Gavekal: KI-Capex noch nicht am Ende, doch Kaletsky sieht eine Gewinnidentität, die die USA bei einem Einbruch besonders anfällig macht
Gavekal-Zoominar mit Louis-Vincent Gave und Anatole Kaletsky, Oktober 2026, zu KI-Finanzierung, Notenbanken, Frankreich und der Ukraine
Der KI-Investitionsboom beschleunigt sich weiter, doch die Finanzierungskosten steigen
Anatole Kaletsky wies die Annahme zurück, dass die Investitionsausgaben (Capex) für Künstliche Intelligenz nachlassen. „Der KI-Investitionsboom zeigt keine Schwächezeichen. Tatsächlich beschleunigt er sich weiter“, sagte er und verwies darauf, dass Mark Zuckerberg am Tag vor der Konferenz seine Ausgabenzusagen erneut erhöht habe. Was sich jedoch geändert habe, sei die Stimmung darüber, wie lange dies anhalten kann und wer dafür aufkomme. Kaletsky argumentierte, dass der Ausbau nicht auf dem aktuellen Niveau fortgeführt werden könne, falls er über deutlich höhere Spreads und massive Kapitalerhöhungen finanziert werden müsse, die bestehende Anteilseigner verwässern. Er geht davon aus, dass Aktieninvestoren nach oben revidierte Gewinnprognosen noch für einige Quartale honorieren werden – so lange, bis die tatsächlichen Investitionsdaten schwächer ausfallen.
Louis-Vincent Gave steuerte die Kreditmarktdaten bei. Die Schuldenemissionen von Hyperscalern beliefen sich im Jahr 2026 auf schätzungsweise $1,5 Billionen, was etwa 70 % der Emissionen von US-Staatsanleihen entspricht. Die Anleiherenditen sind weltweit in den letzten Wochen zwar gefallen, aber die Spreads von Hyperscalern haben sich ausgeweitet. Die Renditen von Titeln mit Triple-C-Rating sind sprunghaft angestiegen, und auch die Kosten für CDS-Absicherungen selbst für Microsoft und Google haben sich erhöht. Gave bezeichnete die Meta-Episode als aussagekräftig. Die Aktie sei zunächst um 5 % gestiegen, angetrieben durch den höheren Investitionsplan und eine verwässernde Kapitalerhöhung, habe dann jedoch gedreht, als sich die Anleger auf die Verwässerung konzentrierten. Zudem wies er darauf hin, dass Halbleiterwerte wie SK Hynix und Samsung seit Juli „äußerst hässliche“ Chartmuster aufweisen, während Investoren in Apple, Microsoft, Meta und Google umgeschichtet hätten – in der Annahme, dass diese bei einem Erfolg von KI gewinnen und bei sinkenden Ausgaben Buchtmittel generieren.
Die Kaletsky-Levy-Gewinnidentität bildet den Kern des US-Baisse-Szenarios
Kaletskys gewichtigstes Argument war, dass die US-Unternehmensgewinne strukturell und in einer Weise an den KI-Zyklus gekoppelt sind, wie dies andernorts nicht der Fall ist. Er verwies auf die Kalecki-Levy-Gewinnidentität, bei der es sich, wie er betonte, um eine Buchhaltungsgleichung und nicht um eine Theorie handelt. Die Gewinne entsprechen den Investitionen plus Dividenden plus Staatsdefiziten abzüglich der Ersparnisse der privaten Haushalte und des Leistungsbilanzdefizits. Seiner Ansicht nach hängt nahezu jeder Faktor auf der rechten Seite dieser Gleichung vom KI-Boom ab. KI-Investitionen treiben die Gewinne direkt, Aktienrückkäufe und Dividenden gehen bereits zurück, und Defizite können nicht unbegrenzt wachsen. Die historisch niedrigen Sparquoten der Haushalte seien ihrerseits das Produkt des Vermögensbucheffekts am Aktienmarkt.
