Circle Internet 推出 Arc 代幣預售，估值達 30 億美元，並發表 Agent Stack，USDC 佔鏈上美元交易 80%
2026 年第一季財報電話會議，2026 年 5 月 11 日
Circle Internet Group 在其第一季財報電話會議中，發布的內容遠不止於財務數據。該公司同時宣布了 Arc 網路代幣的預售計畫，以 30 億美元的完全稀釋估值籌集了 2.22 億美元，由 a16z crypto 領投，參與投資者包括 Apollo、BlackRock、Ark Invest、Intercontinental Exchange、Standard Chartered Ventures 及 General Catalyst。此外，公司還推出了用於 AI 驅動支付的 Circle Agent Stack 首批組件。這兩項發展共同構成了 Circle 自 IPO 以來最具影響力的戰略舉措，投資人需要評估的內容遠超一般的季度更新。
財務表現：穩健但非驚艷
第一季總營收與儲備收益為 6.94 億美元，年增 20%。USDC 流通量的成長部分抵銷了儲備回報率下降 66 個基點（至 3.5%）的影響，該回報率與 SOFR 的下行趨勢一致。調整後 EBITDA 年增 24% 至 1.51 億美元，調整後 EBITDA 利潤率為 53%。扣除分銷成本後的營收利潤率為 41.4%，年增 1.5 個百分點。財務長 Jeremy Fox-Geen 將利潤率的強勁表現部分歸功於 Circle 自身平台基礎設施上持有的 USDC 成長，該部分規模年增 3.5 倍至 137 億美元，佔總流通量的 18%，以及某些高激勵分銷管道的適度收縮。當被 Mizuho 分析師 Dan Dolev 追問市場普遍認為與 Binance 相關的管道收縮究竟是正面還是負面影響時，Fox-Geen 態度外交且謹慎，僅表示「在任何一個季度，總是有得有失」。其他營收年增近一倍至 4,200 萬美元，其中訂閱與服務營收為 3,490 萬美元，交易營收為 670 萬美元。調整後營運費用年增 32% 至 1.36 億美元，反映 Circle 持續投資於產品與分銷。2026 年全年財測維持不變，但管理層指出，目前尚未計入 Arc 代幣的任何財務影響，並承諾在下一次財報會議中提供更新說明。
儘管年增強勁，USDC 流通量季增持平
本季末 USDC 流通量為 770 億美元，年增 28%，但儘管管理層稱數位資產市場較 2025 年 10 月的高點下跌了約 45%，其流通量與上季相比大致持平。Seaport 分析師 Jeffrey Cantwell 指出，鏈上數據顯示 USDC 曾短暫突破 790 億美元後出現回落，並詢問是否為宏觀因素所致。執行長 Allaire 將此歸因於多種因素：第四季加密貨幣生態系統的去槓桿化、近期去中心化金融（DeFi）駭客攻擊造成的損失引發進一步去槓桿，以及標準的宏觀驅動下的資金流速波動。管理層特別強調，儘管季度供應量持平，但 USDC 在實際鏈上交易效用中的份額持續大幅上升。根據 Visa 的商業交易數據，USDC 佔真實商業穩定幣交易的 63%。若觀察包含 Solana 在內的更廣泛鏈上交易量，第三方數據顯示 USDC 在本季佔所有鏈上美元交易的約 80%，總交易量接近 30 兆美元。正如 Fox-Geen 所言：「USDC 在本季佔據了效用份額的多數，這在展望未來時是一個非常重要的趨勢。」
Arc 代幣預售：數據與會計處理
