Teledyne stuft Varex als Konjunkturtief-Wette ein und warnt vor Rüstungsmix als heimlicher Bremse für Margenhebel
Jefferies Global Industrials Conference, 10. September 2026: Vizevorsitzender Jason VanWees über Rüstung, den 1,1-Milliarden-Dollar-Deal mit Varex und die Kapitalallokation
Teledyne-Vizevorsitzender Jason VanWees hat seinen Auftritt auf der Jefferies Global Industrials Conference genutzt, um die Erwartungen an die operative Hebelwirkung zu dämpfen, obwohl er das Nachfrageumfeld als das stärkste in der Geschichte des Unternehmens bezeichnete. Die offeneren Botschaften waren, dass die am schnellsten wachsenden Teile des Portfolios geringfügig weniger profitabel sind als die langsamer wachsenden, dass etwa die Hälfte der Margenausweitung im zweiten Quartal auf einmalige Zollerstattungen zurückzuführen ist und dass die Übernahme von Varex eher als mehrjährige Margensanierungsstory denn als sofortiger Gewinnbringer verstanden werden sollte.
Margen: Produktmix negativ und Zollerstattungen schönten das Quartal
VanWees stellte unmissverständlich klar, dass die Margengewinne des zweiten Quartals die laufende Rate überzeichnen. Die Gesamtmarge des Unternehmens stieg um rund 120 Basispunkte, wobei etwa 60 Basispunkte davon auf Zollerstattungen entfielen, wie er betonte. Im größten Segment Digital Imaging stieg die Marge um rund 250 Basispunkte, wobei etwa die Hälfte auf Erstattungen zurückzuführen ist. Die operative Marge von Teledyne lag im zweiten Quartal bei 23 % bei einer Bruttomarge im niedrigen 40er-Bereich.
Für das Gesamtjahr verwies VanWees auf eine operative Hebelwirkung auf Gesamtkonzernebene von rund 60 Basispunkten, während Digital Imaging – selbst bereinigt um Zölle – bei über 100 Basispunkten liegt. Er räumte ein, dass der Produktmix seit rund sechs Quartalen ein Belastungsfaktor ist. „Alles aus dem Rüstungsbereich weist etwas geringere Margen auf als alles aus dem zivilen Bereich, und die Rüstung wächst schneller als das zivile Geschäft“, sagte er. Als konkreten Bremsfaktor nannte er unbemannte Unterwasserfahrzeuge, da Systemverkäufe eine geringere Bruttomarge aufweisen als Sensorinhalte, und fügte hinzu, dass die Inspektion von Halbleiterwafern eine höhere Deckungsbeitragsmarge aufweist als ein Unterwasserfahrzeug. Sein erklärtes Ziel sei es, die Erwartungen auf dem Boden zu halten: Das Unternehmen habe den Mix-Gegendunstwind bislang durch Wachstum, Produktivität und Preisgestaltung ausgeglichen, doch diese Belastung werde nicht verschwinden, solange die Rüstungsparte schneller wächst als die zivilen Geschäfte.
Die Preisgestaltung trug etwa 3 Punkte zum organischen Wachstum von 9 % im zweiten Quartal bei, was VanWees auf die Inflation bei den Inputkosten für Speicher, Seltene Erden und Germanium zurückführte. Er erklärte, dass davon bisher weder Angebot noch Auslieferungen eingeschränkt wurden, bezeichnete dies jedoch als „inflationäres Ärgernis“, vergleichbar mit dem FPGA-Engpass im Jahr 2022, als Teledyne Kostensteigerungen bei elektronischen Bauteilen von rund 100 Millionen US-Dollar auffing und die Preise um 3 bis 4 Punkte anhob, um dies auszugleichen. Angebotsengpässe bleiben ein offengelegter Risikofaktor und stellen kein akutes Problem dar.
Rüstung: Ein Geschäft im Wert von 2,15 Milliarden US-Dollar mit Schwerpunkt auf unbemannten Komponenten
VanWees präsentierte eine detailliertere Aufschlüsselung des Rüstungsgeschäfts, als das Unternehmen sie üblicherweise zur Verfügung stellt. Die Rüstungsumsätze beliefen sich im vergangenen Jahr auf rund 1,95 Milliarden US-Dollar und dürften 2026 etwa 2,15 Milliarden US-Dollar erreichen, was einem Wachstum von rund 10 % entspricht. Die Rüstungssparte macht inzwischen etwa 35 % des Umsatzes aus, die zivile Luft- und Raumfahrt etwa 5 % und die verbleibenden 60 % entfallen auf Märkte für hochzuverlässige Industrieprodukte, wie er es nannte.