„Jedes Element der Profitabilität der US-Wirtschaft hängt direkt vom KI-Boom ab“, so Kaletsky. Er klammerte lediglich Korea und Taiwan von dieser Einschätzung aus und zog das Fazit, dass selbst eine Verlangschaltung der Investitionen den US-Aktienmarkt deutlich härter treffen würde als den in Europa, Japan oder China. Zudem tat er den Vergleich mit der Dotcom-Ära als Beruhigung ab. Seinen Berechnungen zufolge entsprechen die geschätzten KI-Investitionen von 2025 bis 2032 rund 3,6 % des US-BIP, verglichen mit 1,1 % beim Dotcom-Boom und fast dem doppelten Umfang des Eisenbahnbooms im 19. Jahrhundert. Er fügte hinzu, dass Jensen Huangs Eisenbahnvergleich „viele dieser Unternehmen nicht vor der Pleite bewahren wird“.
Hyperscaler ähneln eher Telekommunikationskonzernen als Softwaremonopolen
Kaletsky argumentierte, dass Investoren die Erfahrungen aus den ersten 25 bis 30 Jahren des Tech-Sektors extrapolieren, als diese Unternehmen kapitalarm und durch Netzwerkeffekte geschützt waren. KI sei in beiderlei Hinsicht das genaue Gegenteil. Die Kapitalintensität steige, und innerhalb eines Jahres gebe es drei annähernd gleich große, hart umkämpfte Modelle. „Microsoft wird so enden wie Vodafone“, sagte er mit Blick auf jene Telekommunikationsanbieter, die Ende der 1990er-Jahre kurzzeitig die Börsenwert-Rankings anführten.
Gave brachte zwei weitere Zweifel vor. Zum einen betraf dies die technologische Halbwertszeit: Heutige Rechenzentren würden nicht so lange überdauern wie Eisenbahnen, und von der vor 25 Jahren verlegten Breitbandinfrastruktur sei letztlich auch nur ein Bruchteil in Betrieb. Zum anderen verwies er auf das Argument des Kalten Krieges bei KI-Ausgaben. Wenn ein führendes Modell von China nahezu sofort kopiert werden könne, sei der strategische Gewinn schwer erkennbar; würde es jedoch strikt im Inland gehalten, machten die aktuellen Bewertungen keinen Sinn. Gave führte zudem das politische Risiko als neue Variable an. Rechenzentren, deren Beliebtheitswerte laut seiner Aussage schlechter abschneiden als die von Krebs, entwickelten sich angesichts steigender Strom-, Wasser- und Baukosten zu einem parteiübergreifenden Streitthema, und die Demokraten machten nun im Wahlkampf Stimmung gegen den Ausbau. Lobbyarbeit zur Bewältigung dieser Hürden würde lediglich die Kosten treiben und die Renditen schmälern.
Kaletsky sieht eine neue Chance für das KI-Hausse-Szenario bei verknappter Finanzierung, warnt jedoch vor versteckten Verflechtungen
Als Reaktion auf die Frage eines Kunden räumte Kaletsky ein konträres Szenario ein. Sollten Rechenleistungsengpässe die weitere Entwicklung stoppen, könnten die etablierten Marktführer burggrabenartige Gewinne zementieren; er wies darauf hin, dass OpenAI und Anthropic unter anderem deshalb auf Regulierung drängen. Das Risiko bestehe darin, dass ein Großteil der Finanzierung bereits durch zirkuläre Arrangements zugesagt sei, deren juristische Details undurchsichtig sind. Er verglich diese Strukturen mit jenen Konstrukten, die die Märkte im Jahr 2008 überrascht hatten, und gab zu bedenken, wie stark die Bewertung von Nvidia oder den Magnificent Seven exponiert sei, falls diese Finanzierung scheitert.
