Louis-Vincent Gave von Gavekal: Chinas erzwungene Hinwendung zu Open-Source-KI schafft eine „digitale Seidenstraße“, die OpenAI, Nvidia und den gesamten KI-Sektor entwerten könnte
Im Gespräch mit Dan Nathan und Peter Boockvar im Podcast „Risk Reversal“ argumentiert der CEO von Gavekal Research, dass die Chip-Exportbeschränkungen Washingtons nach hinten losgegangen sind. Sie hätten Peking in eine Open-Source-Strategie gedrängt, der die USA kaum etwas entgegensetzen können. Gleichzeitig deuten Öl, Anleihen, Gold und der Dollar auf einen Regimewechsel hin, den die meisten Investoren noch nicht eingepreist haben.
Louis-Vincent Gave, CEO des in Hongkong ansässigen Unternehmens Gavekal Research, nutzte ein weitreichendes Gespräch im „Risk Reversal“-Podcast, um eine These zu untermauern, die fast allen gängigen Markteinschätzungen für 2025 widerspricht: Chinas KI-Modelle entwickeln sich weitaus schneller, als US-Investoren wahrhaben wollen; die Öl- und Raffineriemärkte haben eine neue, dauerhafte Preisspanne erreicht; der Bärenmarkt bei Anleihen ist struktureller und nicht zyklischer Natur; und die jüngste Stabilität des Dollars verschleiert einen bevorstehenden Kursrutsch. Das Interview, das während Gaves Aufenthalt in New York aufgezeichnet wurde, reichte von den Mechanismen der chinesischen Marinestrategie bis zur Frage, warum die Aktienrückkäufe von Marathon Petroleum für Energieinvestoren wie „goldene Zeiten“ wirken.
Chinas unfreiwilliger Open-Source-Vorteil
Das bemerkenswerteste Argument betrifft die Künstliche Intelligenz. Gave vertritt die Ansicht, dass Washingtons Entscheidung, den Verkauf fortschrittlicher Chips an China zu unterbinden, die chinesische KI-Entwicklung nicht etwa verlangsamt, sondern einen strategischen Schwenk erzwungen hat, der nun gegen amerikanische Interessen arbeiten könnte. „Historisch gesehen sind die meisten chinesischen Unternehmen glücklich, wenn sie Geld und Personal in Projekte werfen können“, so Gave. „Diesmal sagten die USA ihnen: ‚Das könnt ihr nicht, weil wir euch die Chips nicht verkaufen werden.‘ Also mussten sie nach Umwegen suchen. Der einzige Ausweg war, auf Open Source zu setzen und sich von Softwareentwicklern weltweit bei der Produktverbesserung helfen zu lassen – was dem üblichen chinesischen Vorgehen völlig widerspricht.“
Er beschreibt die resultierende Wettbewerbslandschaft mit einer einprägsamen architektonischen Metapher: „OpenAI und Anthropic versuchen im Grunde, mittelalterliche Festungen mit riesigen Mauern zu bauen und sagen den Goldman Sachs und JP Morgans dieser Welt: ‚Kommt in unsere Festung, hier seid ihr sicher.‘ China hingegen baut Dubai. Es ist keine Festung. Jeder kann kommen, jeder kann gehen, und man tut, was man will.“ Die Ironie dabei sei, so Gave, dass Amerika das geschlossene System schuf, während China, historisch gesehen die geschlossene Gesellschaft, zur Offenheit gezwungen wurde, schlicht weil ihnen die Rechenleistung fehlte, um nach Washingtons Regeln zu konkurrieren.
Die kommerziellen Auswirkungen sind bereits sichtbar. Gave zitiert Marc Andreessen, wonach drei Viertel der Startups, die seine Firma sieht, auf chinesische Large Language Models setzen, da diese praktisch kostenlos sind – eine Dynamik, die laut Gave „nicht nur in Singapur, sondern überall auf der Welt“ greift. Sein Preisvergleich ist direkt: Chinesische Labore „verkaufen dir einen Ferrari für 10.000 Dollar“. Die offene Frage sei, ob die Nutzer beim Wechsel bleiben, sobald der Preis in Richtung 300.000 Dollar korrigiert. Er verweist auf den jüngsten Trend bei US-Unternehmen, von „Token-Maximierung zu Token-Minimierung“ überzugehen, als frühes Anzeichen dafür, dass Kunden diesen Preisanstieg möglicherweise nicht mitmachen werden.
