エレクタ、イノベーション主導の成長を掲げるも、市場予想を下回るガイダンスで構造改革を継続
キャピタル・マーケッツ・デー、ストックホルム、2026年6月17日
エレクタは本日、ストックホルムで開催したキャピタル・マーケッツ・デーにおいて、現在進行中の事業構造改革に向けた詳細なロードマップを提示した。同社は「潜在能力を最大限に発揮できていない」現状を認めつつ、2028/29年度までの売上高成長率を中一桁台と予測。ヤコブ・ジャスト＝ボンホルトCEOは、この水準について「期間全体を通じれば、市場平均をわずかに下回るだろう」と認めた。EBIT（利払い前税引き前利益）マージンについては、研究開発費の資産化による影響を除いた2025/26年度の調整後11.2%から、2028/29年度には14%～16%まで引き上げる目標を掲げた。
今回のイベントは、2025年8月にジャスト＝ボンホルト氏が就任して以来、最も包括的な戦略アップデートとなった。経営陣は、組織の抜本的な再編から始まった構造改革が現在折り返し地点にあり、今後12カ月間の新製品投入ラッシュを通じて市場シェア拡大を目指す段階にあると強調した。競争環境や成長課題に対する率直な姿勢は、過去の同社の対外コミュニケーションとは一線を画すものだが、市場平均を下回る成長ガイダンスや実行力への懸念は投資家の間で依然として残っている。
前倒しで進む積極的なコスト構造改革
エレクタの従業員数を約4,600人から4,000人へと削減する施策は、多くの投資家の予想を上回る劇的な再編となった。しかし経営陣は、単なるコスト削減ではなく「スピード」を重視したと強調する。組織階層を9段階から6段階に圧縮し、分散型の地域モデルへ移行したことで、年間ベースで5億SEK（スウェーデン・クローナ）を超える純コスト削減効果がすでに実現している。クララ・エイリッツCFOは「コスト削減は、当初の想定よりもやや速いペースで進んでいる」と述べた。
重要な点として、エイリッツ氏はコスト削減が「主にグループ機能の分散化と縮小によるもの」であり、顧客対応部門の人員は再編を通じてむしろ増加したと強調した。販売コストの削減は、営業部隊を削るのではなく、中央のオーバーヘッドを排除することで達成された。ジャスト＝ボンホルト氏が組織を「より速く走らせる」と表現したように、コスト削減と商業的実行の加速を同時に追求する姿勢が鮮明となっている。
2026/27年度のエレクタは、為替変動の影響を除いた売上高成長率を2%～4%、調整後EBITマージンを12.5%～13.5%と予想している。重要なのは、このガイダンスが研究開発費の資産化と償却額を同額と見込んでいる点であり、過去の慣行からの大きな転換を意味する。エイリッツ氏は、同社が「償却額に対して非常に高い水準で資産化を行う歴史」を持っていたと指摘し、第4四半期には貸借対照表上の過大な資産価値に関連して25億SEKの減損処理を行ったことを明らかにした。今後は資産化を現行水準に維持しつつ、研究開発費の総額を売上高の約10%に抑える方針だ。
製品パイプラインは適応型治療で優位性を狙うも、ワークフローの課題を認識
クリストファー・ブッシュ最高製品技術責任者（CPTO）は、今後12カ月間で4つの主要な製品リリースを計画しており、イノベーションのペースを「一段階引き上げる」と表明した。これらは「24カ月や48カ月先といった抽象的な見通しではなく、確実に実行するロードマップ」であると強調した。新製品は、現在35～40分を要する適応型放射線治療のワークフローを15分に短縮することに焦点を当てており、標準的な治療枠に収めることで地域病院での普及を阻む主要な障壁を取り除く狙いがある。
ロードマップには、すでに骨盤部向けに導入されている「Iris」の頭頸部・脳アプリケーション向けの次世代AI画像処理が含まれる。さらに重要な点として、同社はCTリニアック（放射線治療装置）に対し、ハードウェアの改造を必要としないソフトウェアベースのリアルタイム3D動作管理機能を導入する。ブッシュ氏は「これはソフトウェア主導のイノベーションであり、既存の設置ベースでも利用可能になる」と強調した。このソリューションは既存のkVコーンビームCT画像インフラを活用するため、競合他社が必要とする高額なX線ビームの追加を回避できる。