Unbemannte Systeme bilden mit rund 575 Millionen US-Dollar die größte Rüstungskategorie. Darauf entfallen im Bereich der unbemannten Luftfahrzeuge etwa 225 Millionen US-Dollar, die mit zweistelligen Raten wachsen dürften. Das am schnellsten wachsende Teilstück umfasst Komponenten und Subsysteme im Wert von rund 200 Millionen US-Dollar, die an die unbemannten Luft-, Oberflächen- und Drohnenabwehrplattformen anderer Unternehmen verkauft werden und die laut VanWees um 15 % bis 20 % wachsen sollen. Die Wärmebildkomponenten von Teledyne werden auf unbemannten Überwasserschiffen eingesetzt, die um die Straße von Hormus herum operieren, und dieselben Bildgebungskomponenten dienen in Drohnenabwehrsystemen. „Ironischerweise sind das im Grunde dieselben Arten von Bildgebungskomponenten, die man für die Drohnenabwehr wie auch für unbemannte Fahrzeuge verwendet“, sagte er.
Bei den eigenen Drohnen meidet Teledyne bewusst das untere Marktsegment. VanWees bezifferte den durchschnittlichen Verkaufspreis für die eigenen Systeme auf 10.000 bis 100.000 US-Dollar, ausgestattet mit Wärmebildkamera, Funkgerät und GPS-Störsicherheit. Das Unternehmen hat kein Interesse an „Drohnendominanz“-Plattformen im Wert von 1.000 bis 2000 US-Dollar, die seiner Ansicht nach stark zum Commodity-Geschäft tendieren. „Wir wollen in diesem Segment wirklich kein Systemanbieter sein“, sagte er, auch wenn man Infrarotkomponenten an diejenigen liefere, die es sind. AeroVironment ist dabei sowohl ein Marktteilnehmer im gleichen Umfeld als auch ein langjähriger Kunde für Switchblade- und Puma-Komponenten.
Die Raumfahrt ist mit rund 450 Millionen US-Dollar die zweitgrößte rüstungsnahe Kategorie, die fast vollständig aus Sensoren im Bereich Digital Imaging besteht. Etwas mehr als die Hälfte davon entfällt auf Infrarot-Bildgebung im Zusammenhang mit Programmen der Space Development Agency. VanWees wies darauf hin, dass die ersten Golden-Dome-Aufträge, die im Juli eingingen und daher noch nicht in den Aufträgen des zweiten Quartals enthalten sind, Teledyne-Sensoren verwenden werden. Das Book-to-Bill-Verhältnis (Auftragseingang zum Umsatz) von Digital Imaging lag im zweiten Quartal über 1,4, unterstützt durch Folgeaufträge für die SDA-Tranche-3-Tracking-Layer nach einem kleinen Erstauftrag im Dezember. Da Teledyne nur vollständig finanzierte Aufträge und keine Vertragsobergrenzen verbucht, sollten zusätzliche Aufträge im Rahmen dieser Programme im Laufe der Zeit in den Auftragsbestand einfließen.
Lenkflugkörper und Munition sind kleiner, wachsen aber schnell. Komponenten und Subsysteme für diesen Markt sollen von 200 Millionen US-Dollar auf rund 240 Millionen US-Dollar steigen, was einem Plus von rund 20 % entspricht. VanWees sagte, dass PAC-3 und AMRAAM zu den größeren Posten gehören. Teledyne liefert Radar- und elektronische Kriegsführungs-Komponenten für AMRAAM sowie Sensoren im Inneren des von Boeing gebauten Suchkopfs für die PAC-3 von Lockheed. Der Anteil bei Tomahawk-Lenkflugkörpern ist kleiner. Adam Samuelson von Jefferies wies darauf hin, dass die Rahmenverträge für diese Programme noch auf die Bewilligung der Mittel durch den Kongress warten. VanWees erwähnte zudem, dass das Unternehmen das aktuelle SEAL-Transportfahrzeug der US-Navy für das SOCOM herstellt – ein ungewöhnliches Geschäft für ein Sensorunternehmen.
