ファースト・マジェスティック・シルバー、四半期で過去最高益を達成 利益率は4倍に急伸、Jerritt Canyonの再開にはなお時間
2026年第1四半期決算説明会 — 2026年5月12日
ファースト・マジェスティック・シルバー（First Majestic Silver）は、2026年第1四半期において同社史上最も力強い四半期業績を達成した。売上高は前年同期比95%増の4億7,700万ドルとなり、過去最高を記録した。これは、銀の実現価格が2025年第1四半期の1オンスあたり33.10ドルから、同86.35ドルへと上昇したことが主な要因である。しかし、今回の決算で最も重要な数値は売上高ではなく利益率であった。1オンスあたりの利益は前年同期の13ドルから52ドルへと拡大し、ほぼ4倍となった。キース・ニューマイヤーCEOは、コスト管理におけるこの成果について、「事業上のいかなるインフレ圧力も、現時点では容易に吸収可能である」と明言した。
売上高以上に重要な「利益率」の向上
営業キャッシュフローは3億1,100万ドル（1株あたり0.63ドル）となり、1月にメキシコ法人税として9,500万ドルを支払った後でも、フリーキャッシュフローは2億2,400万ドルに達した。これは2025年の収益急増に伴う結果である。同社の手元資金は11億ドルを超えた。ニューマイヤー氏は、この強力なキャッシュフロー数値でさえ、実際の業績を過小評価している可能性があると指摘した。同社は四半期末時点で67万6,000オンスの銀と2,700オンスの金を在庫として保持しており、その価値は約6,300万ドルに相当する。これはさらなる価格上昇を見越した戦略的判断である。この判断が先見の明となるか、あるいはコスト増を招くかは、今後の銀価格の推移次第となる。
売上高に占める銀の割合は、2025年第4四半期の60%から2026年第1四半期には66%に上昇した。純粋な銀生産企業（ピュアプレイ）としての立ち位置を重視する同社にとって、この指標は注視すべき点である。銀と金の生産量はともに通期ガイダンスの中間値を上回る好スタートを切っており、第1四半期終了時点で通期目標に対し銀で26%、金で28%に達した。
コストインフレは現実だが、現時点では管理可能
全維持コスト（AISC）は前年比で上昇したが、ニューマイヤー氏はその要因について明確に説明した。コスト計算に用いる銀・金価格比率が前年の9:1から2026年は75:1に固定されたことで、報告上のAISCが1オンスあたり約3ドル押し上げられた。また、銀価格に連動する従業員への利益分配金が1オンスあたり2ドル近くを押し上げたほか、製錬コストやロイヤリティ費用も価格上昇に伴い増加した。これらは構造的な悪化ではなく、売上高に連動したコスト増である。トンあたりのコストは170ドルで、ここ最近では最も低い水準にあり、基礎的な操業効率は維持されているとの見方を示した。
H.C.ウェインライトのアナリスト、ハイコ・イレ氏は、銀価格の上昇が2011年の強気相場で見られたような、機器サプライヤー（Sandvik社など）による15〜25%の価格引き上げといった広範なインフレを誘発する可能性について質問した。これに対しニューマイヤー氏は、「一部で予想されているようなインフレは、実際には確認されていない」と明確に否定した。Sandvikとの新設備に関する交渉では妥当な価格が提示されており、シアン化物やアンモニアのコストも急騰していない。また、3つの鉱山を液化天然ガス（LNG）へ転換し、1つを電力網から供給する体制に移行したことで、ディーゼル燃料への依存度は全エネルギーコストの5%程度にまで低下している。
メキシコにおける労使関係や政府との関係も、現時点では安定している。労働組合との交渉は順調に進んでおり、労働者は銀価格連動ボーナスの恩恵を受けている。メキシコ政府の鉱業からの税収は増加傾向にあり、ニューマイヤー氏はこれが懲罰的な政策変更のリスクを低減させていると示唆した。「政府は現状に満足しているはずだ。なぜ金の卵を産むガチョウを殺すような真似をする必要があるのか」と語った。
鉱山別のハイライト：La Encantadaがついに黒字化