Halbleiter und Modelle: Eingepreist für ein Monopol, das nicht halten wird
Gaves zentrale Warnung an KI- und Halbleiter-Investoren betrifft die Fehlbewertung von Dauerhaftigkeit. „Aktuell sind beide Bereiche so bewertet, als könnten sie niemals kommoditisiert werden“, sagte er mit Blick auf KI-Modelle und High-End-Chips, „obwohl wir wissen: Sobald China einen Markt betritt, wird er zur Massenware.“ Er nannte CXMT und Yangtze Memory Technology als chinesische Speicherhersteller, die Investoren von Micron genau beobachten sollten, und warnte, dass Microns Bruttomarge von rund 85 % direkt im Fadenkreuz Pekings liege. Zudem merkte er an, dass Halbleiter inzwischen etwa ein Fünftel der globalen Aktienindizes ausmachen – ein Anstieg von historisch 2 %. Dies zwinge asiatische Fondsmanager, die rechtlich nicht mehr als 10 % in einem Einzeltitel halten dürfen, in „schlechtere Halbleiterunternehmen, die ich eigentlich nicht besitzen will“, nur um nah am Benchmark zu bleiben. Diese Dynamik werde sich schmerzhaft auflösen, sobald das Umsatzwachstum in dieser Gruppe nachlässt.
Öls neue 65-bis-100-Dollar-Spanne und die Rückkaufmaschine der Raffinerien
Zum Energiesektor widersprach Gave der Überraschung vieler Investoren über den Ölpreisrückgang in den 60-Dollar-Bereich trotz des Iran-Konflikts. Er führt die gedämpfte Preisreaktion auf Chinas enorme, unterschätzte Lagerkapazitäten zurück – „wahrscheinlich eher 1,8 Milliarden“ Barrel statt der offiziellen 1,3 Milliarden –, ergänzt durch ausgeweitete, teils diskrete Importe aus Russland. Das Ergebnis sei eine faktische Preisober- und -untergrenze durch das chinesische Kaufverhalten: „Bei 65 kaufen sie so viel sie können. Bei 65 und darunter greifen sie zu, bei 100 hören sie auf. Man landet also in einer Spanne von 65 bis 100 Dollar. Ich halte das für eine großartige Nachricht für die meisten Energieunternehmen.“
Deutlich vorsichtiger ist er bei der Diskrepanz zwischen Rohöl und raffinierten Produkten. Die Crack-Spreads sind in den USA auf etwa 60 Dollar „explodiert“, getrieben durch gegenseitige Angriffe auf russische und ukrainische Raffinerien, den Ausfall von sechs großen Raffinerien im Golf – darunter die zweitgrößte in Bahrain während des Iran-Konflikts – und Chinas Entscheidung, raffinierte Produkte zu horten, statt sie zu exportieren. Da Russland nun die Produktexporte bis Juli gestoppt hat – ein Land, das etwa 11 % des weltweiten Diesels liefert –, sieht Gave den Engpass bei Raffinerieprodukten anhalten. Sein bevorzugtes Investment sind die Raffineriebetreiber selbst: Unternehmen wie Marathon Petroleum und Valero, die nahe Allzeithochs notieren und, wie Boockvar es nannte, „enormen“ Free Cashflow generieren, ohne Anreize, neue Kapazitäten aufzubauen. „Marathon wird in den nächsten Jahren jedes Jahr fünf bis zehn Prozent seiner Aktien zurückkaufen“, so Gave.