Arc 代幣預售是本季最重大的新揭露事項，也將使 Circle 未來的財務模型更加複雜。Circle 以 30 億美元的完全稀釋網路估值籌集了 2.22 億美元。今日發布的 Arc 代幣白皮書顯示，Circle 保留了 25% 的 Arc 代幣，60% 分配給生態系統補助、空投及激勵計畫，其餘 15% 用於包括預售在內的其他用途。
Fox-Geen 仔細說明了會計機制。Arc 代幣將以零成本列入 Circle 的資產負債表。當 Circle 履行預售協議下的義務並交付代幣時，將把這些代幣的價值確認為「其他營收」，並計入 RLDC 與調整後 EBITDA。在預售之外，若 Circle 將代幣作為附帶績效條件的激勵補助進行分派，將首先確認其價值為「其他營收」，同時記錄相對應的代幣發放成本，該筆交易在淨額上為零，但會擴大損益表中的營收與成本規模。此外，在 Arc 網路上運行驗證節點將為 Circle 產生直接的持續費用收入。管理層明確表示，Arc 的全面財務影響將在下次財報會議中說明，因此目前的年度財測從模型角度來看並不完整。
對於摩根大通（JPMorgan）分析師 Kenneth Worthington 關於 Circle 是否預期在預售之外進行額外代幣銷售的提問，Allaire 的回答較為含蓄。他指出 60% 的生態系統分配額為未來的分發提供了充足空間，但拒絕承諾具體計畫，僅表示目前的重點是先啟動主網。
Arc 作為競爭性 Layer-1：戰略野心與誠實的警示
Allaire 將 Arc 描述為一個「通用型橫向經濟作業系統」，旨在同時服務於支付、資本市場、代幣化資產及 AI 代理流程。這項雄心勃勃的任務使其難免與其他同樣瞄準機構級區塊鏈基礎設施、資金雄厚的競爭對手進行比較。當 Canaccord 的 Joseph Vafi 追問競爭格局，特別是 Arc 是否與 Canton 等其他機構級 Layer-1 項目存在競爭或合作關係時，Allaire 給出了細膩的回答。在穩定幣層面，Circle 明確採取平台中立策略，USDC 運行於 34 個區塊鏈網路，並透過 CCTP 提供互操作性。然而，在 Layer-1 層面，Circle 正直接競爭機構採用率，Allaire 對此野心毫不避諱：「我們認為我們將吸引全球領先的機構。從設計合作夥伴中你已經看到了這一點。」
其對抗量子運算（Post-quantum）安全性的承諾是一項突出的技術優勢。Arc 交易訊息從第一天起就具備抗量子安全性，Allaire 將此特性直接與競爭對手橋接基礎設施在近期高調駭客攻擊中遭受的聲譽損失連結起來。Cross-Chain Transfer Protocol（CCTP）目前處理了約 60% 的跨鏈互操作性流量，第一季處理額近 500 億美元，年增 3 倍，目前正開放給第三方穩定幣與現實世界資產發行商。Allaire 對此直言：「我們為 USDC 建造了高速公路，現在我們正將其開放給其他穩定幣與現實世界資產發行商。」
Circle Agent Stack：99.8% 的代理支付已採用 USDC
今日發布的 Circle Agent Stack 包含 Agent Wallets（允許 AI 代理建立鏈上錢包、執行交易並在政策護欄內進行 USDC 入金）、Agent Nanopayments（實現小至 0.000001 美元的 USDC 機器對機器支付流程）、首個擁有超過 500 個可用端點的 Agent Marketplace，以及使開發者與 AI 代理皆能整合 Circle 完整基礎設施堆疊的 Circle Platform CLI。其戰略基礎在於 USDC 已在 AI 代理支付協議中佔據主導地位。Allaire 特別引用了 x402 標準，指出目前 99.8% 的 x402 代理支付皆以 USDC 結算。投資人應權衡這種份額反映的是真正的網路效應，還是僅僅因為早期階段缺乏競爭基礎設施，但其早期的市場足跡無疑相當強勁。
