Howard Hughes Holdings: Ackman legt Plan offen, um Immobilien im Wert von 4 Milliarden Dollar für Berkshire-Ähnliche Versicherungswette abzuziehen
Hauptversammlung am 30. September 2026 skizziert kapitalarmen Immobilien-Pivot und erste Ergebnisse der Vantage-Übernahme
Howard Hughes Holdings hat seine Jahreshauptversammlung genutzt, um den aus Sicht von Executive Chairman Bill Ackman bisher weitreichendsten Schritt beim Umbau des ehemaligen Immobilienentwicklers in eine Versicherungsholding zu formalisieren. Die wichtigste Nachricht: Das Management beabsichtigt, sein kapitalintensives Immobiliengeschäft im kommenden Jahr in ein kapitalarmes Geschäftsmodell umzuwandeln. Dadurch sollen schätzungsweise 4 Milliarden Dollar frei werden, die in Vantage reinvestiert werden sollen – den Spezialversicherer, den Howard Hughes im Juni übernommen hat. Investoren erhielten konkrete Details zu Zeitplan, Struktur und der Anlagephilosophie, die hinter der Bilanz von Vantage steht, verbunden mit dem offenen Eingeständnis, dass die bisherige, neunjährige Immobilienstrategie die beklagte Bewertungslücke nicht schließen konnte.
Kapitalarmer Immobilien-Pivot setzt Milliarden für Versicherung frei
Die zentrale Neuerung ist ein formaler Plan, um sowohl für das renditestarke Anlageportfolio als auch für das Geschäft mit master geplanten Communities (MPCs) Drittkapital ins Boot zu holen. Damit soll die Beteiligung von Howard Hughes faktisch von 100 % auf rund 20 % reduziert werden, während die operative Kontrolle und Gebühreneinnahmen erhalten bleiben. CEO David O’Reilly erklärte, dass Berater noch vor Jahresende den Markt sondieren werden, um Joint-Venture-Partner für das ertragsbringende Portfolio zu finden, dessen Eigenkapitalwert das Management auf 2,2 Milliarden Dollar beziffert. Ackman sagte, „die ersten 1,6 Milliarden Dollar, die wir mit einem Partner generieren können [...] könnten eine recht unkomplizierte Transaktion sein, die in der ersten Hälfte des kommenden Jahres über die Bühne gehen könnte“. Das Wohnbauland-Geschäft – das je nach Einbezug des Teravalis-Projekts über 3 Milliarden Dollar an zusätzlichem Eigenkapital ausmacht – soll mit einem etwas weniger sicheren Zeitplan folgen. Ackmans Gesamtziel: „Ich wäre überrascht, wenn wir bis irgendwann im kommenden Jahr nicht gut 2 Milliarden Dollar an Kapital generiert hätten. Ein realistisches Ziel sind wohl 3 bis 4 Milliarden Dollar bis Jahresende.“
Die Logik entstammt direkt den Playbooks für das Asset-Management von Brookfield und Blackstone: Ein börsennotierter C-Corp-Immobilienentwickler, der 100 % seines Eigenkapitals selbst finanziert, kann keine Renditen erzielen, die hoch genug sind, um einem steilen Bewertungsabschlag am Markt zu entkommen. Dasselbe Portfolio wird jedoch, wenn es zu 80 % von institutionellen Partnern finanziert wird, zu einem margenstarken Gebührengeschäft. Ryan Israel, CIO von Pershing Square, argumentierte, die Rechnung spreche eindeutig für die Aktionäre: „Jeder Dollar, den wir aus Howard Hughes abziehen, sollte mindestens 2 Dollar an Wert generieren, weil die Renditen, die wir mit diesem Kapital im Versicherungsgeschäft erzielen können, so enorm sind.“