Imperienbau, offene Gürtel und das Ende der US-Seekontrolle
Gave ordnet Chinas militärische Aufrüstung und die „Belt and Road“-Initiative in einen historischen Rahmen des Imperialismus ein. Er argumentiert, Peking habe keine territorialen Ambitionen über Taiwan hinaus, sondern strebe Präsenz und Handelsinfrastruktur an. Die wichtigere Lektion aus dem Iran-Konflikt sei für ihn, dass die US-Marine die globalen Seewege nicht mehr kontrolliert, „weil wir in einer Welt leben, in der man milliardenschwere Schiffe nicht mit millionenteuren Raketen gegen 10.000-Dollar-Drohnen schützen kann. Die Rechnung geht nicht mehr auf.“ Er nennt dies eine „massive, massive Verschiebung“ nach 80 Jahren der angenommenen amerikanischen maritimen Schutzherrschaft. Dies erkläre, warum China massiv in seine eigene Marine investiere – nicht um offensive Macht zu projizieren, sondern um seine eigenen Handelswege zu schützen, da man nicht mehr davon ausgehen könne, dass Washington dies für sie tun könne oder wolle.
OpenAIs verschobener Börsengang und das Problem der „sonstigen Erträge“
Hinsichtlich der Kapitalintensität des KI-Ausbaus wertete Gave die Entscheidung von OpenAI, den Börsengang auf 2027 zu verschieben, als bedeutsames und unterschätztes Signal – nicht notwendigerweise als ein positives. „Ich würde argumentieren, dass OpenAI aus strategischer Sicht und aufgrund der Reichweite im gesamten KI-Ökosystem ‚too big to fail‘ ist“, sagte er. Ein Scheitern würde eine Kaskade durch die gesamte Investitionskette auslösen, statt nur eine staatliche Rettung zu erfordern. Er verwies zudem auf McKinsey-Schätzungen von 6,5 Billionen Dollar an KI-Investitionen bis 2030 und warnte, dass die Märkte die Instandhaltungskosten in den Verpflichtungen der Hyperscaler unterschätzen, etwa bei jahrzehntelangen Rechenzentrums-Leasingverträgen, die ökonomisch wie Schulden funktionieren.
Unabhängig davon wies Gave auf eine Verzerrung beim ausgewiesenen Gewinnwachstum hin, die damit zusammenhängt, dass Hyperscaler ihre Anteile an KI-Laboren aufwerten. Unter Berufung auf Analysen des Makro-Strategen Kevin Muir merkte er an, dass „sonstige Erträge“ – größtenteils nicht realisierte Gewinne aus Investitionen wie Anteilen an Anthropic – der am schnellsten wachsende Posten in jüngsten Bilanzen seien und die Zahlen aufblähten. „Wenn man sich die Q2-Ergebnisse ansieht, die um etwa 28 % stiegen: Zieht man die sonstigen Erträge ab, waren es noch 17 %. Zieht man die Halbleiter ab, war es ein Wachstum im niedrigen einstelligen Bereich.“
Ein struktureller Bärenmarkt bei Anleihen, kein zyklischer
Gave äußerte sich unmissverständlich dazu, dass sich Anleihen in Industrieländern in einem mehrjährigen strukturellen Bärenmarkt befinden. Er führt die Ursprünge auf politische Fehler während der Pandemie zurück, die nun durch Haushaltsdefizite zementiert werden, die er als „lächerlich“ bezeichnet – etwa das US-Defizit von 7 % des BIP bei Vollbeschäftigung. Er verwies auf die Rendite der 10-jährigen japanischen Staatsanleihen (JGB), die auf einem 29-Jahres-Hoch schloss, und ausbrechende Renditen französischer OATs als Beweis dafür, dass der Druck global ist. Das größere Risiko sei ein potenzieller Abzug japanischen Kapitals: Japanische Investoren halten 3,5 Billionen Dollar an ausländischen Vermögenswerten, etwa 80 % des japanischen BIP. Gave glaubt, dass eine JGB-Rendite nahe 4,5 % dieses Kapital nach Hause ziehen könnte – „ein Damoklesschwert über dem Anleihemarkt überall.“ Er argumentiert, dass der klassische Schulden-BIP-Rahmen zur Bewertung des Staatsrisikos der falsche Maßstab sei; entscheidend sei der Anteil der Schulden in ausländischer Hand. Dies bringe Frankreich und Großbritannien, die beide bei etwa 30 % ausländischem Besitz liegen, in größere Gefahr als die USA, deren Schulden vom Status als Reservewährung und „weltklasse Unternehmen“ profitieren, die ausländische Käufer ungeachtet der Bewertung bei der Stange halten.