Varex: Timing am Tiefpunkt und ein langsamerer Margenpfad, als die Wall Street annehmen mag
Zu der im August angekündigten Übernahme von Varex im Wert von 1,1 Milliarden US-Dollar erklärte VanWees, warum Teledyne jetzt gehandelt hat, nachdem man das Unternehmen sechs Jahre lang beobachtet hatte. Varex hat sein Haus in Ordnung gebracht, nachdem es 2015 [Anm.: im Original 2025] eine Goodwill-Wertminderung auf eine frühere, übernommene Akquisition vorgenommen und im März eine Wandelanleihe sowie eine Vorfälligkeitsanleihe in vollständig vorzeitige Bankkredite refinanziert hatte. Er sagte auch, dass sich der Medizin- und Biowissenschaftsmarkt aus einer rund dreijährigen Post-COVID-Flaute herausarbeitet, wobei Branchenkollegen zu unterschiedlichen Zeitpunkten vom vierten bis zum zweiten Quartal die Kehrtwende vollzogen haben. „Hoffentlich versuchen wir, einen vernünftigen Wert so etwa am Tiefpunkt des Zyklus zu erwischen“, sagte er.
Er beschrieb die Passung als eher komplementär denn konkurrierend. Varex stellt Röntgenröhren her, was Teledyne nicht tut, obwohl Teledyne verwandte Vakuumanzeigen für die Krebs-Strahlentherapie produziert. Varex stellt zudem amorphes Silizium und Photonenzählende Detektoren her, während die Detektoren von Teledyne überwiegend auf CMOS basieren. CMOS eignet sich besser für hochauflösende Röntgenvideos mit niedriger Dosis wie bei orthopädischen Eingriffen oder Herzkatheteruntersuchungen, baut jedoch unter der hohen Strahlung in der Strahlentherapie ab. GE ist ein Hauptkunde für beide Unternehmen.
Varex steuert etwas mehr als 600 Millionen US-Dollar zum Umsatz bei, wovon etwa 65 % bis 70 % auf das Gesundheitswesen entfallen, während der Rest auf industrielle zerstörungsfreie Prüfung und Sicherheitsüberprüfung, einschließlich CT-Systeme für die Gepäckinspektion, entfällt. Zusammen mit dem bestehenden klinischen Gesundheitsgeschäft von Teledyne bezifferte VanWees das Gesundheitswesen auf rund 1 Milliarde US-Dollar oder etwa 1,2 Milliarden US-Dollar einschließlich Sensoren für Laboratorien und Biowissenschaften. Dem steht ein Gesamtkonzernumsatz von 6,5 Milliarden bis 6,6 Milliarden US-Dollar in diesem Jahr gegenüber, womit dieser Endmarkt sich der Marke von 20 % des Unternehmens nähert.
VanWees äußerte sich bemerkenswert zurückhaltend hinsichtlich der kurzfristigen Wirtschaftlichkeit. Er hält die Schätzungen der Sell-Side-Analysten für Varex im Jahr 2027 für „etwas zu hoch“, da Teledyne plant, weniger profitable Produktlinien im Rahmen seines 80-20-Prozesses auszudünnen. Er sieht langfristig einen Markt mit einem Wachstum im mittleren einstelligen Bereich, rechnet jedoch im ersten Jahr nicht mit 5 %. Bei den Margen erwartet er eine Varex-Bruttomarge im mittleren bis oberen 30er-Bereich – was aufgrund einer hohen Materialstückliste unter dem niedrigen 40er-Bereich von Teledyne liegt – sowie eine EBITA-Marge im mittleren bis oberen Zehnerbereich innerhalb von 12 bis 18 Monaten, sobald die Kosten als börsennotiertes Unternehmen wegfallen. Das Erreichen von 20 % werde zwei bis drei Jahre dauern, was er als „etwas härtere Arbeit“ bezeichnete, wenngleich mit „einem guten Pfad“. Das liegt deutlich unter dem Konzern-Durchschnitt von 23 %, weshalb die Transaktion die konsolidierten Margen voraussichtlich verwässern wird.
