Tempus AI：估值矛盾下的成長敘事——基礎模型表現亮眼與腫瘤專用檢測獲 FDA 核准
首屆投資人日，芝加哥 — 2026 年 5 月 29 日
Tempus AI 於週五舉辦了首屆投資人日，釋出一系列密集且關鍵的更新。綜合來看，這些進展實質改變了投資人對於該公司短期營收軌跡，以及其作為腫瘤數據、藥物開發與臨床 AI 之間「結締組織」的長期定位。兩項進展同步落地：FDA 核准了該公司旗艦產品 xT 648 基因實體腫瘤檢測的「腫瘤專用」（tumor-only）版本，管理層估計這將在數億美元的檢測業務規模中，帶來約 200 美元的平均售價（ASP）增量。此外，公司還揭露了與 AstraZeneca 合作開發的大型多模態基礎模型的早期表現——據管理層表示，該模型僅經過不到一年的預訓練，表現已達到或超越預期。
FDA 核准帶來的 ASP 數學題
此次 xT CDx 腫瘤專用版本的核准絕非微不足道的監管註腳。在此之前，Tempus 僅取得「腫瘤-正常組織」（tumor-normal）版本的 FDA 核准，這意味著無法採集血液樣本的患者（臨床上常見的情況）無法納入 FDA 核准的保險給付路徑。商務長 Mike Yasiejko 解釋了其實際意義：「在許多情況下我們能取得血液，但在某些情況下則不然。現在，這讓我們能夠服務所有進入診所的患者。」執行長 Eric Lefkofsky 對經濟效益的描述則更為直接：「這意味著在海量檢測中，每單增加 200 美元的提升。雖然我不確定確切數字，但這可能帶來約 7.5 億美元的營收增長。這是一個實質的數字。」
xF 液態切片檢測也已提交 FDA 審核，但財務長 James Rogers 確認這不會影響 2026 年的 ASP。更顯著的貢獻將在 2027 年顯現，屆時兩項核准加上持續擴大的商業保險覆蓋，支撐了管理層對診斷業務未來三年營收年複合成長率（CAGR）達 25% 的信心——該目標將使該部門營收達到約 19 億美元。相較之下，華爾街多數預測期間的成長率模型接近 20%，對於此落差，Lefkofsky 顯得有些不耐煩：「我看過華爾街的模型，沒有一個讓我覺得『喔，他們知道我們不知道的事』。我們掌握的資訊更多。」
業務量成長達 28% — 4 月與 5 月動能持續
臨床腫瘤業務量在第一季成長 28%，延續了 2025 年以來的加速趨勢。Rogers 向投資人表示，4 月與 5 月的訂單數據顯示成長步調相近，這是一個重要的即時數據點，因為微小殘留病灶（MRD）與綜合基因組分析（CGP）的業務量通常波動較大。兩項結構性助力支撐了此成長的持久性。首先，腫瘤科醫師對 CGP 的滲透率仍未飽和，獨立估計顯示，在現行 NCCN 指南下，應開立此類檢測的醫師中，僅有 40% 至 50% 實際執行。其次，市場正轉向更全面的檢測——DNA 加 RNA、實體組織加液態切片，而 Tempus 擁有極大優勢，因為其 RNA xR 檢測目前已成為 xT 的主要配套訂單。
RNA 的臨床價值已難以反駁。Tempus 發布的數據顯示，21% 同時接受 DNA 與 RNA 檢測的患者，能發現單靠 DNA 檢測會遺漏的 FDA 核准標靶療法。具體案例包括：40% 的罕見 NRG1 融合（一類具有專屬治療選擇的變異）僅能透過 RNA 檢測發現。xT 與 xF 液態切片檢測的組合，相較於單純實體組織檢測，額外增加了約 9% 的可操作變異。在一個單一可操作變異即決定患者是接受有效標靶治療，還是必須輪替化療的領域中，這些絕非邊際改善。
免疫圖譜評分（IPS）：基礎模型規模化應用的預覽
當天最具指標性的簡報之一來自腫瘤醫學長 Ezra Cohen，他詳細介紹了公司「免疫圖譜評分」（Immune Profile Score, IPS）演算法的商業表現。該演算法利用 Tempus 的縱向多模態數據集，預測實體腫瘤對免疫療法的反應。IPS 目前的附加率（attachment rate）超過 40%，意味著每 10 位開立 Tempus 檢測的醫師中，有超過 4 位選擇加入此演算法層。其臨床影響顯著：IPS 相較於腫瘤突變負荷（TMB）等傳統生物標記，能將約 20% 的患者進行重新分類——識別出原本會被遺漏的反應者，以及原本會被錯誤治療的非反應者。