Vantages Barbell-Strategie: Kein Durationsrisiko, konzentrierte Aktienwetten
Das Management präsentierte den Aktionären ein so umfassendes Bild wie nie zuvor darüber, wie das 3,1 Milliarden Dollar schwere Anlageportfolio von Vantage neu ausgerichtet wird. Wenige Wochen nach dem Abschluss der Transaktion veräußerte das Team das gesamte Rentenpapierportfolio des Versicherers – zuvor 84 % der Vermögenswerte, extern verwaltet von BlackRock und Goldman Sachs –, und das kurz vor einem kräftigen Zinsanstieg. Heute stecken rund 62 % des Portfolios in kurzfristigen US-Staatsanleihen und 37 % in einem konzentrierten Portfolio aus 14 bis 15 Large-Cap-Aktien mit „langlebigem, qualitativ hochwertigem Wachstum“, die von Pershing Square gebührenfrei für den Versicherer verwaltet werden. Der Verschuldungsgrad (Assets to Equity) wird zwischen dem 1,6- und 1,8-fachen gehalten, verglichen mit etwa dem 2,5-fachen bei einem typischen Schaden-/Unfallversicherer (P&C), der ein traditionelles festverzinsliches Portfolio betreibt. Ackman bezeichnete dies ausdrücklich als eine Nachbildung des Modells von Berkshire Hathaway aus dessen frühen Jahrzehnten und fügte hinzu, dass die gehebelte Long-Duration-Anleihenstrategie eines konventionellen Versicherers in einem Umfeld steigender Zinsen wesentlich mehr Risiko berge, als dem Markt bewusst sei.
Prämien-Eigenkapital-Verhältnis zieht an, da Teamqualität Erwartungen übertrifft
Ein subtiler, aber aussagekräftiger Datenpunkt: Die im Vorjahreszeitraum präsentierten Ziele des Managements für das Verhältnis von Prämien zu Eigenkapital sind sogar leicht gestiegen statt gesunken. Israel erklärte, die ursprüngliche Tendenz sei gewesen, Vantage im Vergleich zu den Prämien mit überschüssigem Kapital auszustatten, da Pershing Square von den eigenen Anlageerträgen überzeugt gewesen sei. Doch „das spiegelt einfach das Super-Team wider, das wir an Land gezogen haben“, sagte er, und fügte hinzu, dass das Verhältnis im Zeitverlauf mit der Vertiefung der Underwriting-Ebene voraussichtlich weiter steigen werde. Er wies pointiert darauf hin, dass die den Investoren präsentierten Renditezahlen „sogar noch höher ausfallen [würden]... wenn wir uns tatsächlich entschließen würden, die Prämien im Verhältnis zum Kapital im Unternehmen höher zu kalibrieren“ – ein Signal dafür, dass die aktuelle Prognose die künftige Ertragskraft der Plattform untertreiben könnte.
Grandissons Playbook: Zyklusdisziplin und Expansion nach London sowie in den Rückversicherungsmarkt