Kapitalallokation: Preisdisziplin, Aktienrückkauf-Optionalität und keine Verkäufe
Angesichts einer Pro-forma-Verschuldung im niedrigen 1x-Bereich erklärte VanWees, dass Bilanz und Managementkapazität keine Hindernisse für weitere Transaktionen darstellen, Teledyne auf Varex jedoch nicht unmittelbar eine weitere Übernahme im Gesundheitswesen folgen lassen wird, damit sich die dortige Führung auf die Integration konzentrieren kann. Etwa 80 % des Portfolios sind von diesem Aufwand nicht betroffen. Er sagte, Teledyne habe sich in den vergangenen zwei Jahren zahlreiche Luft- und Raumfahrtassets angesehen und sei bei den meisten überboten worden. „Wir gewinnen Auktionen. Wir sind keine Schnäppchenjäger, aber wir werden auch nichts Verrücktes tun“, sagte er und fügte hinzu, dass es nicht klug sei, das hohe Zehnfache bis über das 20-Fache des EBITDA zu zahlen. Das Unternehmen habe noch nicht den Punkt erreicht, an dem seine Größe seine Möglichkeiten einschränkt.
Er signalisierte zudem, dass Aktienrückkäufe wieder aufgenommen werden könnten. Teledyne hat kein festes Rückkaufprogramm, agierte jedoch nach dem Kursrutsch im April 2024 und erneut im vierten Quartal 2025 aggressiv. Da die Aktien von rund 690 US-Dollar auf unter 600 US-Dollar gefallen sind, wies VanWees darauf hin, dass mehr als 1 Milliarde US-Dollar autorisiert bleiben, und betonte, dass Investoren nicht überrascht sein sollten, wenn das Unternehmen in den letzten Tagen des Quartals eigene Aktien erwirbt.
Zu Veräußerungen sagte er, Teledyne habe noch nie ein übernommenes Unternehmen verkauft und arbeite nicht nach einem Private-Equity-Modell, auch wenn etwa ein Drittel des Umsatzes von rund 600 bis 700 Millionen US-Dollar, den das Unternehmen im Jahr 1999 verzeichnete, veräußert wurde. Die Produktausdünnung gehe jedoch weiter. Bei FLIR, das 2021 übernommen wurde, waren etwa 130 Millionen US-Dollar des rund 2 Milliarden US-Dollar schweren Umsatzes auf Stückbasis unrentabel und wurden eliminiert, weshalb das Geschäft in den ersten Jahren unter Teledyne-Eigentümerschaft stagnierte.
Prognose und zivile Endmärkte: Konservativ, mit Halbleiterausrüstung als Spitzenreiter
Auftragseingang, Umsätze und operatives Ergebnis des zweiten Quartals markierten Rekordwerte, begleitet von einem organischen Wachstum von 9 % und einem Book-to-Bill-Verhältnis von 1,23. Es war das elfte Quartal in Folge über 1,0, und der finanzierte Auftragsbestand beläuft sich auf rund 5 Milliarden US-Dollar. Die Rüstung wuchs um rund 12 %, während die zivilen und industriellen Geschäfte überwiegend im niedrigen bis mittleren einstelligen Bereich zulegten, wobei Digital Imaging mit 11,9 % herausragte. Die Jahresprognose impliziert ein organisches Wachstum von rund 6 % und ein Gesamtwachstum von 7 % einschließlich Zukäufen, was auf eine Verlangsamung im zweiten Halbjahr hindeutet. VanWees führte dies auf eine konservative Haltung in der etwa Hälfte des Unternehmens zurück, die Aufträge innerhalb desselben Quartals verbucht und ausliefert, und sagte, dass die Julitrends auf ein Aufwärtspotenzial von 30 bis 40 Millionen US-Dollar hindeuten – was in etwa dem Niveau entspricht, auf dem die Analysten der Sell-Side bereits stehen. Er fügte hinzu, dass Teledyne seine eigene Prognose in mehr als 100 Quartalen etwa dreimal verfehlt hat.
Auf der zivilen Seite nannte er Maschinenvisionskameras für die Masken- und Waferinspektion in der Halbleiterindustrie mit Kunden wie ASML, KLA und Lasertec als klaren Spitzenreiter. Dieses Geschäft hat ein Volumen von rund 200 Millionen US-Dollar jährlich und wächst zweistellig, was zum Auftragsbestand von Digital Imaging beitrug. Das Gesundheitswesen wuchs im Quartal um 8 %, wobei VanWees jedoch auf eine günstige Vergleichsbasis hinwies und für das Gesamtjahr ein mittleres einstelliges Wachstum in Aussicht stellte. Der Bereich elektronische Test- und Messtechnik wuchs um 3 % bis 4 %. Das übrige zivile Portfolio beschrieb er als positiv, aber unauffällig.