MRリニアックに関しては、膀胱がんや前立腺がん患者の治療時間を従来の45～50分から30分の予測可能な枠に短縮する「Unity Pro」を発表した。米州統括のアーディ・アーマーズ氏は「1時間で2人の治療が可能になる。生産性と年間の治療患者数を重視する病院にとって、これはビジネスケースを倍増させるものだ」と指摘した。こうした生産性の向上は、Unityの有効性を裏付ける臨床エビデンスが蓄積される中で実現しており、膠芽腫における放射線照射量の40%削減や、前立腺がんにおける勃起不全の半減といった研究結果が報告されている。
一方でブッシュ氏は、競合とのギャップについても率直に認め、「ワークフローの統合といった面では追いかける立場にあり、それを正直に認める」と述べた。統合コンソールや6Dテーブルの投入は、競合製品と同等の水準に達するためのものであり、現時点でのリーダーシップ確立ではない。統合コンソールは「Harmony」向けにCEマークを取得し、一部のパイロット施設で臨床利用が始まっており、来年には「Evo」向けにも広く展開する予定だ。
米国の償還制度変更は好機となるか、実行力が試される局面
アーマーズ氏は、米国の直近の償還制度変更について、当初は混乱を招いたものの「実際には我々にとって大きな好機となっている」と位置づけた。2026年に導入された簡素化された請求区分により、従来のIMRT（強度変調放射線治療）の償還額は大幅に減額された一方、SBRT（体幹部定位放射線治療）や適応型計画の報酬は魅力的な水準が維持されている。「適切な手順でSBRTコードを取得し、適応型計画を構築すれば、患者1人あたり1万ドルのアップサイドがある」とアーマーズ氏は説明する。
非大学病院であるケタリング・ヘルス（Kettering Health）の協力者は「2026年の減額は痛みをもたらしたが、エレクタはアスピリンを提供してくれた。彼らのおかげで、顧客は事業の存続と成長が可能になっている」と評価している。償還圧力は、これまで大学病院に限られていた複雑な治療を地域病院やクリニックに導入させる契機となっており、老朽化したリニアックの買い替え需要を生んでいる。エレクタは昨年、米国でソリューション受注が30%増加し、Evoの受注は二桁成長、Irisのアップグレードは倍増した。
しかし、2025/26年度の米国の売上高は、アーマーズ氏の言葉を借りれば「受注残高を食いつぶした」ことで6%減少した。米州の売上高比率は全社の20%にとどまっており、ジャスト＝ボンホルト氏は「本来はもっと高くなるべきだ」と語る。同社は今後3年間で米州の売上高CAGR（年平均成長率）を中～高一桁台と予測しているが、これは低水準からの回復であり、持続的なシェア拡大を意味するものではない。今年後半のESTRO（欧州放射線腫瘍学会）での競合製品発表について問われたアーマーズ氏は「エレクタの進む方向性が正しいという証明になるため、むしろ歓迎する」と述べたが、この楽観論が実際の受注率に結びつくかは未知数だ。
リニアックの受注から売上計上までの期間（ブック・トゥ・ビル）は通常12カ月だが、アーマーズ氏は「新しい償還制度へのアクセスを急ぐ顧客が増えており、この期間は短縮傾向にある」と指摘した。Irisのようなアップグレードやオンライン適応型ソフトウェアは3～4カ月のサイクルで完結するため、従来のハードウェア販売よりも速い売上転換が期待できる。
欧州はリーダーシップを維持、1,000台規模の買い替え需要を取り込む
欧州統括のアルノー・デルヘイ氏は、2025/26年度の8%の成長を「Evo」の商業的成功の証拠として提示した。設置台数の約70%がEvoシステムとなっており、欧州の売上高比率は過去の水準から上昇し、全社の32%を占めるに至った。ハードウェア販売に加え、サービスやソフトウェアの収益が拡大しており、これらは欧州売上の48%を占める。この3年間でサービス契約の更新、価格規律の強化、Evoへのソフトウェア付帯により、5ポイントの比率向上を実現した。
デルヘイ氏が強調した最大の好機は、欧州で設置されている約3,900台のリニアックのうち、12年以上経過した1,000台の買い替え需要である。標準的な買い替えサイクルは12.5年だが、ドイツなどの市場では20年稼働しているシステムもある。「我々はそれらの設置場所を把握しており、入札や直接調達を通じてどのように獲得できるかも理解している。商業組織としてアプローチしやすい規模の市場だ」とデルヘイ氏は語る。
