Gavekal：AI資本支出尚未泡沫破裂，但卡列茨基認為「利潤恆等式」將使美國在泡沫破裂時面臨獨特風險
Gavekal 視訊研討會（2026年10月，由 Louis-Vincent Gave 與 Anatole Kaletsky 主講，探討 AI 融資、央行、法國與烏克蘭局勢）
AI 支出熱潮仍在加速，但籌資成本持續攀升
Anatole Kaletsky 反駁了關於 AI 資本支出正在走軟的假設。「AI 支出熱潮完全沒有走軟。事實上，它仍在繼續加速，」他指出，馬克·祖克柏（Mark Zuckerberg）在電話會議前一天再度調高了支出承諾。改變的是市場對於這種熱潮能持續多久以及由誰來買單的情緒。Kaletsky 認為，如果基礎設施建設必須透過大幅擴大的信用利差以及稀釋現有股東權益的大規模增發股票來融資，那麼現有水準將難以為繼。他預期股市投資人還會在未來幾季繼續獎勵向上修正的獲利預估，直到實際投資數據轉弱為止。
Louis-Vincent Gave 提供了信貸市場的證據。2026年超大規模雲端運算業者（Hyperscalers）的債券發行量大約達到 1.5 兆美元，相當於美國公債發行量的 70% 左右。近幾週全球公債殖利率雖有所下滑，但這些超大規模業者的信用利差卻在擴大。CCC 級債券殖利率大幅跳升，就連微軟（Microsoft）與谷歌（Google）的信用違約交換（CDS）避險成本也變得更加昂貴。Gave 形容 Meta 的事件極具啟示性。該公司股價最初因擴大支出計畫與稀釋股權的增資案而上漲 5%，隨後卻因投資人聚焦於股權稀釋而回跌。他同時指出，SK海力士（SK Hynix）與三星（Samsung）等半導體股自 7 月以來走出了「非常難看」的線型，而投資人則轉進蘋果（Apple）、微軟、Meta 與 Google，理由是若 AI 成功他們就是贏家，若支出遭到削減則能產生現金。
卡列茨基-列維利潤恆等式是美國空頭論述的核心
Kaletsky 最具實質性的論點是，美國企業獲利與 AI 周期之間存在著結構性綁定，這是其他地區的獲利所沒有的。他援引了卡列茨基-列維（Kalecki-Levy）利潤恆等式，並強調這是會計學而非理論。利潤等於投資加股息加政府赤字減去民間儲蓄與經常帳赤字。在他看來，該方程式右側的幾乎每一個項目都取決於 AI 熱潮。AI 投資直接挹注利潤，股票回購與股息已經在下滑，且赤字不可能無限期擴大。處於歷史低點的民間儲蓄本身就是股市財富效應的產物。
「美國經濟獲利能力的每一個要素，都直接依附於 AI 熱潮之上，」Kaletsky 表示。他將南韓與台灣排除在該論斷之外，並結論認為，即使是支出放緩，對美國股市的打擊也將遠大於歐洲、日本或中國股市。他也反駁了將其與網路泡沫時代相比以求心安的說法。根據他的數據，2025 年至 2032 年預估的 AI 投資額相當於美國 GDP 的 3.6%，相較之下，網路泡沫時期為 1.1%，且幾乎是 19 世紀鐵路泡沫規模的兩倍。他補充說，黃仁勳（Jensen Huang）的鐵路類比「阻止不了其中許多公司倒閉。」
超大規模業者看起來更像是電信商而非軟體壟斷企業
Kaletsky 認為，投資人正在從科技產業前 25 到 30 年的經驗進行外推，當時這些公司屬於輕資產且受到網路效應的保護。他說，AI 在這兩方面剛好完全相反。資本密集度正在上升，且在短短一年內就出現了三個大致相當、競爭激烈的模型。「微軟將會變得像伏達客（Vodafone），」他指的是在 1990 年代末期曾一度名列市值排名前茅的電信營運商。
Gave 提出了另外兩點質疑。第一是資產壽命，因為當今的資料中心不會像鐵路那樣持久，而且只有 25 年前鋪設的光纖寬頻至今仍在服役。第二是用於 AI 支出的冷戰論述。他說，如果一個領先的模型幾乎可以立即被中國複製，就很難看出戰略勝算在哪裡；而如果將其嚴格限制在國內，當前的估值水準將毫無道理。Gave 還將政治風險標示為一個新變數。他說資料中心的民調支持度比癌症還糟，隨著電力、水資源與營建成本上升，這已成為兩黨共同關注的議題，民主黨目前正積極展開反對資料中心擴建的競選活動。透過遊說來克服這些阻礙只會拉高成本並降低報酬率。
Kaletsky 認為若融資受限，AI 多頭論述將迎來新契機，但警告背後隱藏複雜糾葛
針對客戶的提問，Kaletsky 承認存在一種逆勢情境。如果算力瓶頸阻止了進一步開發，現有的領導者可能會鎖定類似護城河的利潤，他指出 OpenAI 與 Anthropic 部分正是基於此原因而在積極遊說推動監管。風險在於，許多融資已經透過法律細節不透明的循環安排完成。他將這些結構比作 2008 年讓市場大吃一驚的金融工具，並表示目前並不清楚一旦這些融資失敗，輝達（Nvidia）或「七巨頭」（Magnificent Seven）的估值會受到多大程度的波及。