数年にわたり操業上の苦戦が続いていたLa Encantada鉱山は、第1四半期だけで3,000万ドルの利益を計上した。ニューマイヤー氏によれば、これほどの利益を上げた記憶はないという。要因は、長年問題となっていた運搬業者への依存を解消し、自社運搬体制へ移行したことにある。調達に1年近くを要した12台のトラックが完全に稼働しており、ボトルネックが解消されたことで、処理量の増加と単位コストの低下が見込まれている。
Los Gatos鉱山では、地下採掘のボトルネックを解消するために外部請負業者を導入し、日量4,000トンへの増産を目指している（選鉱場の処理能力には余裕がある）。Santa Elena鉱山では、選鉱場の処理能力を日量3,200トンから3,500トンへ引き上げる拡張工事が、2026年下半期の完了に向けて順調に進んでいる。3月のAIF更新で開示された通り、新たに発見されたSanto NiñoとNavidadの2つの鉱体により、Santa Elenaの資源量は9,000万オンス増加しており、ニューマイヤー氏は今後さらに増加する可能性があると述べた。詳細なスケジュールや生産への影響については、調査が進み次第公表される。
Los Gatosで深刻な崩落事故が発生したというSNS上の誤報については、直接的な回答がなされた。同社は、10メートルのランプ部分で軽微な崩落があり、2.5日間の操業停止が発生したことを認めたが、重要事項ではないため当時公表しなかったと説明した。拡散された写真にある別の崩落事故は、同社とは無関係で、おそらくメキシコの別の場所で行われていた小規模な採掘作業によるものだとニューマイヤー氏は指摘した。
Jerritt Canyon：投資は継続、生産開始は2年後
ネバダ州のJerritt Canyon金プロジェクトは、2026年に7,500万ドルの資本を投じる予定であり、同社の投資判断において最も重要な短期的な不確定要素となっている。特筆すべき進展は2点ある。まず、4月にBHPで20年の経験を持つアレックス・トンプソン氏をマネージング・ディレクターとして招聘し、再開プロジェクトを主導させること。次に、Jerritt Canyonの資源量が、現在の金価格で経済性が見込める地下資源および露天掘り鉱床を組み入れたことで、780万オンスへと大幅に上方修正されたことである。
ただし、投資家は期待値を慎重に調整すべきである。予備的実現可能性調査（PFS）は2027年初頭まで完了しない見通しだ。酸素プラントと地下採掘用車両という2つの最重要インフラは、現在発注・調達段階にあり、車両の納入には10〜12ヶ月を要する。労働力の雇用も始まったばかりであり、主要な管理職の採用が完了し、秋にかけて人員を拡大、2027年初頭には地下採掘要員の配置を完了させる計画である。生産開始は2027年下半期を予定しているが、ニューマイヤー氏は多くの詳細が流動的であることを認め、「詳細が判明次第、市場に情報を開示していく」と述べた。
スコシアバンクのアナリスト、エリック・ウィンミル氏が重要なマイルストーンについて追及した際、ニューマイヤー氏は再開がまだ初期段階であることを率直に認め、慎重な回答に終始した。ネバダ州エルコに近いという立地（競合他社が最大90分かかるのに対し、同サイトは45分）は労働市場における構造的な利点として挙げられ、ニューマイヤー氏は「Newmont社での混乱」から生じる採用機会の可能性にも言及した。
カットオフグレードの引き下げ：短期コストと引き換えに鉱山寿命を延長
戦略的に重要な開示として、低品位鉱石の採掘に関する質問への回答があった。ニューマイヤー氏は、銀価格の上昇により、これまで採算が合わず放置されていた壁側の鉱石も採掘可能となり、収益性を損なうことなく採掘幅を広げることができると説明した。その代償として、1オンスあたりのコストがわずかに上昇し、採掘の進行速度は緩やかになるが、鉱山寿命を大幅に延長できるというメリットがある。ニューマイヤー氏はその影響を約20%と見積もっているが、これは有資格者による確認を経て正式な数値として扱うべきだと付け加えた。重要な点は、これが資源枯渇によるものではなく、価格上昇を背景とした意図的な戦略転換であるということだ。
資本配分とM&A：柔軟性を維持しつつ慎重に