Lefkofsky 將 IPS 定位為基礎模型未來大規模產出成果的原型：「我們已經解鎖了約 20% 你原本認為不會對免疫療法有反應、但實際上會的患者，以及 20% 你認為會反應、但實際上不會的患者。這正是我們期望在所有生物標記、所有診斷領域，而不僅僅是癌症領域中實現的目標。」其目標是將目前需要專業計算生物學團隊耗時 6 到 12 個月的工作，壓縮為每週皆可驗證與部署的模型生成洞察。
基礎模型：早期表現跨越 AstraZeneca 門檻
Tempus 今早揭露了其基礎模型的新成果——這是一個大型多模態模型，建立在約 500 PB 的去識別化數據之上，涵蓋 DNA、RNA、臨床筆記、影像與數位病理，並在約 1,080 個運算節點組成的叢集上，以近乎滿載狀態運行 90 天進行訓練。該模型是在 AstraZeneca 約 2 億美元的共同投資下開發，合作架構圍繞著特定的績效基準。
首要基準是該基礎模型能否複製高度優化、針對特定適應症模型的預測準確度——包括在先前不存在任何預測模型的領域。Lefkofsky 確認該模型已跨越這些門檻：「它能如此快速地表現得如此出色，我認為這預示了未來。」公開揭露的案例涉及 EGFR 突變肺癌，該模型展現了在已知共突變（如 TP53）之外，對患者進行分層的能力——識別出傳統生物標記分析無法捕捉、但能預測標準治療反應的額外訊號。
已有半打製藥與生物技術公司取得其中一個或多個模型的使用權，用於積極的研發。負責 MRD 與科學策略的 Kate Sasser 指出，更廣泛的模型管線正在迅速擴張：「當我們說『模型』時，我們實際上正迅速邁向『多模型』。你可以想像一個由這些模型組成的生態系統。並在此基礎上，疊加能夠利用這些模型的代理程式（agents）、工具與功能。」
數據業務：11 億美元合約總值、126% 淨營收留存率，且幾乎無競爭對手
數據與應用部門第一季成長 41%，核心 Insights 業務（數據授權與模型構建）成長速度更快。2025 年淨營收留存率為 126%，合約總值（TCV）年底超過 11 億美元，其中 3.5 億美元專屬於 2026 年。公司目前與全球 20 大製藥公司中的 19 家合作，數據客戶數從 2020 年的 35 家增加至 2025 年的約 240 家。營收集中度大幅下降：前五大客戶在 2020 年佔數據營收的 85%，該數字目前已降至 59% 並持續下降。
負責商業數據業務的 Ryan Fukushima 分享了三個代表性案例，說明 Tempus 在與客戶溝通時使用的投資報酬率（ROI）框架。一家尋求新型免疫療法生物標記的全球生物製藥公司，獲得了結合治療前後切片樣本與 DNA/RNA 的 5,000 人數據集（這是此前任何地方都不存在的數據集），並發現了四個新藥標靶，客戶估計投入資金的回報率達 30 倍至 50 倍。第二家公司利用 Tempus 數據對一項第三期大腸癌臨床試驗的納入與排除標準進行壓力測試，僅透過降低風險即產生了 Tempus 估計超過 5 億美元的淨現值。第三家製藥公司利用該平台為抗體藥物複合體（ADC）進行一線與二線治療的定位決策，最終在驗證患者亞群分層後做出推進決策。
Lefkofsky 對競爭地位的描述一貫明確：「我認為在某個時間點，我們曾說過『未來將不會有第三期臨床試驗失敗』。而像 Tempus 這樣的公司將對此負責。」他補充道，在對多項大型失敗的第三期試驗進行回顧性分析後，Tempus 得出結論：他們本可以在事前預測到失敗——在某些情況下，僅透過數位化的 H&E 切片即可做到。
Hub、Paige Preview 與臨床分發堆疊
