光子學瓶頸：中國銦出口審查威脅 AI 基礎設施，垂直整合的西方供應鏈溢價攀升
銦瓶頸：AI 資料中心擴容的底層威脅
近期報告顯示，中國海關當局正加強審查，並要求出口商提供銦的最終用戶揭露資訊。繼北京於 2025 年 2 月將磷化銦（InP）列入出口管制清單後，這些新的摩擦跡象顯示，關鍵的地緣政治瓶頸正日益緊縮。中國生產全球近 70% 的原生銦，而銦主要作為鋅精煉的副產品。美國國防後勤局（Defense Logistics Agency）近期發布徵求建議書，計畫在三年內儲備 403 噸該材料，凸顯了此一脆弱性的嚴重程度。銦是磷化銦的基礎原料，而磷化銦則是驅動現代 AI 資料中心高速光收發模組所需的關鍵基板。
隨著人工智慧 GPU 叢集向 800G 及 1.6T 網路速度邁進，傳統銅互連技術已面臨頻寬、規模與功耗牆（power consumption walls）等物理極限。因此，業界正全面轉向光互連技術。然而，矽無法有效發光。無論是採用電吸收調變雷射（EML）進行直接調變，還是為矽光子技術（Silicon Photonics）提供連續波（CW）雷射，每一款光模組都必須依賴磷化銦。由於晶體生長擴產週期往往超過兩年，InP 代表了一種無法透過軟體或標準半導體微縮技術繞過的非彈性、資本密集型瓶頸。
上游受益者：中國以外的銦與基板溢價
中國出口管制產生的直接二階效應，是中國境外銦與 InP 基板供應的價格大幅重估。作為副產品金屬，原生銦的供給受限於全球鋅產量，而非直接的市場需求。因此，主要受益者包括全球最大的非中國精煉銦生產商 Korea Zinc，以及 Teck Resources 等北美基礎金屬礦商與 Umicore 等先進回收商。隨著西方買家爭相確保符合地緣政治要求的供應鏈，這些企業在結構上已佔據優勢，有望獲取顯著的利潤擴張。
將價值鏈向上推移至基板層面，該市場呈現高度集中的寡占狀態。產業情報顯示，僅三家公司便掌控了全球 80% 至 90% 的 InP 基板產量。總部位於美國的 AXT Inc. 獨佔全球約 60% 至 70% 的供應量，其餘則由日本製造商 Sumitomo Electric 與 JX Metals 分享。若中國原生銦出口受阻或全面限制，這些基板製造商將握有巨大的定價權。我們預期超大規模雲端運算業者（hyperscalers）將繞過傳統採購管道，直接向這些上游供應商注資，以確保基板分配，而不計溢價高低。
光收發模組版圖：垂直整合是最終護城河
在光模組與收發器市場，銦的短缺將產業劃分為「有」與「無」兩派。掌控自身 InP 雷射磊晶與製造能力的垂直整合廠商已佔據主導地位，而無廠（fabless）組裝廠則面臨嚴重的利潤與產量限制。Coherent Corp. 是此一態勢下最明顯的受益者。在 2026 會計年度第三季，Coherent 報告營收達 18 億美元（預估基準年增 27%），非 GAAP 毛利率擴大至 39.6%。關鍵在於，Coherent 宣布其 6 吋磷化銦產能已提前整整一季翻倍，使其得以免受商業市場短缺的衝擊。
NVIDIA 近期對 Coherent 進行 20 億美元的股權投資，旨在確保共封裝光學（CPO）與高速收發模組的多年供應，這驗證了垂直整合所帶來的戰略溢價。Lumentum 是另一家關鍵的垂直整合高性能 InP 雷射供應商，同樣具備搶佔市占率的優勢。相反地，像 Fabrinet 這樣高度依賴外包雷射晶片的代工廠與純模組組裝廠，則面臨更高的風險。若商業 InP 雷射供應中斷或出現惡性通膨，這些組裝廠的利潤將被壓縮，產能也將受限，無論其終端需求如何強勁。
矽光子的幻象：無法擺脫對銦的依賴
投資人過去常將矽光子（SiPh）視為傳統離散光學複雜性的優雅解決方案，並由 Broadcom、Intel 以及透過收購 Inphi 進入該領域的 Marvell 等網路巨頭所推崇。透過利用成熟的 CMOS 半導體晶圓廠將調變器、波導與偵測器整合至單一晶片上，矽光子承諾能大幅降低成本並提升製造規模。
然而，日益嚴峻的銦貿易限制揭露了一個基本事實：矽光子技術無法擺脫 InP 瓶頸。由於矽缺乏發光物理特性，每一款矽光子收發器仍需一顆獨立的高功率磷化銦連續波雷射作為光源。因此，中國銦出口的任何中斷，都將威脅到整個矽光子生態系統的部署時程，包括 Broadcom 的雄心勃勃的 CPO 藍圖以及 Cisco 的交換器排程。隨著產業積極擴大 1.6T 收發模組產能（EML 與 SiPh 技術正同步部署），產出將普遍受限於磷化銦晶圓的供應。
投資總結與戰略建議
我們認為，中國對銦實施的漸進式出口管制不只是短期的貿易摩擦，更是全球光子學供應鏈結構性重估的催化劑。光互連市場正從商品化硬體業務，根本性轉變為戰略性的國家安全資產。我們對垂直整合的光學龍頭——特別是 Coherent 與 Lumentum——保持高度信心，因其已積極擴大內部 InP 製造並確保了中國境外的材料供應鏈。
在更上游的領域，AXT Inc. 展現了極具不對稱性的投資機會。其在寡占的 InP 基板市場中佔有 60% 至 70% 的主導地位，在供應受限的環境下提供了巨大的槓桿效應。相反地，持有無廠光模組組裝廠部位的投資人應儘速重新評估風險。隨著 AI 基礎設施的建置與原物料的現實政治碰撞，資本將不成比例地流向那些掌控發光物理底層技術的公司。