11億ドルの手元資金と四半期2億2,400万ドルのフリーキャッシュフローは、中堅銀生産企業としては異例の財務的柔軟性を同社に与えている。第1四半期の配当は、2026年1月1日付で配当性向を売上高の1%から2%へ引き上げる方針変更に伴い、前年比4倍の過去最高額となった。M&Aについてニューマイヤー氏は慎重な姿勢を崩さなかったが、継続的な調査は行っていると認めた。「我々のグループは世界中で有望な銀プロジェクトを常に探しているが、そうした案件は希少だ」。具体的なターゲットや時期については明かされなかった。同社の消費者向け銀製品販売事業「First Mint」も、金属価格の上昇に伴う小売需要により過去最高益を記録しており、さらなる事業拡大を検討中である。
第2四半期の見通しについて、ニューマイヤー氏は「第2四半期も非常に好調な見通しだ」と簡潔かつ力強く語った。銀価格の高止まり、積極的な探鉱（2026年はJerritt Canyonの4万2,000メートルを含む30万メートル以上の掘削を計画）を支える潤沢な資金、そしてガイダンスを上回る4つの稼働鉱山という好条件が揃っている。ファースト・マジェスティックにとって、常に最も重要な変数は銀価格そのものである。
First Majestic Silver Corp. 徹底分析
ビジネスモデルと収益エンジン
First Majestic Silver Corp.は、メキシコおよび米国における地下鉱山ポートフォリオを中核とする、銀・金専業の生産企業である。同社は貴金属および卑金属の採掘、処理、精錬を行い、未精錬のドレ・バー（金銀合金）や精鉱を世界の製錬所に販売することで収益を上げている。2025年初頭、同社の生産体制に転換点となる出来事があった。9億7,000万ドルを投じたGatos Silverの買収である。この取引により、高収益を誇るCerro Los Gatos鉱山の権益70%を取得し、同社の財務構造は劇的に変化した。その結果、2025年の総生産量は前年比84%増の3,110万銀相当オンスとなり、純銀生産量も過去最高の1,540万オンスを記録した。2026年度の操業ベースラインは、純銀1,300万〜1,440万オンス、金11万〜13万オンスを目標としている。
従来の鉱石採掘に加え、同社は完全子会社First Mint LLCを通じた極めてユニークな垂直統合戦略を構築している。ネバダ州で操業し、最近拡張されたこの最先端施設は、自社で採掘した鉱石の一部を投資適格の銀地金製品に加工する。eコマースプラットフォームを通じて銀の地金やコインを個人・機関投資家に直接販売することで、First Majesticは小売市場のスポットプレミアムを獲得し、伝統的な地金銀行による寡占を回避している。2025年後半、このD2C（消費者直接取引）チャネルは同社の総銀生産量の約8%を占め、2,270万ドルの高利益率な四半期収益を生み出し、オンスあたりの実現価格を構造的に押し上げている。
業界のバリューチェーン：顧客、競合、サプライヤー
First Majesticは、精密な物流調整を要する資本集約型のグローバル・サプライチェーンの中で事業を展開している。上流では、重機メーカー、専門の地下採掘請負業者、そしてメキシコの遠隔地へ電力や水を供給する地域インフラ企業からなる強固なネットワークに依存している。下流の顧客層は二極化している。生産量の大部分は、工業用途向けに金属を精錬する国際的な製錬コングロマリットへバルク精鉱として販売される。この工業用銀の最終顧客は、急速に拡大する太陽光発電（PV）セクターのメーカーが中心であり、半導体、電気自動車（EV）、AIハードウェア分野の加工業者も含まれる。第二の顧客層は、First Mintを通じて物理的な金属を直接購入する個人および機関投資家である。
競争環境において、First Majesticは北米の主要貴金属生産企業の上位層に位置し、Pan American Silver、Hecla Mining、Coeur Miningといった既存の事業者と直接シェアを争っている。Pan American Silverは南北アメリカ大陸にわたる多角的な資産ポートフォリオを誇り、Hecla Miningは地下採掘の機械化と品位の安定性に強みを持つが、First Majesticは銀専業としての高いレバレッジと小売統合戦略で積極的に競合している。同社は銀生産量で世界トップ10に入る。さらに、小売直販の垂直統合において独占的な優位性を有しており、四半期生産量の10%近くを直接小売市場に流せるISO認証取得済みの自社造幣施設を持つ競合他社は存在しない。
