Bentley Systems：AI 變現尚處萌芽期，但基礎設施數據護城河與 Seequent 成長動能推動 2026 年強勢開局
2026 年第一季財報電話會議，2026 年 5 月 7 日
Bentley Systems 在 2026 年第一季繳出亮眼成績單，幾乎所有關鍵指標均優於去年同期。然而，最受矚目的資訊仍聚焦於未來展望：公司詳細闡述了如何將工程應用程式的 AI 代理（agentic AI）消費進行變現，並深入論證了 Seequent 資源業務作為跨週期長期成長引擎的潛力。目前這些敘事尚未完全反映在營收中，管理層也坦言 AI 變現仍處於探索階段。不過，正是這種坦誠讓結構性機會顯得更加清晰。
財務表現：執行穩健，未見意外
第一季總營收為 4.24 億美元，年增 14.5%，固定匯率計算下成長 11.9%。佔總營收 93% 的訂閱營收年增 14.7%，固定匯率下成長 12.2%。ARR（年度經常性收入）季末達到 14.95 億美元，固定匯率年增 11.5%，季增 2.5%，符合內部預期。淨營收留存率（Net revenue retention）維持在 109%，以過去 12 個月固定匯率計算的帳戶留存率則保持在 99%。
在問答環節中，更值得關注的淨新增 ARR 數據浮出水面。瑞銀（UBS）指出，本季固定匯率下的淨新增 ARR 約為 3,700 萬美元，較 2,600 萬至 2,700 萬美元的歷史均值成長約 36%。財務長 Werner Andre 將此歸功於 Seequent 及礦業動能自 2025 年下半年延續至今，同時提醒第一季僅佔全年合約重置機會的 20% 左右，全年表現仍有待觀察。
本季引入了「扣除股權激勵費用後的 AOI」（AOI less operating SBC）作為核心獲利指標，旨在透過統一現金結算與股權結算收購留任獎金的處理方式，剔除併購帶來的波動。該指標本季為 1.41 億美元，利潤率達 33.2%。自由現金流本季為 1.88 億美元，過去 12 個月累計為 4.92 億美元，成長 13%；公司重申全年自由現金流展望為 5 億至 5.7 億美元。管理層先前已預告，由於 2025 年底收款極為強勁，第一季自由現金流的年增率比較將面臨挑戰，結果也確實如預期。
資產負債表方面，公司在本季償還了 6.78 億美元於 2026 年到期的可轉換公司債，使完全稀釋後的股數減少約 1,060 萬股，降幅約 3%。淨負債槓桿率從 2.1 倍降至 1.9 倍調整後 EBITDA。季後，Bentley 完成了一筆 5.5 億美元的新定期貸款 A（term loan A），使總信貸額度達到 18.5 億美元。此外，公司投入 5,400 萬美元進行股票回購，並發放 2,100 萬美元股利。匯率方面存在輕微拖累：以 4 月底匯率計算，第二季至第四季的 GAAP 營收將面臨約 300 萬美元的額外匯兌逆風，高於 2026 年展望中的預期。
AI 變現論點：邏輯具說服力，但尚處早期
執行董事長 Greg Bentley 在發言中花費大量篇幅，從結構性經濟學角度論證為何基礎設施工程公司並非 Bentley 定價權的對手，而是 AI 驅動商業轉型下的天然合作夥伴。理解這套邏輯至關重要，因為它勾勒了增量 AI 營收未來的流向。
根據《工程新聞紀錄》（ENR）數據，Bentley 計算得出其 470 個頂尖設計公司帳戶，總計貢獻了全球頂尖設計公司 2,120 億美元營收（扣除中國市場）中的 1,980 億美元，佔該可觸及市場的 93%。這些帳戶貢獻了 4.14 億美元的 ARR，約佔公司總 ARR 的 28%，平均每 100 萬美元設計營收對應約 2,000 美元的 BSY ARR。Greg Bentley 的演算範例顯示：在一個典型的 100 萬美元設計專案中，軟體支出約為 1 萬美元，工程人力成本佔 89 萬美元，淨利率約為 10%。若將軟體支出削減 20%，利潤率僅提升至 10.2%，成效微乎其微。但若透過 AI 自動化（包括以 AI 代理呼叫 Bentley 建模與模擬工具的 API）節省 20% 的工程人力，且公司同步轉向固定價格合約，相同的工程投入理論上可產生超過 24% 的 IP 級利潤率。
「唯一不變的是，他們的業務就是我們的業務，他們的成功就是我們的成功。」Greg Bentley 表示，經濟分析證實了這種結盟是結構性的，而非口號。
