Nvidia：Atreides 的 Gavin Baker 指出 AI 並非估值泡沫，但「電力與晶圓」是市場與資本支出過度擴張間的唯一屏障
Generating Alpha 播客，2026 年 7 月 8 日 — Atreides Management 創辦人兼投資長剖析為何科技股本益比仍低於網路泡沫時期、為何 Blackwell 的投資報酬率（ROI）下滑只是暫時現象，並回憶台積電（TSMC）領導層曾如何將 Sam Altman 斥為「播客兄弟」（podcast bro）。
Atreides Management 創辦人兼投資長、曾長期管理富達（Fidelity）170 億美元 OTC 投資組合的 Gavin Baker，在參與 Generating Alpha 播客節目時，針對近期市場認為人工智慧（AI）股票存在估值泡沫的說法進行了反駁，同時點出了他認為本輪週期中真正的風險所在：資本支出（Capex），而非本益比。
沒有估值泡沫，資本支出泡沫才是真風險
Baker 對科技週期的分析框架深受 Carlota Perez 關於金融資本與技術革命理論的影響，他稱這是其思維的基礎。他解讀過去三、四百年的市場歷史後認為，每一項真正的革命性技術都會產生泡沫，其背後驅動力正如 Michael Mauboussin 所言，是「觀點多樣性的崩潰」。這種泡沫最終會導致過度擴張、需求停滯，進而引發崩盤。在 Baker 看來，關鍵變數在於這種擴張是由債務還是現金流來支撐。
對於當前的市場狀況，他的看法非常明確：「任何說我們處於估值泡沫中的人，純粹是沒在關注數據。科技股目前的本益比與五、六年前相當。自 2025 年初以來，科技股的本益比已經壓縮。科技股現在甚至相對於必需消費品類股呈現折價，這在歷史上極為罕見。」他主張，更值得討論的問題是，產業相對於需求是否出現了產能過剩。在這個議題上，他的態度較為審慎，並承認 AI 目前正處於他所謂的「ROI 小低谷」，因為 Blackwell 世代的支出正被投入到尚未產生回報的訓練工作負載中。
Blackwell 的 ROI 下滑是暫時的，代理 AI 時代已至
Baker 指出，最新一波模型發布證明了回報率曲線即將出現轉折。他引用了 Blackwell 時代早期的檢查點（包括 Claude、ChatGPT 5.2、Grok 4.2 和 Codex 5.3）並表示：「顯而易見，代理 AI（Agentic AI）已經到來，Blackwell 的投資報酬率將會非常高。」他認為市場一方面擔心 AI 大規模取代勞動力，另一方面卻將 AI 曝險最高的巨型股（megacap）定在極具吸引力的估值水平，這種脫節相當諷刺。他將此歸因於對 Kalecki 式通貨緊縮衝擊的揮之不去的恐懼，而非對 AI 實用性的真正質疑。
電力、晶圓與網路泡沫的傷痕
Baker 之所以不擔心會重演 2000 年或 2008 年的危機，是因為有三道結構性防線。首先，網路泡沫崩盤留下的心理創傷——當時科技股從高點到低點下跌了 80% 至 85%，而 2008 年金融危機僅下跌約 60%——使得過去二十年來科技股的估值一直受到抑制，儘管其底層業務以驚人的速度成長。其次，針對本輪週期，產業從根本上缺乏電力與半導體晶圓產能，他認為這將成為抑制過度擴張的天然煞車，即便資料中心建設正在加速。
台積電的紀律與「播客兄弟」軼事
即便電力瓶頸最終得以解決——Baker 提到軌道資料中心（orbital data centers）是一種途徑——他認為台積電（TSMC）仍是系統中的核心瓶頸。「這就像烘焙，每個人用的食材都一樣，」他指出，從 ASML 微影設備到其他設備，整個產業使用的工具大同小異。區分領先者與落後者的關鍵在於執行力：「重點在於如何組合、配方是什麼、步驟為何。這其中大有學問，需要大量的嘗試與錯誤。因此，如果你領先，你就擁有巨大的優勢。要追趕上來非常困難。」他指出，Intel 之所以輸掉這場競賽，很大程度上歸咎於他所形容的「出於自負的戰略錯誤」。