Kursrücksetzer an den Aktienmärkten gehen möglicherweise eher auf Öl und Geopolitik als auf KI zurück
Kaletsky führte die jüngsten starken Kursverluste an den Aktienmärkten hauptsächlich darauf zurück, dass der Ölpreis wieder nahe an sein Höchststand aus dem Iran-Krieg herangerückt ist, ferner auf Befürchtungen einer militärischen Eskalation nach den US-Wahlen und den Wahlen in Israel sowie auf den vorherigen Anstieg der Anleiherenditen. Sollten sich diese Ängste als übertrieben erweisen, sieht er Chancen auf eine Trendumkehr und eine letzte Rallye im Tech-Sektor. Er erklärte, er sei vor etwa zweieinhalb Wochen an dem Tag optimistisch für Anleihen geworden, an dem die Renditen ihren Höchststand erreicht hatten. Nun rechnet er mit einer Handelsspanne von grob 4,5 % bis 5,25 %; da sich die Renditen bereits in der unteren Hälfte befänden, werde eine Korrektur bei Anleihen zunehmend plausibel.
Gave hielt es für bemerkenswert, dass der Ölpreis trotz Anzeichen für eine Beilegung des Russland-Ukraine-Konflikts weiter steigt, was nach seiner Einschätzung darauf hindeutet, dass einige Marktteilnehmer mit Maßnahmen gegen den Iran rechnen. Kaletsky entgegnete, Berichte in den Medien über einen geplanten US-israelischen Angriff könnten gezielt darauf ausgerichtet sein, Teheran unter Druck zu setzen. „Wenn man eine Geheimoperation vorbereitet, trompetet man das doch nicht in der New York Times heraus?“
Die Outperformance der USA war ein Kriegshandel, kein KI-Handel
Beide Redner stellten das Narrativ des US-Ausnahmezustands (US Exceptionalism) infrage. Gave wies darauf hin, dass US-Aktien seit der Amtseinführung hinter jedem großen Markt mit Ausnahme von Chinas zurückgeblieben sind, US-Anleihen hinter jedem großen Anleihemarkt außer dem japanischen und der US-Dollar gegenüber allen Hauptwährungen außer dem Euro. Kaletsky ergänzte, der Tiefpunkt der relativen US-Wertentwicklung sei der 27. Februar gewesen, der Tag, an dem der Iran-Krieg begann. Bis zu diesem Zeitpunkt hatten die USA über einen Zeitraum von 15 Monaten hinter Japan, den Schwellenländern und Europa um rund 20 Prozentpunkte zurückgelegen. Seither hätten sie besser abgeschnitten als alle anderen Märkte mit Ausnahme von Korea und Taiwan. Seine Schlussfolgerung lautet, dass der US-Vorteil weniger auf Technologie als auf der relativen Abkopplung von einem Schock an den Energiemärkten beruhte. Sollte der Krieg enden, rechnet er damit, dass die relative Stärke der USA wieder verblasst.
Gave fügte hinzu, dass Technologiewerte und Kommunikationsdienste im S&P zusammen mittlerweile die Hälfte des Index ausmachen – noch vor Einberechnung von Industriewerten wie Caterpillar und Cummins, die inzwischen als KI-Plays umgedeutet wurden. Gemessen daran habe die Marktkonzentration das Niveau der späten 1990er-Jahre übertroffen, so Gave.
Notenbanken werden die eingepreisten Zinsschritte voraussichtlich nicht liefern
Gave erklärte, die Märkte preisten nach wie vor drei Zinserhöhungen der EZB ein, was angesichts der politischen Wirren in Frankreich und der führenden Position der AfD in deutschen Umfragen nebst deren Anti-Euro-Kurs schwer nachvollziehbar sei. Er rechnet höchstens mit einer Zinserhöhung durch die Fed im Dezember und geht davon aus, dass die US-Notenbank ihren Zinserhöhungszyklus vermutlich abgeschlossen hat. Kaletsky sagte, der Markt habe die Zinserwartungen für die Fed bereits von drei auf zwei Schritte reduziert, und er erwarte sogar noch weniger. Er verwies auf das dritte Mandat des Federal Reserve Act, das auf moderate langfristige Zinssätze gerichtet ist – was er als Verpflichtung interpretiert, die Finanzierungskosten der Regierung bezahlbar zu halten. Er rechnet damit, dass die Währungshüter eine Inflation von 3 % bis 3,5 % anstelle von 2 % tolerieren werden. Gave stimmte zu, dass die Notenbanker dieses Ergebnis zur Schuldenbewältigung anstreben, warnte jedoch, dies sei „wie ein bisschen schwanger zu sein“.