該論點的產品體現是針對 Bentley 旗艦結構分析應用程式 STAAD 發布的 MCP 伺服器。執行長 Nicholas Cumins 直言：「這允許像 Claude 這樣的 AI 代理直接與 STAAD 互動，以機器速度優化結構設計。這種快速迭代複雜設計權衡的能力具有變革性。」值得注意的是，選擇 STAAD 並非偶然。Bentley 多年來觀察到用戶在年度「Going Digital Awards」參賽作品中，已利用 STAAD 現有的 API 進行 AI 驅動的工作流程，這在投入開發資源前即提供了需求端的驗證。
這種 AI 代理消費的商業模式仍在制定中。Cumins 確認公司正與代表性的「基礎設施 AI 共同創新」帳戶討論基於 Token 或 API 的消費定價，並明確將其與「Bentley Infrastructure Cloud」的數據存取區隔開來——後者將維持基於用戶的收費模式，不會轉向消費計費。Greg Bentley 同樣明確表示，目前 Bentley 僅對「有人參與的消費」（attended consumption）進行收費，API 消費模式仍處於探索與驗證階段。財務長 Andre 承認，隨著基礎設施運算成本上升，毛利率將受到影響，但稱目前的財務影響「完全微不足道」。
投資人應留意客戶成熟度的顯著差異。Cumins 指出明顯的分歧：「大型企業正真正投資於自身的 AI 驅動工作流程。他們正與我們共同探索如何透過 AI 間接使用我們的應用程式。」小型帳戶則較傾向於使用 Bentley 在現有產品中提供的 AI 功能，尚未進入共創 AI 代理工作流程的階段。目前的變現潛力主要集中在大型企業客戶群。
數據管理作為競爭差異化優勢
電話會議中一個尖銳的議題是：Bentley 堅持不在儲存於 Bentley Infrastructure Cloud 的客戶數據上訓練自家 AI 模型，這是否構成競爭劣勢？Cumins 直接駁斥了這種說法。他認為，Bentley 於 2023 年做出的數據管理承諾——即用戶數據歸用戶所有，未經明確指示絕不用於訓練 Bentley 的 AI——正日益受到基礎設施組織的重視，因為這些組織對軟體供應商的條款與條件審查愈發嚴格。「基礎設施組織更傾向選擇我們及我們的平台，因為他們信任我們。」Cumins 補充道，Bentley 擁有足夠的合成數據，並透過代表性共同創新帳戶自願提供的非敏感數據來訓練 AI 能力，無需竊取客戶的智慧財產權。
Greg Bentley 闡述了長期價值主張：真正的價值不在於 AI 模型訓練，而在於累積的專案數據在未來設計中的再利用，特別是當營運與維護效能數據透過 Bentley Infrastructure Cloud 回饋到設計迴路中時。「當這種再利用能由設計的營運與維護效能提供資訊——而工程公司將越來越致力於改善與優化這些效能——這將形成一個良性循環，進一步強化我們寶貴的專有優勢。」
Seequent 與資源產業：被低估的成長引擎
Nicholas Cumins 花費了相當多的時間討論資源產業，其細節值得關注。資源產業目前是 Bentley 第二大產業，佔產業歸屬 ARR 的 20% 以上，且是第一季所有地理區域中成長最快的產業。五年前收購 Seequent 的原始戰略邏輯，是將地下勘探理解整合至基礎設施專案交付中，以降低導致重大專案超支的地面條件風險。該論點已獲證實：自收購以來，透過向現有 Bentley 帳戶交叉銷售，民用基礎設施領域的地下勘探 ARR 已成長四倍。
外界較少理解的是 Seequent 在傳統礦業之外的廣泛適用性。Cumins 強調，Seequent 軟體已應用於全球超過 60% 的高溫地熱發電作業，並以猶他州的 Fervo Energy Cape 專案為例，說明該技術如何賦能下一代增強型地熱系統。地下水管理（從加州到印度的含水層繪圖，以及設計地下水回灌設施）是另一個擴張中的應用，鑑於地下水供應全球約 50% 的民生用水。由 AI 基礎設施建設與地緣政治自給自足需求所驅動的關鍵礦產需求，是 Cumins 認為具有持久性而非週期性的額外助力。