Marc Grandisson, der frühere, 25 Jahre lang amtierende CEO von Arch Capital und nun Executive Chair von Vantage, gewährte den Investoren detaillierte Einblicke in seine Pläne zur Reindienststellung neuen Kapitals, ohne dabei einem sich abkühlenden Schaden-/Unfallmarkt hinterherzulaufen. Er betonte, dass Vantages geringe Größe im Vergleich zur breiteren Branche einen Vorteil und keine Einschränkung darstelle: „Wenn Sie mir sagen würden, ich solle von unserem jetzigen Stand aus das Zehnfache daraus machen, halte ich das für eine völlig andere Dimension [...]. Wir müssen uns nicht auf ein oder zwei [Sparten] verlassen; wenn man mehrere hat, bietet das deutlich mehr Flexibilität.“ Zu den konkreten Wachstumsfeldern zählen ein ausgebauter Rückversicherungsbereich, ein Vorstoß in den Londoner Spezialmarkt, in dem Vantage „wahrscheinlich untergewichtet“ ist, sowie Haftpflichtsparten, die beim ursprünglichen Aufbau des Unternehmens keine Rolle spielten. Grandisson machte unmissverständlich klar, dass die Combined Ratios (Schaden-Kosten-Quoten) kurzfristig über den modellierten Werten liegen können, da das Unternehmen die Einstellungskosten vorzieht: „Unser Plan sieht vor, beides zu tun. Es geht wirklich darum zu investieren, Leute einzustellen [...] diesen Tausch würde ich an jedem Tag der Woche eingehen.“
Zur Kapitaldisziplin berichtete Grandisson über die Aufgabe einer unprofitablen Sparte bei Arch, deren Ausstieg aufgrund von Maklerbeziehungen Jahre gedauert hatte, und zog das Fazit: „Wenn man beschließt, sich davon zurückzuziehen, liegt das in der Regel daran, dass der Grund, warum man nicht so viele Renditen erzielen kann, in zu viel Kapazität besteht.“ Er warnte zudem, dass die Cost-Income-Ratios im Spezialversicherungsgeschäft nicht derselbe primäre Hebel seien wie im Privatkundengeschäft à la GEICO. Einem Analysten entgegnete er: „Ich stimme Ihrer Einschätzung nicht zu, dass Kosten [...] der Schlüssel zum Überleben im Versicherungsgeschäft“ für ein Unternehmen wie Vantage sind. Die wirkliche Margenalliance liege bei der Schaden-Quote von 60 % bis 70 % und nicht bei der Kostenbelastung von 30 % bis 35%.
Bewertungsrahmen: Eine Aktie bei 75 Dollar gegenüber einem inneren Wert von über 100 Dollar
Das Management legte seine Sum-of-the-Parts-Bewertung (SOTP) detailliert dar. Ackman charakterisierte die Aktie, die im Bereich Mitte 70 Dollar gehandelt wird, im Grunde so, dass man „eine künftige, von Versicherungen dominierte Holdinggesellschaft mit einem Abschlag von etwa 25 % auf den Buchwert kauft, die das Potenzial hat, beim doppelten oder einem höheren Buchwert-Multiple zu handeln“, sobald der Immobilieneinschnitt und die Skalierung der Versicherung abgeschlossen sind. Israel ging noch einen Schritt weiter und deutete an, dass die Schätzung des inneren Werts von über 100 Dollar konservativ sei, da sie davon ausgehe, dass Vantage nur so viel wert sei, wie Howard Hughes dafür bezahlt habe: „Ich würde argumentieren, dass dieses Unternehmen heute sehr viel mehr wert ist, als wir dafür bezahlt haben.“ Das Management wies zudem darauf hin, dass die Beteiligung von über 51 % an Vantage ein von Pershing Square gehaltenes Vorzugsinstrument beinhaltet, das über einen Zeitraum von 7 Jahren zum 1,5-fachen des Buchwerts rückzahlbar ist – ein Mechanismus, den das Management angesichts der Erwartung für vorteilhaft hält, dass ein gut geführtes Versicherungsunternehmen mit einer Eigenkapitalrendite (ROE) von über 20 % weit mehr wert ist als das 1,5-Fache des Buchwerts.
