CME集團執行長Duffy：加密貨幣永續合約恐重演2007年危機，並示警中國與台灣局勢遭市場嚴重低估
Piper Sandler全球交易所與金融科技大會，2026年6月4日
Terry Duffy在Piper Sandler全球交易所與金融科技大會上的發言毫不留情。身為CME Group（芝加哥商品交易所集團）董事長兼執行長，他在大會中花了大部分時間，細數他眼中具有歷史級別嚴重性的監管失誤，同時描繪了一幅投資界幾乎完全忽視的地緣政治風險版圖。儘管CME在第一季繳出亮眼成績單，身為全球最大期貨交易所掌門人的他，語氣中更多的是警示而非慶祝。
CFTC對永續期貨的裁定：流程與產品皆有問題
與會者的目光從一開始就聚焦在美國商品期貨交易委員會（CFTC）核准Kalshi推出比特幣永續期貨合約一事上。Duffy毫不掩飾其反對立場，並從程序與實質層面提出質疑。CFTC是依據所謂的「40.3」規則處理該申請，意即進行全面審查，而非標準的24小時自我認證。Duffy認為問題在於，儘管CFTC在裁定書中將該產品描述為「新穎且複雜」，但全面審查所花的時間，竟比常規的自我認證還要短。「他們在自己的裁定書中親口稱其為『新穎且複雜』，這令我感到不安，」他說。
更深層的異議在於定義問題。Duffy指出，2000年的《商品交易法》（Commodity Exchange Act）明確定義期貨合約必須具備到期日或交割日，不可妥協。然而，永續合約設計上永不到期，而是透過「資金費率」（funding rate）機制與現貨市場掛鉤，這意味著任何看錯方向的交易者，必須持續支付費用給對手方以維持避險部位。Duffy舉例說明其缺陷：一家航空公司若使用原油永續合約來避險燃料成本，當價格上漲時，其避險效果將因支付給空方的資金費率而遭到侵蝕。「你原本認為有效的避險，會因為支付給市場空方的資金費率成本而在價格上漲時被抵銷。這根本不適用於機構避險，」他表示。
在Duffy看來，如果它無法發揮避險功能，充其量只是個交換合約（swap），往壞處想，則是披著監管外衣的投機工具。他提到，歐洲目前的永續合約槓桿率高達20倍至250倍，並採用自動平倉模式，這與CFTC要求上市期貨需具備99%保證金覆蓋的監管框架大相逕庭。他對監管機構是否會對這些新產品強制執行自身規則持懷疑態度。「他們會為了創新而改變規則嗎？」他留下了一個耐人尋味的疑問。
2007年的類比與散戶風險
Duffy謹慎地將他的批評與對Kalshi創辦人的個人攻擊區隔開來，澄清他提及過去見過的槓桿模式並非針對個人。真正重要的是結構性問題。「我真的認為現在就像2007年，」他將此與金融危機前的房市進行直接對比，當時投機性的產品設計超越了投資人的理解能力與監管防護。「這可能是蓄勢待發的災難，對任何人都沒有好處。」
他特別擔憂散戶被捲入高槓桿產品中，而這些產品他們根本不了解，背後的邏輯很簡單：如果有人提供100美元的部位卻只需1美元的曝險，大多數人都會接受。他隨即補充，CME本身的散戶基礎每天交易10到50口合約，且背後有實質資本支撐。這與高槓桿永續合約可能吸引的客群截然不同。
Duffy對CME的立場直言不諱：由於CME 85%至90%的業務由機構驅動，且永續合約在機構避險用途上結構性失靈，CME在此領域進行激烈競爭的商業理由並不充分。他目前管理著1.35億口未平倉合約，並代表全球大型機構持有4,000億美元的資本。「我不會去與那些沒有資本的散戶競爭，」他說。他不排除若永續合約成為監管常態，CME可能會參與，但明確表示這將需要對CME的定位進行根本性的重新思考。
S&P 500授權爭議已進入法律程序
另一個相關的緊張局勢圍繞著Trade XYZ公司，該公司獲得了S&P 500授權，以便在Hyperliquid區塊鏈上提供永續產品。Duffy態度強硬：「我知道這侵犯了我與他們之間的授權協議，我也確信我的律師們正在採取行動。」他表示正與S&P Global尋求解決方案，並預期能達成共識，但對於他認為明確的智慧財產權侵權行為，他沒有做出任何緩和的表態。
交易量創新高與被低估的宏觀背景