訪談中最尖銳的軼事涉及台積電對 AI 資本支出熱潮的態度。Baker 回憶道，台積電高層曾與 Sam Altman 會面，但隨後「將他斥為一個『播客兄弟』」。他的結論是：「他們是硬派人物，絕不會按照世界希望的速度來擴張產能。」對投資人而言，這種紀律是一把雙面刃——它降低了晶圓驅動的過度擴張風險，但也意味著無論超大規模雲端供應商（hyperscalers）願意投入多少資本，AI 運算的供應限制都不太可能迅速緩解。
Nvidia 與黃仁勳：25 年的視角
Baker 與 Nvidia 的淵源可追溯至 1999 年至 2000 年，當時他在富達負責小型股半導體研究，同時涵蓋了 Nvidia 以及由 Hock Tan（現為 Broadcom 執行長）經營的 Integrated Circuit Systems。他對兩位執行長的戰略直覺做了鮮明對比：「Hock 的模式一直是尋找一個已被榨乾、毫無競爭的利潤池，然後進入並拉高價格，」而 Nvidia 的做法則更具侵略性，旨在創造市場。他將 Tan 與黃仁勳——以及 AMD 的蘇姿丰（Lisa Su）——視為少數能持續留住頂尖工程人才的半導體執行長，並稱大多數同業都未能複製這種模式。談到黃仁勳（Baker 在 23 歲時就見過他），他說：「現在可以肯定，黃仁勳是我一生中見過最傑出的兩三個人之一。」
Tesla 與去碳化交易
Baker 的另一個長期持倉 Tesla，可追溯至該公司鎖定期屆滿前不久一場鮮少人參加的投資人會議，當時其市值僅約 15 億美元。他回憶自己被 Musk 關於電動車的第一性原理論點所說服：電池是唯一具有通貨緊縮而非通貨膨脹性質的汽車主要輸入成本，考慮到能量密度數十年來兩位數的複合成長，且電池佈局能實現比內燃機車輛更低的重心、更好的碰撞結構與更佳的真實安全表現。他對此的總結是：「Tesla 和 Elon 在去碳化方面所做的貢獻，超過了所有環保人士的總和……我認為 Elon 將電動車的普及提前了 20 到 30 年，這對世界和環境來說都是不可思議的。」他也將 Musk 的使命驅動文化——涵蓋 Tesla、SpaceX 和 xAI——視為這些公司能招募到原本可能投身於 Google 或 Meta 從事廣告優化工作的工程人才的關鍵原因。
AI 對遊戲業的真實影響：平台贏，工作室苦
訪談中一個更具體、針對特定產業的觀點涉及電子遊戲。Baker 主張，生成式 AI 世界模型將使遊戲開發成本降低多達 90%，壓縮過去 2 億至 3 億美元的 3A 級製作預算。他認為這取決於公司在價值鏈中的位置：對於面臨新競爭浪潮的遊戲發行商來說是壞事，但對於受益於內容爆發的平台擁有者來說則是好事。然而，他駁斥了 AI 將很快取代本地 GPU 渲染的觀點：「認為我們在未來五到七年內會使用 AI 來渲染手機遊戲，而不是使用每支手機、每台 iPad、每台 PC 上現有的 GPU，這簡直荒謬。」他以《Monopoly Go》為例，指出若使用像 Veo3 這類模型的標價來渲染其遊戲畫面，成本將比該遊戲的實際營收高出兩個數量級以上。
在較具投機性的層面上，Baker 討論了 Neuralink 解決他所謂人類「IO 問題」（即因為說話、寫作和打字作為人類資訊交換的唯一管道所造成的瓶頸）的潛力，並認為這可能是腦機介面最終在經濟上具有意義的原因，儘管他謹慎地將此定義為比他對運算基礎設施的觀點更長期且更不確定的論點。
在回檔中投資
訪談大部分內容聚焦於職涯與心理層面，而非單一股票的買賣建議，但 Baker 在市場回檔中生存的框架對於他如何評估持倉規模至關重要。他描述了自己在 25 歲時因對大型製藥股的錯誤判斷，從頂尖分析師被降級到富達排名末位的經歷，他現在將此視為塑造人格的過程。他借用前同事 Jennifer Urick 的操作準則：「最終，作為一名投資人，你要麼必須儘早恐慌，要麼必須在後期加碼。基本上，沒有人能兩者兼顧。」Baker 將自己定位為「後期加碼」型投資人，他認為這種自我認知對於長期績效而言，比任何單一股票的判斷都更重要。