Der bevorstehende Kursrutsch des Dollars und ein veralteter DXY
Gave hält die scheinbare Stabilität des Dollars – der DXY bewegte sich in einer Spanne zwischen 97 und 100 – für trügerisch, da der Index zu zwei Dritteln aus Euro und zu etwa einem Viertel aus Yen bestehe: „Der Index einer Welt von vor 25 Jahren“, ohne nennenswerte Gewichtung von China oder Rohstoffwährungen. Er verweist auf die Aufwertung des Renminbi um etwa 50 Basispunkte pro Monat „wie ein Uhrwerk“ vor dem Hintergrund anhaltender Yen-Schwäche. Er nennt diese Divergenz ein „Gummiband“, das schließlich zugunsten asiatischer Währungsstärke gegenüber dem Dollar reißen werde. Dies verbinde sich mit Chinas Bestreben, mehr als die Hälfte seines Handels in eigener Währung abzuwickeln, und dem langsamen Ausbau des CIPS-Zahlungssystems – noch mit einstelligen globalen Marktanteilen, aber wachsend. Die Entwertung des Dollars sei „kein Ereignis, sondern ein Prozess“.
Golds „Luftloch“ und der Schwenk zur Rohstoffbevorratung
Beim Gold führt Gave den jüngsten Rücksetzer teilweise auf die vorübergehende Schließung des physischen Goldmarktes in Dubai während des Iran-Konflikts zurück – ein Markt, der laut Gave etwa ein Viertel des weltweiten physischen Goldhandels ausmacht. Strukturell unterscheidet er zwischen den Lehren aus 2022, als westliche Beschlagnahmungen russischer Zentralbank- und Oligarchenvermögenswerte Zentralbanken und vermögende Privatpersonen weltweit zur Diversifizierung in Gold bewegten, und der Lehre aus der Krise in der Straße von Hormus: Länder müssten physische Rohstoffe horten, nicht nur Gold oder Staatsanleihen. Er nannte Indiens Unfähigkeit, trotz 700 Milliarden Dollar an Reserven Düngemittel aus China zu sichern, als Paradebeispiel. Zudem verwies er auf Berichte, wonach das US-Verteidigungsministerium Lithium bevorrate und Deutschland eine strategische Erdgasreserve aufbaue – als frühe Anzeichen für einen mehrjährigen, inflationären Trend bei der Rohstoffnachfrage. „Ich bleibe ein Gold-Bulle“, sagte er, „aber ich bin viel optimistischer für andere Rohstoffe.“
Portfolio-Positionierung: Finanztitel und Zykliker statt überlaufener Tech-Werte
Bei der Bewertung von Anlageklassen nach Fundamentaldaten, Momentum, Positionierung und Bewertung sagte Gave, dass die Bewertung und Positionierung im Tech-Sektor überdehnt wirkten, während das Momentum möglicherweise ins Stocken gerate. Finanzwerte, darunter globale Banken in Japan, Europa und China, seien hingegen in allen vier Kategorien attraktiv. Er führte die Banken-Rallye teilweise auf die steiler werdenden Zinskurven zurück, da Zentralbanken die kurzfristigen Zinsen niedrig hielten, während die langfristigen Renditen stiegen – eine Dynamik, bei der er Japan erneut in der Vorreiterrolle sieht, wie schon bei früheren unkonventionellen geldpolitischen Experimenten. In Verbindung mit seiner Einschätzung zur Dollarschwäche empfiehlt Gave eine Übergewichtung von zyklischen Werten und Finanztiteln anstelle der überlaufenen KI- und Mega-Cap-Tech-Trades.