在內部，Allaire 透露約 85% 的 Circle 員工是 AI 編碼工具的每週活躍用戶，公司今年迄今已部署超過 600 個 AI 原生應用，AI 輔助開發已成為推動 Circle 近期發布節奏的關鍵產品速度驅動因素。
CPN 支付成長加速，託管支付降低入駐門檻
Circle Payments Network（CPN）以過去 30 天為基礎的年化總支付量在季末達到 83 億美元，季增 17%。更值得注意的是，截至 5 月 7 日，該數字已成長至近 100 億美元，較上份財報成長約 75%。CPN 的金融機構註冊數達到 136 家，季增 36%。全新的 CPN Managed Payments 產品旨在透過將授權、USDC 流動性、託管基礎設施及區塊鏈合規運作完全交由 Circle 處理，從而縮短銀行與支付公司在 CPN 上線的時間。財務長 Fox-Geen 以其前企業財務長的身份，稱 Kyriba 財資管理整合為「邁向主流採用的必要步驟」，並預計所有主要的財資管理平台提供商最終都將整合 USDC 功能。
企業與資本市場採用範圍擴大
本季披露的新企業 USDC 採用者名單相當扎實。Meta 已開始使用 USDC 進行創作者支付，Allaire 將此定位為對「大型科技公司將建立自有穩定幣」這一論點的直接反駁。DoorDash 正以 USDC 向司機支付報酬。服務數千家企業及多家財星百大（Fortune 100）公司的 Kyriba 已達成廣泛合作夥伴關係，將 USDC 支付流整合為其財資管理平台的原生功能。Ramp 已將 USDC 用於國際與國內業務場景。Y Combinator 正以 USDC 進行資金運作。在資本市場方面，Circle 參與了 DTCC 的代幣化證券交易測試，USDC 作為受監管衍生品交易所抵押品的趨勢也日益增強。Circle 的代幣化貨幣市場基金 USYC 年增超過 300%，資產規模超過 30 億美元，目前已成為全球最大的代幣化貨幣市場基金。
監管順風：GENIUS 法案與 CLARITY 法案
Circle 總裁 Heath Tarbert 在會議中提供了最詳細的監管評論，涵蓋了針對穩定幣的《GENIUS 法案》以及即將推出的針對數位資產市場的《CLARITY 法案》。針對要求基於交易而非收益的穩定幣獎勵機制是否會損害 Circle 的問題，Tarbert 反駁稱恰恰相反。他指出，目前的《CLARITY 法案》草案（他暗示該草案可能尚未完全公開）具體列舉了穩定幣獎勵的使用場景，包括支付、兌換、匯款、做市、抵押品提交、質押與驗證，這與 Circle 已經想要激勵的 USDC 效用完全一致。「USDC 與眾不同，」Tarbert 表示。「它的價值在於其流速與效用，而非閒置。」Tarbert 還提到，《CLARITY 法案》直接解決了銀行、經紀商與託管機構參與數位資產活動的許可問題，為機構採用規模化加速提供了所需的法律確定性。
Circle Internet Group 深度剖析
商業模式與獲利來源
Circle Internet Group 處於數位資產經濟的基礎層，是 USDC 的主要發行商。USDC 是一種全額儲備、以美元為擔保的穩定幣。Circle 的獲利機制相當直觀，類似於數位時代的「狹義銀行」（narrow bank）。當用戶或機構鑄造 USDC 時，他們會將法幣存入 Circle，隨後公司將這些資金投資於高流動性、短天期的無風險資產，主要是美國國庫券、隔夜附買回協議及現金等價物。Circle 的主要營收引擎來自於這筆龐大資產池所產生的利息，即「儲備收益」（reserve income）。只要這些儲備資產的殖利率高於網路的營運與分銷成本，該協議就能產生現金流。這項業務對宏觀經濟的利率週期極為敏感；高利率環境是結構性的順風，而貨幣寬鬆則會壓縮公司的營收潛力。2026 年第一季，Circle 的總營收與儲備收益為 6.94 億美元，受限於 SOFR 指標走低，基礎儲備報酬率年減 66 個基點，降至 3.5%。