公司現場演示了面向醫師的訂單與結果平台 Hub，以及嵌入其中的 AI 助理 Tempus One。該平台匯集了 DNA、RNA、液態切片、IHC 及演算法診斷的分子檢測結果，並結合從 EHR 連接中提取的臨床數據，允許醫師以自然語言查詢系統。與 Epic 的整合預計於今年夏天完成。名為 Paige Preview 的配套產品利用數位病理技術，直接從 H&E 切片預測分子相關發現——如 MSI-high 狀態、EGFR 突變、FGFR 變異，從而在 NGS 確認結果出爐前，實現初步的治療選擇。此外，名為 Paige Predict 的產品解決了 QNS（檢體量不足）失敗問題，這在業界發生率約為 7%。Lefkofsky 直言其競爭重要性：「這個 QNS 問題並不小。目前沒有其他解決方法。我們有這個問題，我們所有的競爭對手也都有這個問題。」
心臟病學領域的 ECG 演算法業務雖然尚未產生重大營收，但已在 140 多家醫院大規模運作，每年觸及數百萬患者。目前相關人群的部分檢測已有 128 美元的給付代碼；管理層預期該代碼將擴展至全體人群。Lefkofsky 對最終市場規模的計算相當精準：「我可以想像，未來我們肯定會對所有心電圖執行某種演算法診斷。僅憑該產品，就有人能創造 10 億或 20 億美元的營收。」
MRD：前景看好，但仍刻意限制規模
MRD 產品組合仍是診斷業務中最細膩的部分。在腫瘤知情（tumor-informed）方面，與 Personalis 的合作透過對腫瘤組織進行全基因組定序，追蹤多達 1,800 個變異，產生了業界領先的靈敏度。Personalis 在約一年內從零取得三項聯邦醫療保險（Medicare）給付決策，預計未來還會有更多。然而，該計畫明確受到業務量限制：Tempus 僅有約 10% 至 15% 的外勤人員推廣 MRD，管理層刻意控制訂單流量，以匹配 Personalis 的實驗室產能與財務狀況。Lefkofsky 直接承認了此限制：「如果我們現在發送給他們的訂單量是目前的 20 倍，他們會燒掉多少現金？我不認為這種數字是可持續的。」
遺傳與罕見疾病：Ambry 整合進度順利，全基因組定序今夏推出
Ambry Genetics 的整合持續為遺傳性癌症檢測部門做出實質貢獻，由於 2026 年上半年正值 2025 年市佔率成長的基期比較，成長趨緩。管理層預期下半年將會加速。最具特色的商業資產是 Care 平台，它能自動識別並接觸未受影響的高風險患者——Tempus 估計美國有超過 7,000 萬人屬於此類，但目前每年僅有 150 萬至 200 萬人接受檢測。一個試點站點在 60 天的回溯期內，識別出 5,000 名未完成生殖系檢測的乳癌患者。嵌入 Ambry 遺傳面板中的 RNA 診斷層，在一項 4 萬名患者的已發表研究中，將診斷率提高了近 9%——這在大多數競爭對手不提供 RNA 檢測的市場中，是一項實質的差異化優勢。
用於罕見疾病的臨床全基因組定序檢測將於今年夏天推出，預計將診斷率從目前的 1/3 提升至 40% 以上。長期來看，管理層將罕見疾病視為 Tempus 將分子數據與臨床情境連結之核心能力的自然契合點——罕見疾病患者平均 5 到 7 年的診斷歷程，正是受惠於 Tempus 縱向數據基礎設施的典型問題。
財務框架：年底前實現正向自由現金流
2026 年的財測目標為營收 15.9 億至 16 億美元，代表約 25% 的年增長，以及 6,500 萬美元的調整後 EBITDA。幾週前完成的可轉債交易償還了剩餘的定期貸款，每年節省約 3,000 萬美元利息支出，並為年底前實現正向自由現金流奠定基礎。三年期框架目標為 25% 的營收年複合成長率，增量毛利將以 2/3 與 1/3 的比例進行再投資——2/3 回投業務，1/3 轉為獲利——在三年後隨著投資基礎成熟，比例將會反轉。
對於估值脫節的問題，Lefkofsky 並未迴避：「如果我們明天將數據與應用業務分拆上市，我懷疑它的交易價格會高於 Tempus 目前的總市值，甚至可能達到 2 倍。所以，有人可能會說它現在的價值是被低估的。」他指出，公司的運算基礎設施規模大約相當於整個製藥業的總和——此說法包含了一個與 H200 叢集並列、專用於基礎模型的 GB200 節點叢集，以及額外超過上述任一叢集的營運運算能力。市場是否開始對該資產基礎給予適當估值，最終可能取決於 Tempus 揭露了什麼，以及那些簽署多年期數據協議的大型製藥公司，是否開始以公開方式談論這些承諾，進而迫使一般產業投資人關注。