股市拉回可能更多歸因於石油與地緣政治，而非 AI
Kaletsky 將近期股市的急遽拉回主要歸因於油價重回接近伊朗戰爭時的高峰、美國與以色列大選後對軍事升級的擔憂，以及稍早公債殖利率的跳升。若這些擔憂被證明過度，他認為將有機會出現反轉，並迎來科技股的又一波漲勢。他表示自己在約兩週半前、即殖利率見頂當天轉為看多債券。他目前預估交易區間大約在 4.5% 至 5.25%，且殖利率已處於下半區，因此債券出現修正的可能性正日益升高。
Gave 認為奇怪的是，儘管有俄烏達成協議的跡象，油價仍持續走高，這顯示部分市場參與者預期將對伊朗採取軍事行動。Kaletsky 反駁說，關於美以聯合空襲計畫的媒體報導，可能旨在對德黑蘭施壓。「如果你正在準備一項秘密行動，幹嘛要在《紐約時報》上大肆宣傳？」
美國股市表現優於大盤是一場戰爭交易，而非 AI 交易
兩位講者都對美國例外論（exceptionalism）的敘事提出質疑。Gave 指出，自總統就職以來，美股表現落後於除了中國以外的所有主要市場，美債落後於除了日本以外的所有主要債市，美元則落後於除了歐元以外的所有主要貨幣。Kaletsky 補充說，美國相對表現的低點出現在 2 月 27 日，即伊朗戰爭爆發當日。在此之前，美國在 15 個月內落後日本、新興市場與歐洲約 20 個百分點。自那以後，其表現才超越了除南韓與台灣以外的其他市場。他的推論是，美國的優勢与其說來自科技，不如說來自其對能源衝擊的相對免疫力。如果戰爭結束，他預期美國的相對優勢將再度消退。
Gave 補充說，標普科技與通訊服務類股目前合計佔了指數的一半，這還未計入已被重新包裝為 AI 概念股的開拓重工（Caterpillar）與康明斯（Cummins）等工業股。他表示，按此標準衡量，市場集中度已經超越了 1990 年代末期。
央行不太可能實現市場已計價的升息幅度
Gave 表示，市場目前仍計價歐洲央行（ECB）將升息三次，這讓他難以置信，鑑於法國的政治動盪以及德國極右翼黨派選擇黨（AfD）在民調中領先並抱持反歐元立場。他預期聯準會（Fed）最多只會升息一次（在 12 月），且認為聯準會可能已經結束升息循環。Kaletsky 表示，市場已將聯準會的升息預期從三次下調至兩次，而他預期升息次數會更少。他指向《聯準會法案》（Federal Reserve Act）規定的第三大法定職責——維持中長期的適度利率，他將其解讀為有義務保持政府融資成本在可負擔水準。他預期決策者會容忍 3% 至 3.5% 的通膨率，而非 2%。Gave 同意決策者希望以此結果來管理債務，但他同時警告，這「就像是有點懷孕一樣，不可能懷一半。」
Kaletsky 補充說，政策轉向所釋放的流動性，在泡沫破滅後不太可能重新推升 AI 泡沬。他預期，如果決策者明顯採取行動阻止經濟衰退，這些資金將會青睞投資人一直冷落的景氣循環股與金融資產，特別是在美國以外地區。
法國面臨年金改革與債務違約的抉擇
Gave 嚴峻地剖析了法國的選項。該國要嘛將退休年齡延後 5 到 7 年，要嘛選擇違約、退出歐元區，並承受他估計約佔 GDP 50% 的購買力打擊。鑑於稅收已經逼近 GDP 的 44%，他說加稅已無空間。他指出，大約 60% 的法國債務由外國人持有，這與義大利不同，這使得違約在政治上具有誘惑力。極左派領袖梅蘭雄（Jean-Luc Mélenchon）正是以此政見參選，儘管 Gave 稱這將是一場災難，會讓法國的三家系統性銀行破產。
Gave 預期政治中間派將崩解，且馬琳·雷朋（Marine Le Pen）將贏得國會多數席次，這將打破目前的僵局。他建議的出路是就延後五年退休年齡舉行全民公投，他相信該公投會以三分之二的票數通過。他預期歐洲央行與布魯塞爾在此之後會提供支援。Kaletsky 則表示，歐洲央行可能會介入，但作為交換條件，會要求至少做出象徵性的讓步。
烏克蘭達成協議的曙光看似多年來最接近的一次
Kaletsky 表示，烏克蘭似乎已接受失去約 18% 至 19% 的領土，而不是三分之一，且美國已背書在當前戰線附近達成協議，這意味著將對俄羅斯解除制裁。他說一個理性的普丁會接受這筆交易。烏克蘭打擊俄羅斯基礎設施所施加的壓力也發揮了作用，且雙方都已精疲力竭。在他看來，目前的主要障礙是歐洲在口頭上的承諾，因為法國與德國持續金援烏克蘭的財政能力正在耗盡。Gave 表示，達成協議對歐洲、中國與印度將是一大利多，因為中印兩國今年為了應對能源衝擊而緊縮了政策，一旦俄羅斯供應看起來穩定，便能放寬政策。但他警告說，一旦釋出達成協議的訊號，前線士氣可能會迅速崩潰。