アナログ・デバイセズ、データセンターと防衛ビジネスが年換算20亿美元規模に迫る中、在庫の再補充は「まだ確認されず」
JPMorgan U.S. All-Stars Conference（ロンドン、2026年9月22日）
アナログ・デバイセズ（ADI）の最高財務責任者（CFO）であるリチャード・プッチオ氏は、JPMorgan主催の「U.S. All-Stars Conference」において、半導体アナリストのハーラン・サー氏とのファイヤーサイドチャット（対談）に登壇し、同社が景気循環および構造的上向きトレンドのまだ初期段階にあるとの見方を示した。経営陣は現在、2027会計年度にかけても二桁の売上高成長が続くと見込んでいる。市場（ストリート）がすでに織り込み済みである成長率そのものよりも注目されたのは、ADIが位置する在庫サイクルの段階に関する開示だった。出荷が加速しているにもかかわらず、顧客による在庫の再補充（リストッキング）の動きはまだ始まっておらず、現在の成長はチャネルの補充ではなく、エンド需要によってほぼ完全に牽引されているという。
在庫の再補充は過去のものではなく、これから
プッチオ氏は、ADIの3つの「スーパーサイクル」事業（宇宙航空・防衛、自動テスト装置＝ATE、データセンター）がすでに過去の消費水準を超えて推移していることを明言した上で、これは在庫の積み増しではなく、実需の強い引き合いを反映したものであると強調した。「当社のビジネスの大部分が依然として（過去の消費水準を）下回っているため、幅広い分野で消費水準への回復が完了したとは考えていない」と彼は述べ、ADIの産業用サブセグメントの半分以上が、依然として過去の消費ラインを二桁下回る水準にとどまっていることを指摘した。これは、サイクルの持続期間を見極めようとする投資家にとって重要な意味を持つ。プッチオ氏によれば、同社は250社の顧客にわたる在庫と売上の水準を追跡しているものの、安全在庫の積み増しの証拠はまだ確認されておらず、「当社の成長において、それが主要な、あるいは二次的な原動力ですらない」と述べている。総在庫が過去最高水準にあり、意図的な在庫補充の取り組みにもかかわらずチャネル在庫が目標とする6〜7週間にわずかに満たない水準で推移していることから、成長の第2幕である本格的な補充サイクルはまだ始まっていないことが示唆される。
宇宙航空・防衛およびATEが急拡大
1年前には年間換算のランレート（年率換算売上高）が10億ドルに迫っていた宇宙航空・防衛事業は、第3四半期末時点のペースで現在20億ドルに迫っている。政府向け契約から、LEO（低軌道）および静止衛星、ドローン、ミサイル防衛システムで使用される商用オフザシェルフ（COTS）製品までを網羅している。プッチオ氏は、米国の防衛費支出の50%増の要請やGDP目標に結びついた欧州の防衛予算の増加を挙げ、「今後10年間にわたり二桁成長を継続できる」と述べた。ハイパースケーラーのインフラ投資から間接的に恩恵を受けているATE（自動テスト装置）フランジは、高帯域幅メモリ（HBM）や高性能計算（HPC）の検証に複雑なテスターが必要とされるため、次世代のテスターの複雑化に伴いADI製品の採用比率（コンテンツ）が一段と向上するダイナミクスが働いており、現在では年間換算で約10億ドル規模で推移している。プッチオ氏はこの状況を、自動車分野におけるコンテンツ増加のストーリーに直接例えた。
データセンタービジネスが倍増、電力分野が光学分野を上回る見通し
電力供給と光制御製品を組み合わせたADIの中核的なデータセンタービジネスは、前年同期比100%増の年間換算20億ドル規模で推移しており、現在は電力と光学がほぼ半々を占めている。プッチオ氏は、同社が中間電圧からチップ自体への最終的な変換ステップである「ステージ2」の電力供給へと進むにつれて、この構成比は時間の経過とともに変化すると述べた。この分野は、ADIに垂直電力（IVR）ソリューションをもたらした最近のEmpower社の買収によって強化されている。「当社の分析では、15%以上の電力損失を削減できる可能性がある」とプッチオ氏は横方向の電力供給に対する垂直アプローチの利点について語り、ギガワット規模のデータセンターにおいては「莫大な電力削減になる」と付け加えた。このステージ2の機会は、1.6テラビットソリューションを出荷済みであり、次世代の3.2テラビット速度に向けて顧客と協業している光学ビジネスを上回り、データセンター分野における同社最大の長期的な成長ベクトルになると彼は指摘した。
