All-In Podcast：Coatue 的 Laffont 預見 4 兆美元 AI IPO 浪潮，將成生態系的大洗牌時刻
Coatue Management 的 Thomas Laffont 於 2026 年 6 月 4 日在 All-In Liquidity Summit 2026 發表演說
Coatue Management 共同創辦人 Thomas Laffont 本週首次登上 All-In 播客節目，並帶來了重量級觀點。憑藉兩週的專有數據研究，這位管理著 550 億美元資產、在科技投資領域備受推崇的操盤手提出了一項廣泛論證：私募市場生態系不僅正在復甦，更處於一場世代級流動性事件的前夕。其核心論點在於：SpaceX、OpenAI 與 Anthropic 在未來幾個月內回饋給生態系的資本，將超過過去十年的退出總和。
獨角獸經濟已悄然重組
Laffont 首先提出一個重新定義私募市場健康狀況的數據。自 2024 年 9 月以來，獨角獸企業平均成長了 70%，與同期公開市場的走勢大致吻合。但更具結構性的轉變在於融資結構。在 2021 年零利率政策（ZIRP）時期達到頂峰的所謂「獨角獸工廠」（該年度單批次誕生了 479 家新獨角獸），如今已大幅回歸常態。從數學角度來看，這意味著每家獨角獸的平均融資金額自 2021 年以來成長了五倍。新創企業的數量減少了，但每一家企業所掌握的資本卻大幅增加。
這種集中化趨勢至關重要，因為它是一把雙面刃。Coatue 的數據顯示，2021 年的獨角獸族群中，僅有不到 20% 在成為獨角獸後的 20 個季度內完成了新一輪融資或成功退出；相較之下，ZIRP 時期之前的族群在同一生命週期階段，這一比例約為 80%。2024 年的 AI 族群仍是未知數，而 Laffont 顯然正在密切觀察其是否會遵循歷史模式。
三場 IPO 將改寫未來十年的算式
Laffont 簡報中最引人注目的數據點是退出管道。隨著 SpaceX 距離上市僅剩數週，且 Anthropic 已在峰會當日秘密提交了 S-1 文件，Coatue 估計僅這三家公司——SpaceX、OpenAI 和 Anthropic——回饋的資本就將超過過去十年的創投退出總和。這並非修辭誇飾；Laffont 將其作為直接的定量比較。對於一個長期在現金消耗與現金回報之間失衡的生態系而言，這是一次結構性修正，而非週期性波動。
支撐這些估值的營收軌跡，使 IPO 的算式變得可信而非投機。Laffont 展示的 Coatue 圖表（起始於 2025 年 1 月）顯示，OpenAI 和 Anthropic 的營收規模在短短數月內相繼超越了 Workday、ServiceNow、Adobe 以及 Salesforce。截至峰會時，這兩家公司的表現皆已超越 Google Cloud 與 Azure。Coatue 預估其中一家公司可能在年底前超越 AWS，並有望在 2028 年前超越 Microsoft 的總營收。Laffont 在表述上保持謹慎——「這僅基於部分假設與預測」——但其傳達的趨勢方向明確無誤。
SpaceX 架構：為何單次發射估值不降反升
Laffont 花費相當篇幅討論 SpaceX，並提出了 Coatue 內部的投資架構（他稱之為「代碼架構」），以解釋市場上一個反直覺的信號。與 SpaceX 估值相關的第一大驅動力是發射頻率，這很直觀。但估值與發射次數的比率也在上升，如果這僅僅是一項大宗商品化的發射服務業務，這本不該發生。
Coatue 的解釋是，SpaceX 商業模式的品質隨著發射次數增加而結構性提升。在早期階段，發射服務僅為少數政府客戶提供一次性、不可預測的營收。隨著 SpaceX 建立 Starlink，它進入了循環性營收的衛星星系業務。Laffont 認為，現在 SpaceX 正在成為一個平台——政府、軍方與企業將尋求運作自己的星系，並以 SpaceX 作為賦能基礎設施。太空資料中心、月球與火星應用帶來的選擇權將進一步疊加其上。
關於 IPO 定價，Laffont 坦承其能見度有限：「我不知道 1.75 美元是否為正確的 IPO 定價，老實說我毫無頭緒。」但他確信的是，全球電信與寬頻市場的利潤池約在 2,000 億至 4,000 億美元之間，而 Starlink 正以一種「隨時可用、無需基地台」的產品來解決此需求。他的觀點很直接：「我相信幾年內 Starlink 將能支援某種裝置，讓你能在世界任何角落通話，我們認為這是一個已被解決的問題。」
