Thales setzt auf Skaleneffekte bei Unterwasserkriegsführung: 3,9-Milliarden-Euro-Wette auf Exail-Übernahme bei gleichzeitigem Rückschlag durch F126-Programm
Telefonkonferenz vom 6. Juli 2026 zur Ankündigung der geplanten Übernahme von Exail Technologies
Dass Thales seine Ambitionen zur Konsolidierung im Verteidigungssektor vorantreibt, kam wenig überraschend. Doch die Details und die strategische Tragweite der geplanten Übernahme von Exail Technologies verdeutlichen Investoren nun, wo der Konzern das Wachstumspotenzial der nächsten Dekade in der Unterwasserkriegsführung verortet. In einer von CEO Patrice Caine und CFO Jeremie Papin geleiteten Telefonkonferenz erläuterte das Unternehmen eine zweistufige Transaktionsstruktur, ambitionierte Synergieziele sowie eine Bewertung, die das Management nach Einrechnung von Kosten- und Umsatzsynergien als gerechtfertigt betrachtet. Im Rahmen desselben Gesprächs wurde jedoch auch ein weniger erfreulicher Punkt thematisiert: eine signifikante außerordentliche Belastung im Zusammenhang mit dem F126-Fregattenprogramm der Deutschen Marine, die Caine als „völlige Überraschung“ bezeichnete und die Thales nun dazu zwingt, „hartnäckig“ um Entschädigung zu kämpfen.
Transaktionsstruktur deutet auf langen Weg zur vollständigen Kontrolle hin
Thales hat sich mit der Familie Gorgé auf den Erwerb ihres 35,51-prozentigen Anteils an Exail zu einem Preis von 134 Euro pro Aktie geeinigt. Der Abschluss wird für das dritte Quartal 2027 erwartet. Erst danach wird Thales ein Pflichtangebot für den verbleibenden Streubesitz unterbreiten – ein Prozess, der laut Management üblicherweise weitere drei Monate in Anspruch nimmt. Caine begründete den langen Zeitrahmen mit routinemäßigen kartellrechtlichen Prüfungen in verschiedenen europäischen Jurisdiktionen, die „üblicherweise 12 bis 15 Monate in Anspruch nehmen“, ergänzt um Genehmigungen für ausländische Direktinvestitionen, die er als „ziemlich unkompliziert“ einstufte. Eine vollständige Integration und Konsolidierung werde erst ab 2028 ernsthaft beginnen – ein längerer Zeitraum, als Investoren bei einem Deal dieser strategischen Klarheit möglicherweise erwartet hätten.
Der Unternehmenswert (Enterprise Value) beläuft sich auf 3,9 Milliarden Euro. Nach Abzug der Nettoverschuldung von Exail in Höhe von rund 1,6 Milliarden Euro (einschließlich Wandelschuldverschreibungen und Management-Incentive-Programmen) ergibt sich ein Eigenkapitalwert von 2,3 Milliarden Euro. Analysten drängten auf Details zur Kapitalstruktur: Aleksander Peterc von Bernstein erhielt die Bestätigung, dass das Team um Papin eine vollständig verwässerte Aktienzahl von 17 Millionen zugrunde legt und die Bruttoverschuldung zwischen 2,2 und 2,3 Milliarden Euro bei einem Barmittelbestand von 600 bis 700 Millionen Euro liegt.
Synergierechnungen als Kern der Strategie
Thales strebt innerhalb von zehn Jahren zusätzliche Umsatzsynergien in Höhe von 500 Millionen Euro an, die vor allem durch Cross-Selling der Exail-Technologie in den bestehenden Kundenstamm von Thales bei über 50 Marinen weltweit generiert werden sollen. Die Kostensynergien werden bis 2030 auf eine Run-Rate von 60 Millionen Euro taxiert, die durch die Konsolidierung von Forschung und Entwicklung (F&E), gemeinsame Vertriebsnetze und eine Optimierung des Einkaufs erreicht werden sollen. Insgesamt erwartet das Management bis 2032 einen Beitrag zum bereinigten EBIT von 90 Millionen Euro. Papin wies jedoch vorsorglich darauf hin, dass dieser Wert nur einen Bruchteil der letztendlichen Umsatzsynergien abbildet, da der Großteil des 500-Millionen-Euro-Ziels erst weit nach diesem Zeitraum realisiert werde. Auf Nachfrage von Chloe Lemarie (Jefferies) bestätigte Papin, dass die Kostensynergien etwa drei Jahre nach Abschluss ihre volle Run-Rate erreichen dürften, während die Umsatzsynergien in den Jahren nach 2032 „deutlich umfangreicher“ ausfallen sollen.
Hinsichtlich der Bewertung beziffert Thales den Preis von 3,9 Milliarden Euro auf das 24-fache des bereinigten EBIT für 2027 (unter Einbeziehung der Kostensynergien); dieser Wert sinkt auf das 20-fache, sobald bis 2032 sowohl Kosten- als auch Umsatzsynergien vollständig integriert sind. Das Management bezeichnete dies als „überzeugend für einen hochwertigen Vermögenswert“ und verwies auf das durchschnittliche jährliche Umsatzwachstum von Exail von 20 % in den vergangenen drei Jahren sowie einen Umsatzsprung von 40 % im ersten Quartal 2026 gegenüber dem Vorjahr, bei einem Auftragsbestand von über 1 Milliarde Euro. Es wird erwartet, dass der Deal bereits im ersten Jahr nach Abschluss das bereinigte Ergebnis je Aktie (EPS) erhöht. Die Pro-forma-Nettoverschuldung für 2027 soll bei etwa dem 0,7-Fachen liegen, und die Kapitalrendite (ROCE) soll innerhalb von fünf Jahren die Kapitalkosten übersteigen, wobei Thales nach eigenen Angaben durchgehend ein solides Investment-Grade-Profil beibehalten will.