值得注意的是，即使在 2023 年初開始的礦業勘探放緩期間，Seequent 仍繳出強勁成長，因為生產型礦業公司使用該軟體優化現有礦床的開採。針對 Seequent 在 2026 年能否進一步加速，Cumins 的態度審慎：「我們預期不會進一步加速，作為 2026 年計畫的一部分，我們假設成長率維持在 2025 年底的水平。」第一季淨新增 ARR 的優異表現很大程度上歸功於 Seequent，而維持該運作節奏而非放緩，正是全年展望中的內建假設。
SMB 與 Virtuoso：規模化帶來的複雜性
Virtuoso SMB 計畫在第一季再次增加了超過 600 個新客戶，管理層並引入了一個前幾季未曾提及的細節：針對現有 Virtuoso 帳戶的交叉銷售與向上銷售，現已成為與新客戶獲取並列的重要成長貢獻來源。Cumins 透明地表示，這伴隨著自然的後果。「雖然我們的續約率保持高檔，但 Virtuoso 龐大的基數意味著每個週期都需要克服一定金額的自然流失。」留存率本身並未惡化，但安裝基數擴大意味著每個週期需要抵銷的總流失金額更高。管理層將此視為規模化的數學現實，而非基本面疲軟的訊號，並指出 Virtuoso 內的多產品採用與更高的留存傾向相關。隨著 Virtuoso 基數持續複利成長，投資人應持續關注 SMB 貢獻的淨新增 ARR 相對於企業級客戶的比例。
地理區域與總體經濟考量
儘管中東衝突導致部分專案延遲與消費轉移，但 EMEA（歐洲、中東及非洲）仍是第一季成長最快的區域，這主要得益於英國專案交付加速及非洲礦業活動的強勁表現。美洲地區在美國聯邦與州政府對交通、電網與水資源的穩定資金支持，以及私人對數據中心與發電投資的推動下，繳出穩健成長。拉丁美洲表現突出，主要由 Seequent 礦業及交通運輸領域的投入所驅動。亞太地區表現穩健，以印度為首，澳洲亦有所改善。中國市場約佔 ARR 的 2%，持續構成逆風，且短期內無解決跡象。Greg Bentley 在結尾觀察到，地緣政治自給自足正推動資源與實體基礎設施的長期投資承諾，管理層顯然將此視為多年期的助力，而非短週期的動態。
邁向財測高標之路
當被加拿大皇家銀行（RBC）問及哪些因素組合能推動固定匯率 ARR 成長達到 2026 年展望區間的高標時，Cumins 的回答異常明確：資源與礦業全年持續強勁、Bentley Asset Analytics（年度營收運作率已超過 5,000 萬美元）維持強勁成長、核心基礎設施業務持續執行，以及「可能進行另一項計畫性的併購」。公司 18.5 億美元的總信貸額度、降至 1.9 倍 EBITDA 的槓桿率，以及新的定期貸款，為執行最後一點提供了資產負債表空間。Bentley 的併購紀錄一向採取計畫性與補強型（bolt-on）模式，這一節奏不太可能改變。
Bentley Systems 深度分析
商業模式與營收來源
Bentley Systems 是物理世界的數位建築師，為大型水平基礎設施的設計、施工與營運提供關鍵軟體基礎架構。不同於廣泛的企業軟體，Bentley 的生態系統高度專業化，完全聚焦於複雜的重型土木工程項目，如道路網絡、鐵路系統、橋樑、電網及水利設施。公司透過極具獲利能力的經常性訂閱模式將其專有代碼變現，該模式在 2026 年第一季貢獻了 4.24 億美元總營收的 93%。其商業財務架構極為穩健，建立在 2026 年初已超過 14.9 億美元的年度經常性收入（ARR）基礎之上。
其產品組合涵蓋基礎設施資產的整個生命週期。入門產品通常是公司基礎的電腦輔助設計（CAD）平台 MicroStation，並輔以 OpenRoads 和 STAAD 等針對結構分析的高度專業化垂直應用程式。為促進龐大且跨年度項目的協作，Bentley 提供專案交付軟體 ProjectWise，作為工程團隊的「單一事實來源」（single source of truth）。隨著基礎設施從施工轉向營運，Bentley 透過 AssetWise 及其快速擴張的 iTwin 平台將資產生命週期變現，該平台能為實體資產建立高保真度的數位孿生（digital twins）。公司採用名為 Enterprise 365 的企業級消費模式，有效將營收成長與其最大企業客戶的使用量掛鉤。這種消費動態加上軟體交付的邊際成本微乎其微，造就了頂尖的獲利指標，例如調整後營業利益率超過 33%，無槓桿自由現金流利潤率則徘徊在 30% 左右。
客戶、競爭對手與供應鏈