欧州で販売されるEvoシステムの半分にはオンライン適応機能が含まれており、残りは高度な治療と従来の治療に分かれている。統合コンソール、6Dテーブル、動作管理といった今後のリリースは「Evoにとってさらなる追い風になる」とデルヘイ氏は見込む。欧州は今後3年間で堅調な一桁台の成長を目指し、グループ目標達成の最大の貢献地域となる見通しだ。
商業的実行力の改善策には、価格設定の規律と管理を強化する「簡素化されたポートフォリオパッケージ」、価格上昇を反映させるための「複数年ではなく単年でのサービス契約更新」、そして「アップセル、アップグレード、顧客維持を通じて各アカウントの収益性を最大化するアカウントベースの管理」が含まれる。また、受注から臨床利用開始までの期間を短縮し、設置プロセスにおける顧客満足度の向上も図っている。
中国でのリーダーシップ防衛、ローカライゼーションと適応型治療が鍵
ビデオメッセージで登壇した安明功（Anming Gong）氏は、中国市場での競合激化にもかかわらず、約40%の市場シェアを維持する戦略を説明した。市場は汚職対策キャンペーンによる2年間の低迷から回復しつつあり、2025年には250台以上のリニアックが販売された。2026年には270台超の販売が見込まれ、約10%の成長が予測される。モデルベースの調達が組織的に導入され、価格圧力は高まっているものの、より多くの病院が放射線治療を採用できるようになり、ライフサイクル全体での収益機会が生まれている。
中国は世界放射線治療市場の金額ベースで約10%を占めるが、設置ベースでは25%に達しており、価格水準が低いことを示している。人口比で推定される需要に対し、設置台数は約3,000台にとどまっており、依然として供給不足が続いている。エレクタの3本柱の戦略は、研究開発と製造の現地化加速、ライフサイクル価値を取り込むためのエコシステム・パートナーシップの強化、そして中国市場向けに最適化された製品提供である。
その代表例が「中国で開発・製造された」ワンストップのインテリジェント適応型放射線治療ソリューション「Harmony Pro」である。安氏は「Harmony Proは、エレクタが北京大学人民病院などの主要顧客と共同で手掛けた、国家レベルで選定された唯一のプロジェクトだ」と強調した。SBRT、VMAT、MRおよびCT適応型治療が償還対象となる中、適応型治療のリーダーとしての地位が差別化要因となる。
安氏は、2025/26年度の中国市場が汚職対策の影響で上半期に6%のマイナス成長を記録したことを認めたが、下半期には改善したと述べた。今後の成長目標は、United Imagingとの競争に打ち勝つことが前提となる。ジャスト＝ボンホルト氏は、United Imagingの欧州での設置状況を「ウォー・ルーム」で監視していると明かしつつ、昨年度の中国市場では「我々は彼らの1.5倍を販売した」と述べ、競合の本拠地における優位性に自信を見せた。
粗利益率回復の道筋はミックス改善と価格規律に依存
エイリッツ氏は、パンデミック前の水準への緩やかな回復を目指す粗利益率改善戦略について、5つの主要なレバーを挙げたが、具体的な達成時期や目標数値は示さなかった。生産性向上とボリューム効果は、新しい低コスト運営モデルの恩恵を含め「コストインフレを概ね相殺する」見込みだ。サプライチェーンの最適化と再設計による製品コスト削減が第2のレバーであり、ブッシュ氏はリニアック開発をクローリーから北京に移管することで「当初からコスト削減に非常に強く焦点を当てることが可能になった」と説明した。
2%～3%の価格引き上げが第3のレバーとなるが、ジャスト＝ボンホルト氏は市場によって価格感応度が異なると警告した。特にインド市場などは価格競争が激しいという。同社は四半期ごとに製品カテゴリー別の目標価格と最低販売価格を設定する枠組みを導入しており、逸脱には承認が必要となる。ジャスト＝ボンホルト氏は、これを「エレクタにとって極めて新しい手法」とし、コストを度外視した受注ではなく、利益を確保した受注を徹底すると説明した。