競争優位性と戦略的堀（モート）
同社の競争優位性は、対象商品に対する絶対的なレバレッジと、バランスシートの構造的な柔軟性に基づいている。銀が銅や亜鉛鉱山の副産物として扱われることが多い業界において、First Majesticは機関投資家に対し、銀価格の変動に対する純粋なエクスポージャーを提供している。このオペレーショナル・レバレッジは2026年第1四半期に顕著に表れ、平均実現銀価格が1オンスあたり86.35ドルとなったことで、営業キャッシュフローは3億1,100万ドルへと急増した。この「ピュアプレイ（専業）」という地位により、銀が構造的な強気相場に入った際、卑金属価格の停滞に利益が希薄化されることなく、利益率が指数関数的に拡大する。
さらに、First Majesticは、レバレッジの高い競合他社に対して戦術的な優位性をもたらす戦略的な在庫管理フレームワークを積極的に活用している。債務返済のために低迷するスポット価格で生産物を売却せざるを得ない他社とは異なり、同社は価格下落局面では物理的な金属を倉庫に保管する。2026年初頭、同社は67万6,000オンスの銀を意図的に市場から引き揚げ、目先の収益を犠牲にして将来のより高いスポット価格を狙った。この在庫の柔軟性と、First Mintによるプレミアム獲得が組み合わさり、短期的な市場の混乱からバランスシートを守る強固な「堀」を形成している。
市場のダイナミクス：構造的赤字と太陽光発電のパラドックス
銀を取り巻くマクロ経済および産業環境は、非対称的な機会を提供しているが、深刻な地質学的制約に縛られている。世界の銀市場は2026年で6年連続の構造的供給不足に陥っており、現在のモデルでは約4,630万オンスの不足が予測されている。この不足は純粋に工業的な要因によるものだ。世界中で加速する太陽光発電設備の設置拡大が主因であり、現在、世界の銀需要の20%近くを吸収している。その結果生じた物理的な逼迫が銀価格の強力な下値を支えており、気まぐれな金融投資フローへの歴史的な依存度を大きく引き下げている。2026年半ばに銀価格が1オンスあたり75ドルを超えて推移する中、ヘッジを行っていない生産者のキャッシュフロー創出能力は歴史的な水準にある。
しかし、業界は地質学的な劣化という深刻かつ構造的な脅威に直面している。セクター全体で、銀の主要生産者は急速な鉱石品位の低下と戦っており、採掘される岩石1トンあたりの金属生産量が減少している。2026年初頭、複数の主要競合他社が、鉱脈構造の細化や高品位ゾーンの枯渇を直接の原因とする二桁台の生産量減少を報告した。First MajesticはSanta Elena鉱山のSanto NinoおよびNavidad鉱脈における高品位な発見により、この劣化の一部を相殺しているものの、地質学的な枯渇という容赦ない現実は、長期的にオールイン・サステイニング・コスト（AISC）を押し上げる永続的な逆風となっている。
成長ドライバーと技術革新
First Majesticは、利益率の拡大を維持するため、新しい技術およびブラウンフィールド（既存鉱山）の成長ドライバーに積極的に資本を投下している。最も即効性のある触媒は、First Mint LLCの規模拡大である。同施設は、従来の造幣インフラと比較して電力消費を大幅に抑え、ガス排出ゼロを実現する独自の環境配慮型「フレームレス・トンネル加工技術」を採用している。この革新は、ますます厳格化する機関投資家の環境規制に適合するだけでなく、単位あたりの加工コストを劇的に削減し、生産能力の拡大や将来的な第三者向け精錬需要への対応を可能にする。
上流セグメントでは、ネバダ州のJerritt Canyon金鉱山への積極的な資本投入が、休眠状態にあった成長エンジンとして期待されている。2023年の操業停止を経て、同社は2026年に7,500万ドルの初期投資を行い、資産の体系的なオーバーホールに着手した。新しい地下自動化フリートの導入や近代的な酸素プラントの設置により、過去の冶金学的なボトルネックの解消を目指している。2026年4月に専任のマネージング・ディレクターが任命され、2027年初頭にはプレ・フィージビリティ・スタディ（予備的実現可能性調査）が予定されており、Jerritt Canyonの操業再開が成功すれば、同社のキャッシュフロー・プロファイルは根本的に再構築され、ラテンアメリカへの依存度を低減する重要な地理的分散が実現する。