バッテリー管理システム（BMS）の専門知識を基盤とし、現在年間換算売上高が約5億ドルに上る隣接するエネルギーインフラ・蓄電ビジネスと合わせることで、経営陣は「グリッドからチップまで」の電力チェーン全体を可視化できる立場にあると主張しており、このポジションはハイパースケーラーの顧客との直接の対話においてますます価値を高めているとプッチオ氏は述べている。
Alif買収はエッジAI推進のシグナル、短期的な業績牽引役ではなく
エッジアプリケーション向けの低消費電力・AIネイティブなマイクロコントローラーを手がけるAlif Semiconductorの買収発表は、財務上のイベントというよりも、数年にわたる戦略的なアクセラレータとして位置づけられている。プッチオ氏によると、この買収が売上高やコストに重大な影響を与えることは短期的に見込まれておらず、意味のある貢献は2028会計年度以降になる可能性が高いという。戦略的な根拠は、ロボット工学など、低消費電力、低遅延、データセキュリティが極めて重要な物理AI（Physical AI）のユースケースに向けて、センシングおよびシグナルチェーンのポートフォリオと組み合わせるためのコンピュート・プラットフォームをADIに提供することにある。「このテクノロジーは、時間をかければ自社で開発できたかもしれないが、彼らの現在地を考えれば、我々にとって非常に重要な時間短縮のアクセラレータとなった」とプッチオ氏は述べ、Alifのセンサーフュージョン能力がコンピュート以外でも買収の重要な要素であったと付け加えた。
価格改定は継続的なインフレを反映、マージン拡大目的非ず
ADIは2026年に2度の値上げを実施した。1つは2月にチャネル顧客をターゲットとしたもので、もう1つは9月中旬の全般的な広範囲にわたる値上げであり、いずれもマージン拡大ではなくコスト回収であると明確に位置づけられている。プッチオ氏によれば、インフレ圧力は輸送コストや金価格といった初期の要因を超えて、サプライチェーン全体のウエハー価格や組み立てコストにまで拡大している。現時点で追加の価格改定の計画はないものの、彼は可能性を残している。「業績に重大な影響を及ぼすと見込まれる場合は、追加の値上げを検討するが、もちろんそれが我々の望ましい道ではない」同氏の発言は、ファウンドリーパートナーが2027年に向けてさらなるウエハー価格の値上げを示唆しているコメントを考慮すると、一定の先読みリスクを伴う。
産業用比率が過去のピーク時より低い中、最高マージンを達成
ADIは第4四半期（フィスカルQ4）の売上総利益率（グロスマージン）が過去最高水準になるとの見通しを示した。同社の前回のマージンピーク時における産業用の比率が売上高の53%であったのに対し、現在は約50%であることを踏まえると、これは特筆すべきデータポイントである。プッチオ氏は、産業用へのさらなる売上構成比のシフト、売上加速に伴う固定費吸収の改善、そして将来的な価格改定の可能性が、ここからマージンを維持または改善するための主要なレバー（推進力）であると述べたが、工場はすでにフル稼働しており同社が積極的に生産能力を追加しているため、製造稼働率がさらなる上振れの源泉になるとは期待されていないことを明確にした。直近12ヶ月ベースで36%となり、フリーキャッシュフローの100%超が株主に還元されたフリーキャッシュフロー・マージンについては、経営陣がハイエンド（上限）を目標としつつ、34%から40%のレンジを引き続き目指していく方針である。
広範な市場の回復はまだサイクルの初期段階
ディストリビューションを通じて多数の中小企業顧客に販売されるマスマーケット（広範なカタログビジネス）は、ADIの産業用セグメントの約15%を占め、全社平均を上回るグロスマージンを誇っているとプッチオ氏は述べ、多くの大口顧客もこのチャネルを通じて購入していることを指摘した。第4四半期末の時点で、この広範な市場が記録した成長はわずか4四半期連続であり、「好転を迎えるまでの一般的なサイクルに比べて依然として非常に短い」と指摘し、現在の景気上昇サイクルには成熟を迎えるまでにまだかなりの余地があるという経営陣の見方を裏付けた。