百角獸悖論：規模越大，成長越快
Laffont 提出的一個分析性發現令人驚訝，他稱之為「10 倍悖論」。Coatue 調查了公開市場與私募市場的三個公司族群，並詢問：從各個估值層級實現 10 倍回報的歷史機率為何？數據顯示，獨角獸（估值超過 10 億美元的公司）成為十角獸（Decacorn）的機率約為 8%。十角獸達到 1,000 億美元估值的機率僅略微提升至 8-13%。然而，百角獸（Centacorn，估值已達 1,000 億美元或以上的公司）實現下一個 10 倍成長的機率高達 31%。事實證明，規模反而會帶來進一步的複利效應，而非均值回歸，至少對於那些能達到該門檻的族群而言是如此。
問答環節將此邏輯進一步延伸，Laffont 與主持人討論了兆美元企業達到 10 兆美元的機率是否可能高於 31%。Laffont 對此的解釋很直觀：「在每一個階段，都有一個篩選機制：你是否具備複利優勢？你是否具備更強的獲利持久性？如果是，你就會加速進入下一階段。」他承認唯一的變數是政府干預（如 AT&T 的拆分），這是任何複利模型都無法完全定價的因素。
AI 營收的實際來源
Laffont 直接回應了兩年來籠罩在 AI 投資上空的問題：營收從哪裡來？Coatue 估計 AI 生態系目前規模約為 1,400 億美元，今年將擴大至 3,000 億美元，並在 2027 年翻倍。其三大支柱的細分對於嘗試評估曝險的投資人極具參考價值。
消費者訂閱代表了最顯眼的營收來源，但 Laffont 指出廣告業務是被低估的一環。Coatue 估計 Meta 和 Google 目前投放的廣告中，約有四分之一是由 AI 驅動，該公司認為滲透率最終將達到 100%，這意味著在現有廣告基礎設施內存在 1,500 億美元的營收機會。企業軟體（雲端程式編寫工具及類似應用）構成了第三大支柱。特別是在記憶體方面，Coatue 估計隨著 AI 系統需要更深層的背景知識來提供個人化服務，每位使用者的記憶體需求量可能成長五倍，這有助於解釋記憶體半導體類股的強勁表現。
冪次法則風險與價格戰問題
Laffont 並未迴避棘手的結構性問題。他所記錄的冪次法則動態——即越來越少的公司佔據越來越大的價值份額——為更廣泛的創投生態系提出了嚴峻問題。他承認百角獸的數量已陷入停滯，如果未來十年沒有新公司出現，這將對資本配置者發出警訊。他對數據隱含的有限合夥人（LP）策略給出了坦率的評價：一個理性的 LP 在觀察複利數據後，可能會選擇等待公司達到 1,000 億美元估值後再集中投資，因為「這是最穩妥、風險最低、耗費心力最少，且回報最快的方式。」
關於估值，Laffont 反駁了泡沫說，並強調了一個重要區別：「這些並非虛假公司。這些公司正在大規模產生實質營收，且成長速度前所未見。」他提到據報 Anthropic 已實現單月獲利，且近期達到兆美元門檻的公司，其交易本益比在 S&P 500 中處於最低水準，這顯示市場走勢反映的是積壓能量的釋放，而非投機過熱。
對話中最坦誠的時刻，是 Laffont 提出 AI 價格戰的可能性。他以共乘與外送服務為例，指出過剩資本最終引發了破壞性的價格競爭，並公開詢問 OpenAI 與 Anthropic 是否最終會對彼此祭出價格手段。「從理性角度看，他們應該這麼做。」他說。反方觀點認為，兩家公司消耗基礎設施資本的速度限制了其發動長期價格戰的能力，但 Laffont 的觀點仍是一個真實存在的風險，而目前的市場共識似乎並未完全將其計入價格。
公開市場作為最終考驗
Laffont 最後以他深信的主題作結：IPO 過程本身就是一種紀律機制。「公開市場是偉大的平等考驗。」他說，並補充自己歡迎賣空者、分析師及更廣泛市場機制帶來的審視。他唯一觀察到的戰術性觀點是，由於被動基金資金流動的機械現實，傳統公開上市首日的「消毒」作用正在被延遲，這暗示對於這些個股而言，真實價格發現的現實窗口期可能是在上市後六個月甚至更久，而非上市當下。
對於一個過去三年來一直在爭論自身健康狀況的生態系而言，Coatue 的數據提供了一個可信的論點：平衡正在發生轉移。Laffont 承認，即將到來的流動性浪潮是會轉化為新一代的百角獸，還是會進一步集中在已處於頂端的巨頭身上，將是定義未來十年科技投資的核心問題。