Bentley 的客戶群屬於機構法人，高度集中且黏著度極高。公司服務約 90% 的《ENR》全球前 500 大設計公司，實質上已成為全球大型工程、採購與施工（EPC）聯合體的預設作業系統。營收高度依賴企業帳戶；總營收約 45% 來自僅 220 家的大型全球組織，每家每年在該公司的支出均超過 100 萬美元。最終終端客戶主要是長壽命資產的業主營運商，包括國家交通部門、市政水務局、大型公用事業營運商以及全球礦業與能源集團。
競爭格局呈現寡占狀態，由少數根深蒂固的建築、工程與營造（AEC）軟體巨頭主導。主要對手 Autodesk 在垂直建築與商業建築設計領域占據主導地位。Trimble 則是現場到辦公室硬體及施工執行軟體的強勁對手，而 Nemetschek Group 在歐洲建築資訊模型（BIM）領域擁有強大影響力。在專業工業廠房與離岸工程領域，Bentley 則與 Hexagon 以及 Schneider Electric 旗下的 Aveva 競爭。在供應端，Bentley 主要依賴雲端超大規模供應商來驅動其數位孿生基礎設施，特別是與 Microsoft Azure 維持深度的策略合作夥伴關係。此外，工業巨頭 Siemens 既是關鍵的技術整合夥伴，也是策略性少數股權股東，協助將 Bentley 的軟體深度嵌入工業自動化工作流程中。
市占率與競爭地位
在更廣泛的 AEC 軟體市場中，Bentley 擁有約 15% 的市占率，穩居 Autodesk 預估 32% 的總市占率之後。然而，這些總體數據掩蓋了 Bentley 真正的競爭定位。在水平基礎設施領域——包括道路、橋樑、鐵路運輸及複雜的岩土工程建模——Bentley 在某些細分市場幾乎處於壟斷地位。儘管 Autodesk 的 Revit 是垂直建築領域不容置疑的標準，但 Bentley 的 MicroStation 和 Open 系列應用程式是土木基礎設施領域公認的產業標準。公司收購 Seequent 進一步鞏固了其在地下與岩土建模領域的統治地位，使 Bentley 成為礦業、環保及地下隧道工程不可或缺的工具。這種市場分歧意味著 Bentley 極少與 Autodesk 進行直接的惡性價格戰；相反地，這兩大巨頭各自統治著垂直與水平的勢力範圍。
護城河：高轉換成本與領域主導權
Bentley 的競爭優勢建立在結構上難以逾越的轉換成本之上。基礎設施項目以十年為週期——一座橋樑可能需要十年來設計與建造，並需經過一個多世紀的營運與維護。在項目進行中途更換基礎軟體在數學與操作上皆是不可能的任務。工程公司建立了龐大的專有設計工作流程庫、標準作業程序以及專門針對 Bentley 專有檔案格式編寫的自動化腳本。若要將數千名高薪土木工程師重新培訓至競爭平台，將嚴重壓縮設計公司的利潤率並帶來不可接受的營運風險。
此外，這道護城河更因法規與機構制度的鎖定而加固。許多國家交通主管機關與政府基礎設施機構明確要求數位專案交付物必須以 Bentley 原生格式提交。這創造了強大的網路效應：如果政府業主營運商要求使用 Bentley 檔案，主要工程公司就必須使用 Bentley，這進而迫使所有下屬分包商與專業顧問採用該軟體。這種根深蒂固的領域主導權帶來了可預測的年金式營收流，從公司在 2025 年與 2026 年總體經濟波動中仍維持 109% 的淨營收留存率便可見一斑。
產業動態：機會與威脅
總體經濟環境為 Bentley Systems 提供了深遠的長期順風。全球基礎設施缺口估計達數兆美元，西方國家老化基礎設施亟需現代化，而新興市場則正進行大規模城市化工程。立法催化劑（如美國的《基礎設施投資與就業法案》及《歐洲綠色新政》）為 Bentley 主導的重型土木部門注入了多年期、非週期性的資本。此外，全球能源轉型需要對電網、風電場與地熱設施進行全面重新設計，所有這些都需要複雜的物理建模。
然而，該產業並非沒有結構性威脅。儘管公共部門基礎設施支出極具韌性，但 Bentley 約 25% 的業務曝險於資源部門（包括礦業與能源），該部門易受大宗商品週期波動影響。地緣政治摩擦依然是持續的阻力，特別是在中國，總體經濟疲軟已拖累該地區的設計帳單。此外，關鍵國家基礎設施的快速數位化提升了網路安全風險。隨著業主營運商越來越多地利用 Bentley 的雲端數位孿生來監控水壩與電網等即時資產，Bentley Infrastructure Cloud 的任何嚴重數據外洩或漏洞都可能引發災難性的聲譽損害與監管反彈。