然而，Circle 並未保留所有產生的收益。為了實現全球普及與流動性，公司高度依賴與主要分銷合作夥伴的營收共享模式。其中最關鍵的合作關係是與 Circle 的股權投資方 Coinbase。根據合約，Coinbase 可獲得在其交易平台上直接持有的 USDC 所產生的 100% 儲備收益，其餘全球儲備收益則由雙方約略平分。這種結構限制了 Circle 的毛利，2026 年初其「營收扣除分銷成本後」的利潤率約為 41.4%。除了儲備收益外，Circle 正積極打造高毛利的 Web3 軟體即服務（SaaS）業務。該領域涵蓋可程式化錢包、智慧合約管理工具，以及能讓開發者在不同區塊鏈間原生轉移流動性的跨鏈傳輸協議（Cross-Chain Transfer Protocol, CCTP）。儘管目前佔營收比重較小，但這項基礎設施即服務（IaaS）的佈局，旨在讓公司的財務命運擺脫聯準會利率政策的牽制。
生態系參與者：客戶、競爭對手與供應商
穩定幣生態系的特徵是客戶與合作夥伴關係高度重疊且錯綜複雜。Circle 的終端客戶呈現兩極化。一端是機構參與者，包括造市商、自營交易公司以及像 BlackRock 這樣的傳統金融巨頭，他們將 USDC 作為避險結算層、資金管理工具以及進入去中心化金融（DeFi）的橋樑。另一端則是零售用戶，主要集中在新興市場，他們利用穩定幣來獲取美元流動性、規避本國貨幣通膨，並進行跨境匯款。為了觸及這些終端用戶，Circle 依賴複雜的中介夥伴網路。加密貨幣交易所如 Coinbase 和 Binance 是主要的出入金管道；Visa 和 Stripe 等傳統支付處理商也是關鍵夥伴，他們已將 USDC 結算整合至後端系統，以繞過傳統代理銀行體系的摩擦。
競爭格局高度集中，實質上呈現雙頭壟斷並伴隨新興挑戰者。USDT 發行商 Tether 是 Circle 最強大的對手，在離岸零售交易與新興市場採用率上佔據結構性優勢。雖然 Circle 明確將自己定位為受嚴格監管的機構級替代方案，但由於先發優勢及離岸交易所深厚的網路效應，Tether 長期以來佔據全球流動性的大部分份額。第二梯隊競爭者則包括正跨足穩定幣領域、資金雄厚的傳統金融與科技巨頭。PayPal 推出了 PYUSD，將代幣直接整合至其龐大的 Venmo 與 PayPal 消費者網路；First Digital 的 FDUSD 與 Ripple 的 RLUSD 也競相爭奪交易路由與交易所流動性，試圖從蓬勃發展的數位美元市場中分一杯羹。Circle 在此架構中的關鍵供應商包括託管機構、資產管理公司以及 BNY Mellon 和 BlackRock 等一級銀行合作夥伴，他們負責實體持有並管理基礎儲備資產，確保 1:1 的美元掛鉤機制不被打破。
市佔率與產業地位
分析穩定幣市場必須區分「供應市佔」與「交易效用」。截至 2026 年 5 月，穩定幣總市值約為 3,220 億美元。Tether 在原始供應量上仍是無可爭議的霸主，市值約 1,840 億美元，佔總流通供應量的近 60%。相較之下，Circle 的 USDC 市值為 770 億美元，約佔總市場供應量的 25%。從靜態資產規模來看，Tether 似乎在戰爭中勝出，但深入分析顯示，這些數位美元在實體經濟中的實際用途已發生深刻轉變。