Hypothekenversicherungen, M&A und die KI-Frage
Auf die direkte Frage nach einem Wiedereinstieg in Hypothekenversicherungen – ein Geschäft, das sowohl Ackman (über eine Leerverkaufsposition vor der Krise) als auch Grandisson (über Archs Einstieg nach der Krise) bestens kennen – zeigten sich beide skeptisch bezüglich des aktuellen Zeitpunkts. Ackman sagte: „Das scheint mir nicht der günstigste Zeitpunkt in der Geschichte zu sein, um in das Hypothekenversicherungsgeschäft einzusteigen“, und verwies auf strengere Underwriting-Standards und weniger krisenbehaftete Preise als zu der Zeit, als Arch sein Portfolio aufbaute. Zum Thema M&A erklärte das Management, dass Übernahmen vollständiger Versicherungsgesellschaften kurzfristig unwahrscheinlich seien; das Kapital werde stattdessen für die Rückzahlung der Pershing-Square-Vorzugsaktien und das organische Wachstum bei Vantage priorisiert. Grandisson merkte an, dass jeder zukünftige Deal dem Unternehmen Fähigkeiten hinzufügen müsse, die Vantage fehlen, anstatt schlicht Marktanteile zu kaufen, da „die Integration von Versicherungsgesellschaften [...] in der Regel nicht funktioniert.“
Zur Künstlichen Intelligenz schilderte Grandisson eine bewusst konservative Haltung statt eines aggressiven Ausbaus. Er teilte den Aktionären mit, Vantage „investiert proportional zu dem, wer wir als Unternehmen sind“, und nutze KI derzeit hauptsächlich zur Verbesserung von Underwriting-Prozessen statt für eine umfassende Plattformwette. Er fügte hinzu, er sei sich „des Images bewusst, dass man Pfeile im Rücken hat, wenn man im Wilden Westen als Erster loszieht“. Ackman merkte separat an, das Disruptionsrisiko durch KI sei inzwischen die mit Abstand größte Variable dafür, wie Pershing Square Kapital breit streut, und nannte dies „einen Moment, in dem man ein sehr vorsichtiger Aktienpicker sein muss“.
Minimales Katastrophenrisiko, Makro-Aussichten zu Zinsen und Öl
Das Management quantifizierte das Katastrophenrisiko von Vantage zum ersten Mal. Israel erklärte, dass das Naturkatastrophenrisiko bei Immobilien auf Basis der Überprüfungen im Rahmen der Due Diligence „knapp unter 1 % des Geschäfts“ ausmache und damit weit unter den typischen Branchenkonzentrationen liege. Zu den Zinsen argumentierte Ackman, dass strukturell höhere weltweite Ausgaben für Verteidigung und das Gesundheitswesen eine Rückkehr zu einer Inflation von 2 % unwahrscheinlich machen. Israel hingegen führte den jüngsten Anstieg der 10-jährigen US-Staatsanleihen – die mit über 5 % ihren höchsten Stand seit 2007 erreicht haben – primär auf die Ölpreise und deren Durchschlag auf die Kerninflation über Diesel und Derivativprodukte sowie auf die hohe Emission von Anleihen im Zusammenhang mit dem Aufbau der KI-Infrastruktur zurück. Beide deuteten an, dass der KI-Capex-Zyklus letztlich über Produktivitätssteigerungen disinflationär wirken könnte, selbst wenn er kurzfristig inflationär ist.
Anerkennung früherer Defizite
Von einem Aktionär gedrängt, der sich an Ackmans ursprünglichen Pitch zum Immobilienumbau vor fast einem Jahrzehnt erinnerte, räumte Ackman ein, dass die Strategie hinter ihrem zentralen Ziel zurückgeblieben war. „Was wir nicht erreichen konnten, war die Erlangung von Kapitalkosten, die niedrig genug sind, um eine Rendite oberhalb unserer Kapitalkosten zu erwirtschaften“, sagte er. Gleichzeitig verwies er jedoch auf operative Fortschritte: Die Grundstückspreise in Summerlin stiegen von rund 450.000 Dollar auf 1,8 Millionen Dollar pro Acre, die Verkäufe von Eigentumswohnungen im Ward Village übertrafen die Marke von 10 Milliarden Dollar, und das Nettobetriebsergebnis kletterte von unter 100 Millionen Dollar vor einem Jahrzehnt auf heute prognostizierte Werte im hohen 200-Millionen-Bereich. „Hätten wir das früher tun sollen? Sicher“, räumte Ackman ein und bezeichnete den Schwenk hin zur Versicherung als die direkte Lösung für das Problem der Kapitalkosten, das sich durch die vorherige reine Immobilienstrategie gezogen hatte.