規制上の脅威と破壊的代替技術
地下硬岩鉱山の許可取得と開発には10年単位のサイクルが必要なため、新規参入による脅威は事実上存在しないが、同社は代替技術による下流リスクに直面している。銀価格の爆発的な上昇は、太陽光パネル製造業界に多大なコスト圧力をかけている。これに対し、太陽光発電のエンジニアは「スリフティング（節約）」技術を積極的に進めており、太陽電池セル1個あたりの銀使用量を積極的に削減している。さらに破壊的な動きとして、銀の直接的な代替品として銅やアルミニウムを用いた卑金属導電性ペーストの研究が進んでいる。現在のところ、世界の太陽光発電の設置総量がこれらの節約努力を上回っているが、太陽光発電用ペーストにおいて銀をシームレスに置き換える商業的なブレークスルーがあれば、現在世界的な赤字を支えている工業需要の物語が構造的に崩壊する可能性がある。
地政学的および規制環境も同様に強力な脅威である。同社の資産がメキシコに集中していることは、必然的に国家政策の変化によるリスクにさらされることを意味する。近年、メキシコ政府は鉱業権、環境許可、水利権に対してより厳しい姿勢をとっている。爆薬使用許可の遅延や、法人税およびロイヤリティ枠組みの突然の調整は、常に現地での外交的対応を要する恒久的なオペレーショナル・リスクである。
経営陣の実績と資本配分
創業者兼CEOであるKeith Neumeyerの指揮下、経営陣は過去2年間、循環的な資本配分において教科書的な手腕を発揮してきた。決定的な戦略的勝利は、2025年1月に完了したGatos Silverの買収である。銀価格の歴史的な数年間の上昇相場の直前に、キャッシュ創出能力の高いCerro Los Gatos鉱山の権益70%を追加したタイミングは完璧であった。この単一の取引が同社の財務成果を一変させ、2025年第4四半期だけで2億5,000万ドルのフリーキャッシュフローを生み出した。これは、商品サイクルの底で付加価値を生む資産を特定し、統合する経営陣の能力を証明するものだ。
さらに、資本配分の規律は大幅に強化された。株価の希薄化や、サイクルの頂点での過度な事業拡大を行うのではなく、経営陣は四半期配当を純収益の2%に連動させる株主還元方針を導入し、2026年には過去最高の配当を実現した。人材獲得に関しても、2026年5月の経験豊富なCOOの任命や、複雑なJerritt Canyon再建に向けた専門的なリーダーシップの登用など、企業構造の成熟がうかがえる。価格下落時に戦略的に在庫を市場から引き揚げる姿勢は、四半期ごとの見栄えのする数字を追うのではなく、リスク調整後のリターンを最大化することに注力する経営陣の姿勢を裏付けている。
総評
First Majestic Silver Corp.は、世界の銀市場における継続的な構造的赤字に対する「トルク（感応度）」を求める機関投資家にとって、非常に説得力のあるピュアプレイの投資対象である。Gatos Silverの完璧なタイミングでの買収は、同社のキャッシュフロー・プロファイルからリスクを根本的に排除した。また、First Mintの小売事業の垂直統合は、伝統的な製錬のボトルネックから完全に隔離された独自の利益バッファーを提供している。在庫の抑制や配当分配に関する経営陣の戦術的な規律は、極端な商品価格の変動を乗り切る能力を備えた成熟した運用体制を反映している。Jerritt Canyonの再建が2027年後半の操業再開に向けて予定通り進めば、同社は大幅な有機的成長への明確な道筋を描くことになる。
しかし、投資家は銀セクター特有の構造的リスクを冷静に見極める必要がある。業界全体で続く鉱石品位の劣化はサステイニング・コストの上昇圧力を保証するものであり、太陽光発電セクターにおける下流の技術的節約という差し迫った脅威は、いずれ工業需要の下値を軟化させる可能性がある。さらに、メキシコへの地政学的集中は恒久的なリスクプレミアムを必要とする。最終的に、First Majesticは高ベータでありながら運用面では堅実な手段として、世界の電化というマクロ経済の追い風が維持される限り、現在の価格パラダイムを収穫するのに完璧な位置にあると言える。