CME第一季交易量創下紀錄，日均交易量成長22%，未平倉量增加11%，六大資產類別同步刷新紀錄。Duffy將此強勁表現歸因於地緣政治不確定性升高帶來的真實避險需求，並認為投資人系統性地低估了這些不確定性。
他點出了三個具體的風險向量。他認為，伊朗衝突的敘事每天都在變，投資人被政府釋出的「即將解決」訊號所誤導，而實際情況可能正在惡化。他指出，俄烏戰爭即便在俄羅斯以超乎預期的手段襲擊基輔時，也已淡出新聞頭條。最後，他提到中長期來看風險最大的因素：中國與台灣。「我不認為會是發射一顆子彈那麼簡單。中國將會包圍台灣，然後一切就結束了，」他補充道，他不認為美國會進入與中國的直接軍事衝突。在他看來，台灣的技術基礎設施在中國控制下會發生什麼事，是目前市場尚未嚴肅定價的最重大投資問題之一。
他給投資人的建議並非呼籲恐慌，而是多元化。「我認為投資組合的風險管理多元化至關重要。我知道我們都被困在七檔熱門股（Magnificent Seven）中，也都被困在人工智慧熱潮裡。但我認為，無論是能源、金融或其他領域，你需要其他公司來分散風險。」
個股期貨：時機點的論證
CME正準備重新推出個股期貨（single stock futures），這一產品類別曾在2000年代初期由CME、CBOT與CBOE合資的One Chicago項目中遭遇失敗。Duffy解釋為何選擇現在重啟：早期的失敗並非結構性問題，而是環境使然。當時三方目標衝突、兩個監管機構管轄權重疊，且市場尚未成熟。現在改變的是背景。隨著少數幾檔巨型股主導了機構與散戶的投資組合集中度，對個股避險工具的需求已與二十年前不可同日而語。「如果你打算持有價值1.7兆美元的SpaceX IPO，你可能會想賣出一些期貨來避險，」他說。CME計畫掛牌約50檔市值最高的個股，並正與交易商主動合作，以管理對股票借貸業務的影響，該業務將面臨來自更高效避險機制的直接競爭。
運算期貨：初期階段但策略明確
上個月，CME宣布與由DRW的Don Wilson支持的Silicon Data Compute Futures建立合作夥伴關係，CME亦透過其創投基金持有少量股權。該產品將允許市場參與者交易GPU與CPU運算能力的期貨，目前尚未公布合約規格。Duffy對此限制坦誠以對，但明確解釋了為何該概念吸引他：隨著運算能力成為一種集中、資本密集且價格波動巨大的資源，圍繞其建立風險管理工具的邏輯，與任何其他大宗商品並無二致。「我對該資產類別交易的潛力感到興奮，」他說。
預測市場：體育是誘餌，經濟事件才是關鍵
自去年12月推出以來，CME的預測市場平台交易合約總額已超過2.7億美元，並吸引了超過15萬個新帳戶，包括最近宣布與Interactive Brokers建立合作，加入FanDuel的經銷陣容。Duffy從未隱瞞他個人認為基於結果的預測合約更接近賭博而非風險管理，但與FanDuel合作的商業邏輯始終在於通路：透過FanDuel的1,300萬用戶作為進入CME更廣泛市場生態系統的管道。令他驚訝的是，這似乎奏效了。上個月，與經濟事件掛鉤的合約交易量在某些日子裡首次超過了體育合約。「這告訴我，人們確實希望參與這些經濟指標事件，這令我感到非常鼓舞，」他說。
資本配置：股利優先，審慎併購次之
CME在第一季向股東返還了32億美元，目前仍有7.58億美元的資產出售收益待配置。Duffy重申了他自2002年CME上市以來一直堅持的框架：透過股利與庫藏股持續返還資本，僅在併購能明確造福用戶時才進行，因為用戶利益最終將推動股東價值。他以CBOT、NYMEX、COMEX及Google的合作為例，證明這種紀律的實踐，並明確表示為了交易而交易並非他的經營之道。
長線思維：效率是核心價值主張
當被問及未來三到五年最大的機會何在時，Duffy的回答並非聚焦於單一產品，而是大型機構的營運效率。CME透過保證金抵銷與淨額結算，每天為其最大參與者釋放約850億美元的資本，這些資本可被機構重新部署到其他地方。他認為穩定幣——特別是設計用於消除支付摩擦的封閉式生態系統穩定幣，而非自由浮動的穩定幣——是將這種效率優勢擴展至24/7交易基礎設施，並降低抵押品移動成本的潛在工具。這一願景是漸進且務實的，而非顛覆性的；考慮到目前交易所產業周遭的監管動盪，這或許正是最正確的姿態。