新產品與技術驅動力
管理層目前正執行一項關鍵轉型，從傳統的基於席位（seat-based）的軟體授權模式轉向人工智慧驅動的消費模式。產品組合中最重要的成長引擎是 Bentley Asset Analytics 部門，該部門利用人工智慧與數位孿生進行預測性維護。在 Blyncsy 與 Cesium 等收購案的整合推動下，該部門在 2026 年初的年度化營收已突破 5,000 萬美元。透過利用無人機影像、物聯網感測器與電腦視覺，Bentley 讓資產擁有者能進行即時數位檢查，並按資產使用量而非單一軟體授權來收費。
更重要的是，Bentley 正在開創針對 AI 代理（AI agents）的 API 消費變現模式。2026 年初，公司為其旗艦結構分析產品 STAAD 發布了模型上下文協議（Model Context Protocol）伺服器。這項技術飛躍允許第三方大型語言模型直接與 Bentley 的軟體互動，以機器速度在多維解決方案空間中系統性地優化結構設計。透過將變現對象從「有人參與的人類使用」轉向「無人參與的 AI 代理 API 呼叫」，Bentley 移除了受限於人類工程師人數的自然天花板，開啟了未來營收指數級成長的潛在向量。
新進者與顛覆者的威脅
在核心基礎設施設計領域，來自從零到一（zero-to-one）新創公司的顛覆威脅幾乎不存在。利用生成式人工智慧生成通用的 3D 模型在運算上並不困難；然而，確保數位生成的橋樑符合精確的岩土物理學、當地材料公差與嚴格的安全法規，則是完全不同的範疇。與基礎設施故障相關的災難性法律責任，為未經考驗的雲端原生新創公司創造了無法逾越的進入門檻。工程公司絕不會拿人命與數十億美元的責任風險去冒險使用未經證實的軟體。
可信的威脅完全來自資金雄厚的相鄰領域。以硬體為中心的參與者（如 Trimble）持續將其軟體能力從施工現場推向設計辦公室。同時，Procore 等施工管理平台也一直試圖擴大其版圖以獲取更多專案數據。雖然這些參與者在施工執行與現場管理方面非常有效，但歷史證明，它們難以滲透構成 Bentley 堅不可摧核心的、高度複雜且基於物理的工程設計工作流程。
管理層業績與執行力
Bentley Systems 正以精確的節奏度過世代領導交接。2024 年 7 月，創始的 Bentley 家族將營運棒交給了首位非家族成員執行長 Nicholas Cumins，而 Greg Bentley 則轉任執行董事長。Cumins 維持了公司嚴謹的財務紀律與策略焦點。在他的任期內，截至 2025 年及 2026 年初，公司成功維持了兩位數的固定匯率年度經常性收入成長，同時制度化地推動了每年 100 個基點的利潤率擴張。
資本配置極為審慎。管理層利用強勁的自由現金流將資產負債表去槓桿化至調整後 EBITDA 的 1.9 倍，並以現金順利贖回 2026 年到期的可轉換債券。計畫性併購保持紀律，嚴格聚焦於能增強深度技術能力而不稀釋利潤率的補強型收購。最能說明問題的是，管理層在 2024 年拒絕了 Schneider Electric 高度公開的收購要約，展現了對自身獨立成長軌跡的極大信心。透過拒絕被併入大型工業集團，管理層保留了純粹的權益工具，並正確押注獨立執行將為股東帶來更優越的長期複利回報。
評分卡
Bentley Systems 代表了全球公開市場中結構優勢最顯著的軟體資產之一。其對重型土木基礎設施設計的壟斷式掌控，在數十年項目週期與法規鎖定的加持下，創造出具備公用事業般可預測性但擁有軟體業利潤率的營收流。公司成功度過高層交接，加上推動無利息自由現金流利潤率邁向 30% 初段的堅定承諾，顯示出一個處於巔峰狀態的管理團隊。全球基礎設施超級週期與能源轉型的長期順風，提供了極長的成長跑道，且大體上不受標準總體經濟需求破壞的影響。
最引人注目的特有驅動力是公司向 API 消費變現的系統性轉向。透過使 AI 代理能直接查詢其物理引擎，Bentley 正在將其營收成長與全球工程師人數的停滯成長率脫鉤。儘管對於這種品質的資產而言，估值本質上較高，但其競爭護城河的持久性以及新人工智慧變現向量帶來的非對稱上行空間，使其成為機構資本首選的「睡得安穩」型複利投資標的。