bouw stijgen, en de Democraten nu campagne voeren tegen de uitrol. Lobbywerk om dit te overwegen zou de kosten alleen maar opvuursen en het rendement drukken.
Kaletsky ziet een nieuwe kans voor het AI-bullscenario als de financiering vastloopt, maar waarschuwt voor verborgen verwevenheden
Als reactie op een vraag van een cliënt erkende Kaletsky een contrarisch scenario. Als computerbeperkingen verdere ontwikkeling tegenhouden, zouden de huidige leiders moat-achtige winsten kunnen veiligstellen. Hij merkte op dat OpenAI en Anthropic mede om deze reden lobbyen voor regelgeving. Het risico is dat een groot deel van de financiering al is vastgelegd via circulaire constructies waarvan de juridische details ondoorzichtig zijn. Hij vergeleek deze met de structuren die de markten in 2008 verrasten en stelde dat het onduidelijk is in hoeverre de waardering van Nvidia, of die van de Magnificent Seven, kwetsbaar is als die financiering spaak loopt.
Dalingen op de aandelenmarkt zijn mogelijk meer te wijten aan olie en geopolitiek dan aan AI
Kaletsky weet de recente scherpe dalingen op de aandelenmarkt voornamelijk aan het feit dat olieprijzen weer dicht bij hun piek van de Iran-oorlog komen, vrees voor militaire escalatie na de Amerikaanse en Israëlische verkiezingen, en de eerdere sprong in obligatierentes. Als die angsten overdreven blijken, ziet hij kans op een ommekeer en nog één laatste opleving in tech. Hij zei dat hij ongeveer tweeënhalve week daarvoor bullish was geworden op obligaties, op de dag dat de rentes piekten. Hij ziet nu een bandbreedte van ruwweg 4,5% tot 5,25%, waarbij de rentes zich al in de onderste helft bevinden, waardoor een correctie in obligaties steeds plausibeler wordt.
Gave vond het vreemd dat de olieprijs blijft stijgen ondanks tekenen van een akkoord tussen Rusland en Oekraïne, en zei dat dit suggereert dat sommige marktpartijen actie tegen Iran verwachten. Kaletsky daarentegen wierp tegen dat krantenberichten over een geplande Amerikaans-Israëlische aanval wel eens bedoeld kunnen zijn om druk uit te oefenen op Teheran. "Als je een geheime operatie voorbereidt, waarom adverteer je er dan mee in The New York Times?"
De outperformance van de VS was een oorlogshandel, geen AI-handel
Beide sprekers trokken het Amerikaanse exceptionalisme in twijfel. Gave merkte op dat Amerikaanse aandelen sinds de inauguratie achterblijven bij elke grote markt behalve China, Amerikaanse obligaties bij elke grote obligatiemarkt behalve Japan, en de dollar bij elke grote valuta behalve de euro. Kaletsky voegde daaraan toe dat het dieptepunt van de Amerikaanse relatieve prestatie 27 februari was, de dag dat de oorlog met Iran begon. Tot die tijd was de VS over een periode van 15 maanden zo'n 20 procentpunten achtergebleven bij Japan, opkomende markten en Europa. Sindsdien presteert de markt beter dan alle andere, behalve Korea en Taiwan. Zijn conclusie is dat het Amerikaanse voordeel minder voortkwam uit technologie dan uit de relatieve bescherming tegen een energieschok. Als de oorlog ten end loopt, verwacht hij dat de relatieve prestatie van de VS weer zal vervagen.
Gave voegde eraan toe dat tech- en communicatiediensten binnen de S&P inmiddels de helft van de index uitmaken, nog los van industriële namen als Caterpillar en Cummins die inmiddels als AI-beleggingen worden beschouwd. Met die maatstaf in het achterhoofd, zo stelde hij, overtreft de concentratie die van de late jaren negentig.