Circle 在交易量與商業效用之爭中明顯勝出。雖然 Tether 主要作為新興市場的靜態價值儲存工具或離岸衍生品平台的抵押品，但 USDC 已成為活躍商業活動中事實上的交易媒介。僅在 2026 年第一季，USDC 的鏈上交易量就高達驚人的 21.5 兆美元。若排除高頻機器人交易，僅統計反映真實人類與企業轉帳的「調整後交易量」，USDC 佔據了 64% 的主導市佔率。這標誌著多年來 Tether 在所有指標上領先趨勢的歷史性逆轉。此外，USDC 的優勢延伸至互通性；Circle 的跨鏈傳輸協議目前佔據了約 95% 的資產跨鏈份額，確立了 USDC 作為多鏈網路基礎路由貨幣的地位。
競爭優勢
Circle 最強大的競爭優勢在於其不妥協的監管護城河。過去幾年，管理層刻意選擇了嚴格合規、遊說與結構性透明化的艱難路徑，而非不計代價的擴張。隨著歐盟 MiCA 架構與美國 2025 年《GENIUS Act》的實施，Circle 已成為首屈一指的全面持牌穩定幣發行商。這種監管透明度對 Tether 等離岸競爭對手構成了結構性進入壁壘，使其無法合法進入國內機構市場或整合至西方一級銀行。Deloitte 對 Circle 每月進行的儲備金審計，為受高度監管的實體（從主權財富基金到公開支付處理商）提供了機構級信任，使其能在不違反合規前提下持有 USDC。
這種監管地位直接轉化為 Circle 的第二大優勢：作為穩定幣界「中立瑞士」的定位。由於 Circle 不經營面向消費者的零售交易所或封閉式支付應用，它對合作夥伴不構成直接競爭威脅。金融機構、區塊鏈開發者與 Web2 金融科技公司樂於在 USDC 之上構建支付架構，因為 Circle 嚴格扮演基礎層基礎設施的角色。這種中立性推動了深遠的網路效應。一旦像 Visa 或 Stripe 這樣的平台整合了 USDC 進行後端結算，或去中心化借貸協議將 USDC 硬編碼為主要抵押資產，轉換成本將變得極高。流動性帶來更多流動性，創造出自我強化的飛輪效應，使 USDC 成為合規數位金融的終極結算層。
產業動態：機會與威脅
數位美元的潛在市場規模（TAM）正呈指數級擴張，為 Circle 帶來巨大機會。穩定幣正迅速從加密貨幣投機者的籌碼，演變為平行的全球支付軌道。全球代理銀行體系因速度慢、不透明且成本高昂而備受詬病，特別是在跨境企業對企業（B2B）支付方面。透過提供全球即時、低成本的結算，Circle 有望在數兆美元的跨境支付產業中佔據重要份額。此外，代理商業（agentic commerce，由自主 AI 代理進行微交易）的興起，需要傳統銀行 API 無法支援的可程式化、原生數位貨幣。Circle 正全力瞄準此一領域，將 USDC 定位為機器對機器（M2M）價值傳輸的原生貨幣。
反之，Circle 商業模式面臨的威脅是結構性與宏觀經濟性的。最直接的風險是公司對貨幣政策的極度敏感。隨著聯準會將利率正常化並下調，Circle 的儲備收益將線性壓縮。公司難以透過漲價來抵銷營收衰退，因為穩定幣的鑄造與贖回必須保持零手續費，以維持掛鉤與市佔率。此外，Circle 也面臨來自自身分銷架構的沉重利潤壓力。對 Coinbase 和 Binance 的高度依賴要求其讓出大量儲備收益。若這些分銷夥伴在合約續簽時要求更高比例的收益，或決定優先推廣自有穩定幣，即使總流通量持續成長，Circle 的營運槓桿也可能迅速惡化。
破壞性進入者與新技術