Strategische Logik basiert auf drei parallel verlaufenden Märkten
Caine ordnete die Übernahme in drei konvergierende Chancenfelder ein: Minenabwehrsysteme, unbemannte U-Boot-Jagd und Trägheitsnavigation. Der Markt für Minenabwehr soll bis 2030 im hohen einstelligen Bereich und danach bis 2035 im niedrigen zweistelligen Bereich wachsen – eine Entwicklung, die Caine als durch jüngste geopolitische Ereignisse „leider bestätigt“ bezeichnete. Noch markanter ist das Segment der unbemannten U-Boot-Jagd, für das Thales zwischen 2025 und 2030 eine Verachtfachung des Volumens erwartet. Die Begründung für den Zusammenschluss ist hier konkret: Caine hob die Möglichkeit hervor, die geschleppten Sonare von Thales auf die autonomen Überwasserdrohnen vom Typ DriX von Exail zu integrieren. Dies sei „genau die Art von Fähigkeit, die die unbemannte U-Boot-Jagd von morgen prägen wird“ und die, so Caine, „in den meisten Fällen derzeit niemand sonst anbieten kann“.
Bei der Trägheitsnavigation ist die Übereinstimmung sowohl technologisch als auch kommerziell gegeben. Exail bringt Faseroptik-Gyroskop-Technologie (FOG) ein, die von Überwasserschiffen und U-Booten bis hin zu Drohnen, Landfahrzeugen und Satelliten reicht, während Thales Expertise bei Ringlaser-Gyroskopen für hochperformante Avionik-Anwendungen beisteuert. Das Management argumentiert, dass das kombinierte Portfolio dadurch echte Multi-Domain-Fähigkeiten erlangt – ein Vorteil, der laut Caine „für die überwiegende Mehrheit der Märkte von Thales relevant ist, wobei der Marinebereich ein zentrales Expansionsgebiet darstellt.“
Integrationsrisiko laut Management gering
Als Reaktion auf eine Frage von Ian Douglas-Pennant (UBS) zu früheren Integrationen wie etwa Imperva spielte Caine das Integrationsrisiko herunter. Er bezeichnete den Schritt als „Kern des Kerngeschäfts von Thales“, da gemeinsame französische F&E-Wurzeln, überschneidende Kundenstämme und technisches Know-how in der Minenabwehr vorhanden seien. Er verwies auf den früheren Zukauf von Cobham AeroComms als Beleg dafür, dass Thales in der Lage sei, kleinere, wachstumsstarke Unternehmen zu integrieren, „indem wir unsere Strenge einbringen, aber dennoch deren Agilität bewahren“. Zur Mitarbeiterbindung argumentierte Papin, dass das Wachstumsprofil, das die rund 2.200 Exail-Mitarbeiter innerhalb von Thales vorfinden, ein starker Motivationsfaktor sei, ergänzt durch standardmäßige Programme zur F&E-Neuausrichtung und Synergien im Einkauf.
F126-Belastung wirft Fragen zu deutschen Beschaffungsrisiken auf
Abseits der Exail-Transaktion drängte David Perry (JPMorgan) das Management zu einer Stellungnahme bezüglich der „absolut enormen“ Belastung im Zusammenhang mit dem F126-Fregattenprogramm der Deutschen Marine. Papin erklärte, Thales habe einen Schiffbauer beliefert, der in Schwierigkeiten geraten sei. Thales habe das Arbeitspensum trotz einer Finanzierungslücke aufrechterhalten, bevor die außerordentliche Belastung verbucht wurde, die jedoch keine Auswirkungen auf das bereinigte EBIT habe. Caine äußerte sich ungewohnt direkt über den Schockeffekt der Entscheidung des deutschen Verteidigungsministeriums, den Vertrag von Damen auf Rheinmetall zu übertragen, nachdem das Unternehmen nach eigenen Angaben ein Jahr lang intensiv an der Unterstützung des Transfers gearbeitet hatte: „Es geht nicht darum, in Deutschland neu zu sein... Ich denke, alle Beteiligten waren extrem überrascht und zudem schockiert, wenn nicht gar enttäuscht von dieser Nachricht.“ Das Management bestätigte, dass in der bereits verbuchten Belastung keine Entschädigungszahlungen berücksichtigt wurden und dass Thales beabsichtigt, seine vertraglichen Rechte wahrzunehmen. Ob dies auf eine breitere Volatilität bei deutschen Verteidigungsbeschaffungen hindeutet, bleibt offen; auf direkte Nachfrage sagte Papin lediglich, es sei „zu früh für eine Einschätzung“.
Wettbewerbsposition und Produkt-Pipeline
Auf die Frage, wie der Exail-Deal die Position von Thales gegenüber Wettbewerbern verändert – insbesondere nachdem ein Konkurrent am selben Tag eine eigene Serie von Akquisitionen im Unterwasserbereich angekündigt hatte –, betonte Caine die bestehende Tiefe von Thales über das gesamte Sonarspektrum hinweg: geschleppte Arrays, Bojen, Flanken-Arrays und Tauchsonare. Diese würden an Dutzende von Marinen geliefert, mit Ankerpositionen nicht nur in Frankreich, sondern auch in Großbritannien, Australien und zunehmend in Kanada. Er verwies zudem auf erste kommerzielle Erfolge für PathMaster, ein neu eingeführtes, leichtes Minenräumsystem für Expeditionsmissionen, wenngleich während der Konferenz keine konkreten Vertragsabschlüsse bekannt gegeben wurden.