Centrale banken zullen de ingeprijsde verkrapping vermoedelijk niet doorvoeren
Gave gaf aan dat markten nog altijd drie renteverhogingen van de ECB inprijzen, wat hij moeilijk te geloven vindt gezien de chaos in Frankrijk en de koppositie van de AfD in de Duitse peilingen, inclusief haar antieuropolitiek. Hij verwacht maximaal één renteverhoging door de Fed in december, en denkt dat de Fed vermoedelijk klaar is. Kaletsky zei dat de markt de Fed-verwachtingen al heeft bijgesteld van drie naar twee verhogingen, en hij verwacht nog minder dan dat. Hij wees op het derde mandaat in de wet op de Federal Reserve (Federal Reserve Act) met betrekking tot gematigde langetermijnrentetrentes, dat hij leest als een verplichting om de overheidsfinanciën betaalbaar te houden. Hij verwacht dat beleidsmakers een inflatie van 3% tot 3,5% zullen tolereren in plaats van 2%. Gave beaamde dat beleidsmakers dat resultaat willen als manier om de schuld te beheersen, maar waarschuwde dat dit "aanvoelt als een beetje zwanger zijn."
Kaletsky voegde eraan toe dat liquiditeit vanuit een beleidspivot waarschijnlijk niet zal leiden tot een heropleving van AI na een eventuele implosie. Hij verwacht dat dit vooral cyclische en financiële activa ten goede zal komen die beleggers links hebben laten liggen, met name buiten de VS, mocht het beleid er zichtbaar op gericht zijn een recessie af te wenden.
Frankrijk staat voor de keuze tussen pensioenhervorming of een default
Gave zette de opties voor Frankrijk scherp neer. Het land kan de pensioengerechtigde leeftijd met vijf tot zeven jaar verhogen, of het kan in default raken, de euro verlaten en een klap te verduren krijgen op de koopkracht die hij schat op ongeveer 50% van het bbp. Aangezien de belastingen al dicht bij 44% van het bbp liggen, zijn lastenverzwaringen volgens hem geen optie. Hij merkte op dat ongeveer 60% van de Franse schuld in handen is van buitenlanders, in tegenstelling tot Italië, wat een default politiek aantrekkelijk maakt. Jean-Luc Mélenchon voert campagne met dat programma, hoewel Gave dit een ramp noemde die de drie systemische banken van Frankrijk failliet zou laten gaan.
Gave verwacht dat het politieke midden zal instorten en dat Marine Le Pen een parlementaire meerderheid zal behalen, wat een einde zou maken aan de huidige impasse tussen de drie blokken. Zijn voorgestelde route is een referendum over een verlenging van de pensioenleeftijd met vijf jaar, waarvan hij gelooft dat dit met een tweederdemeerderheid wordt aangenomen. Hij verwacht dat de ECB en Brussel daarna steun zullen verlenen. Kaletsky zei dat de ECB waarschijnlijk zou ingrijpen, maar in ruil daarvoor op zijn minst een symbolische concessie zou eisen.
Een akkoord over Oekraïne lijkt dichterbij dan in jaren
Kaletsky verklaarde dat Oekraïne er lijkt te hebben toegestemd circa 18% tot 19% van zijn grondgebied op te geven, en niet een derde, en dat de VS een vredesakkoord nabij de huidige linies steunt, hetgeen sanctieverlichting voor Rusland zou impliceren. Hij stelde dat een rationeel handelende Poetin dat aanbod zou aannemen. De druk van Oekraïense aanvallen op Russische infrastructuur helpt daarbij, en beide partijen zijn uitgeput. Het grootste obstakel is in zijn optiek momenteel de retorische toezegging van Europa, aangezien de Franse en Duitse begrotingsruimte om Oekraïne te blijven financieren opraakt. Gave zei dat een akkoord positief zou zijn voor Europa, China en India, aangezien China en India hun beleid dit jaar hebben aangescherpt om de energieschok het hoofd te bieden en de teugels kunnen laten vieren zodra de Russische aanvoer veilig lijkt. Hij waarschuwde wel dat het moreel aan het front snel kan instorten zodra een akkoord wordt aangekondigd.