穩定幣產業正經歷一波破壞性創新，威脅著 Circle 開創的傳統法幣擔保模型。最具代表性的架構威脅來自於「生息合成美元」，以 Ethena 及其 USDe 代幣為首。與 USDC 將儲備收益保留給企業發行商不同，USDe 由加密資產抵押品與 Delta 中性期貨空頭部位組成。這種「現金與套利」（cash-and-carry）交易產生結構性收益，並直接分配給代幣持有者。Ethena 透過提供 4% 至 15% 的原生收益，迅速擴張至約 60 億美元市值。若市場標準轉向要求穩定幣持有需具備原生收益，像 Circle 這樣的法幣擔保發行商將面臨嚴重的資本外流，因為機構資本必然會流向風險調整後報酬最高的產品。
此外，資金雄厚的 Web2 與傳統金融巨頭正挾帶 Circle 所缺乏的內建分銷網路進場。PayPal 的 PYUSD 在 2025 年底市值突破 40 億美元，得益於其整合至 PayPal 與 Venmo 帳戶中、覆蓋全球 70 個市場的優勢。這種原生、面向消費者的分銷模式，讓 PayPal 能繞過 Circle 支付給加密交易所的高額中介費。為應對這些威脅，Circle 正大力投資自有技術。公司即將推出 Arc 主網，這是專為企業級規模優化的 Layer 1 區塊鏈。Circle 也已拓展至代幣化傳統金融領域，推出 USYC（代幣化貨幣市場基金），該產品迅速累積 27 億美元資產，試圖在零收益的支付型穩定幣與生息機構工具之間搭建橋樑。
管理層績效
在共同創辦人兼執行長 Jeremy Allaire 與總裁 Heath Tarbert 的領導下，Circle 的執行團隊展現了在產業存亡危機與殘酷宏觀週期中導航的卓越能力。Allaire 成功帶領公司多次轉型，從早期的消費者比特幣錢包演變為核心基礎設施供應商。管理層過去幾年最顯著的成就是在 2023 年銀行危機中存活下來，當時矽谷銀行（SVB）的倒閉一度導致 Circle 數十億美元的儲備金受困。團隊以絕對透明的方式處理危機，手動填補缺口、履行贖回並在數日內成功恢復掛鉤，這場壓力測試最終強化了機構對該網路的信任。
管理層在資本配置與戰略紀律上的表現同樣令人印象深刻。選擇與 Coinbase 進行結構性合作而非陷入價格戰，是擴大流動性的神來之筆，即便這以毛利率壓縮為代價。此外，2025 年在紐約證券交易所（NYSE）上市，注入了企業成熟度與公開市場監督，進一步將公司與離岸對手區隔開來。然而，管理層目前面臨的挑戰是執行 2026 年積極的投資週期。隨著投入 Arc 網路與 AI 基礎設施整合的資本支出增加，管理層將面臨嚴格檢視，看其能否將這些資本密集型投注轉化為持久、高毛利的軟體營收，以抵銷即將到來的利率逆風。
總結評分
Circle Internet Group 正以深厚的機構實力，在全球金融最具吸引力的長期成長市場中運作。數據明確顯示，儘管 Tether 在閒置供應量上仍保有王冠，但 USDC 正迅速成為鏈上經濟的交易骨幹。Circle 不可撼動的監管護城河、每月審計的透明度，以及與傳統支付處理商的深度整合，已有效鞏固其作為受監管實體首選數位美元的地位。流經 USDC 網路的龐大有機結算量，凸顯了該產品已達成明確的產品市場契合度（product-market fit），成為傳統銀行基礎設施與可程式化價值網際網路之間無摩擦的橋樑。
然而，該業務的結構性經濟模型為其資產類別帶來了複雜挑戰。公司的獲利能力仍與全球利率的不可預測軌跡緊密相連，實質上等同於對短天期國庫券殖利率的槓桿押注。此外，對高成本分銷夥伴的依賴嚴重限制了利潤率的擴張。當將這些宏觀經濟逆風與 Ethena 的 USDe 等破壞性原生收益合成美元的生存威脅，以及擁有龐大自有網路的巨頭（如 PayPal）進場相結合時，競爭環境顯得日益嚴峻。Circle 是一家執行戰略願景無懈可擊的卓越系統性基礎設施供應商，但其核心經濟模型將在未來幾年面臨殖利率壓縮與激進架構創新的嚴峻考驗。