Kaletsky ergänzte, dass Liquidität aus einer geldpolitischen Kehrtwende nach einem Platzen der Blase kaum geeignet sein dürfte, den KI-Sektor erneut aufzublähen. Vielmehr rechnet er damit, dass dies zyklische und Finanzwerte begünstigen wird, die von Investoren gemieden wurden – insbesondere außerhalb der USA –, sofern die Entscheidungsträger erkennbar eingreifen, um eine Rezession abzuwenden.
Frankreich steht vor der Wahl zwischen Rentenreform und Staatsbankrott
Gave zeichnte ein düsteres Bild der französischen Optionen. Das Land könne entweder das Rentenalter um fünf bis sieben Jahre anheben oder zahlungsunfähig werden, aus dem Euro austreten und einen Einbruch der Kaufkraft erleiden, den er auf etwa 50 % des BIP bezifferte. Angesichts einer Abgabenquote von bereits fast 44 % des BIP stünden Steuererhöhungen nicht zur Verfügung. Er wies darauf hin, dass rund 60 % der französischen Staatsschulden von ausländischen Investoren gehalten werden – im Gegensatz zu Italien –, was den Staatsbankrott aus politischer Sicht verlockend mache. Jean-Luc Mélenchon trete mit diesem Programm an, wenngleich Gave dies als Desaster bezeichnete, das Frankreichs drei Systembanken in den Ruin treiben würde.
Gave rechnet damit, dass das politische Zentrum kollabiert und Marine Le Pen eine parlamentarische Mehrheit erringt, womit die gegenwärtige Pattsituation des Dreierblocks beendet wäre. Sein Lösungsansatz ist ein Referendum über eine Anhebung des Rentenalters um fünf Jahre, die nach seiner Einschätzung mit einer Zweidrittelmehrheit angenommen würde. Danach erwartet er Unterstützung von EZB und Brüssel. Kaletsky erklärte, die EZB würde voraussichtlich intervenieren, im Gegenzug jedoch zumindest ein symbolisches Entgegenkommen einfordern.
Eine Einigung im Ukraine-Krieg rückt näher als seit Jahren
Kaletsky sagte, die Ukraine scheine den Verlust von etwa 18 % bis 19 % ihres Territoriums anstelle eines Drittels akzeptiert zu haben, und die USA hätten ein Abkommen entlang der aktuellen Frontlinien befürwortet, was die Aufhebung von Sanktionen gegen Russland bedeuten würde. Ein rational agierender Putin würde diesen Deal annehmen. Der Druck durch ukrainische Angriffe auf die russische Infrastruktur zeige Wirkung, und beide Seiten seien erschöpft. Das Haupt hindernis liege seiner Ansicht nach nun in der rhetorischen Festlegung Europas, da die fiskalischen Spielräume von Frankreich und Deutschland zur fortgesetzten Finanzierung der Ukraine zur Neige gehen. Gave erklärte, eine Einigung wäre ein bullisher Impuls für Europa, China und Indien; da China und Indien ihre Geldpolitik in diesem Jahr zur Bewältigung des Energieschocks gestrafft hätten, könnten sie diese lockern, sobald die russische Energieversorgung gesichert erscheint. Er warnte jedoch, dass die Moral an der Front nach Signalen für einen Friedensschluss rasch einbrechen könnte.