市場ミックスと製品ミックスの改善が第4、第5のレバーとなり、適応型治療事業の成長がこれを牽引する。エイリッツ氏は「成熟市場におけるEvoとIrisのシェア拡大は、市場ミックスだけでなく、ソリューション内の製品ミックスも改善する」と説明した。ソフトウェアの継続的な販売を含むソリューションやソフトウェアの新製品投入が、ボリュームを押し上げつつ製品ミックスを支える。設置ベースの拡大に伴うサービス契約率の向上も、利益率を押し上げる要因となる。
同社は、営業費用（OpEx）について「新しい低コストベースによるレバレッジ効果が継続する」と見ており、生産性向上でインフレを吸収する。研究開発費は売上高の約10%を維持し、2026/27年度には資産化と償却を同額にする方針だが、エイリッツ氏は「期間の終盤には、計画されている製品投入により償却費が若干増加する可能性がある」と指摘した。これは、2025/26年度第4四半期に25億SEKの減損処理を招いた過度な資産化からの大きな転換である。
10%のキャッシュフロー目標が投資と株主還元を支える
2028/29年度に売上高比10%のフリーキャッシュフロー（配当前）を達成すれば、投資や株主還元に充てられる約20億SEKの余力が生まれる。これは近年の状況から大幅な改善となる。ジャスト＝ボンホルト氏によれば、2025/26年度は「9億SEKの配当を支払いながらも、5年ぶりに純負債を削減できた最初の年」となった。このキャッシュフロー目標は、売上増に伴う運転資本のわずかな増加、減価償却費と同水準の設備投資（CapEx）、売上高の3～4%の研究開発費資産化、現行水準の税金・リース料を前提としている。
エイリッツ氏は、このキャッシュ創出力があれば、純利益の50%以上を配当に回す方針を維持しつつ、「イノベーション主導の成長アジェンダにさらに投資する余裕、あるいは成長目標を加速させるための他の機会を追求する余地」があると説明した。同社は年次株主総会から自社株買いの権限を委任されており、資本配分に柔軟性を持たせている。
キャッシュフロー改善の見通しは、受注残高の質をどれだけ高められるかに大きく依存する。「受注認識基準を厳格化」することで、経営陣は「合理的な期間内に売上に転換する可能性が高い」受注のみを計上し、予測可能性を高める狙いだ。現在の受注残高は約340億SEKで、2025/26年度売上高の約2倍に相当する。エイリッツ氏によれば、直近12カ月のブック・トゥ・ビル比率1.04は「26年、27年の売上成長見通しと概ね一致している」が、投資家からは第4四半期の受注の弱さに対する懸念も示された。
新興市場で激化する40%割引の価格競争
経営陣は欧州、米国、中国に焦点を当てたプレゼンテーションを行ったが、質疑応答では、売上高の重要な部分を占める新興市場での競争圧力が高まっていることが浮き彫りになった。あるアナリストは、United Imagingがすでに85カ国で事業を展開し、Shinvaがラテンアメリカで受注を獲得している現状を指摘。今後2年間で約8社の新たなリニアック競合他社が、エレクタ製品より約40%安い価格で新興市場をターゲットにしていると述べた。
ジャスト＝ボンホルト氏は、ラテンアメリカ、インドネシア、インドを含む「グローバル・サウスでの競争激化」を認めた。「我々はそれに応じて製品ポートフォリオを調整している」と述べ、特にインド市場に対しては、生産性向上エンジンとして「Harmony」を位置づけ、低分割照射（Hypofractionation）機能を強化するとした。ブッシュ氏は、遠隔コラボレーションにより、移動が困難な患者を治療する地域センターを、高度な専門知識を持つ臨床医が支援する「ハブ・アンド・スポーク」モデルを提案。「低分割照射の導入に関しては、多くの市場を飛び越えて一気に進むことができる」と語った。
アーマーズ氏はラテンアメリカ市場について、「顧客は皆、同じものを求めている。つまり、より少ないスタッフで、より効率的に、より多くの患者を治療することだ。競合他社の製品では、こうしたニーズを満たすことはできない」と自信を見せた。しかし、これらの地域における具体的な価格動向や勝率、市場シェアの推移に関するデータは提供されなかった。
ジャスト＝ボンホルト氏は、欧州、米国、中国以外の市場については中一桁台の成長を前提としていると述べた。EMEA（欧州・中東・アフリカ）地域は、前年度の低迷を経て「今後、極めて妥当な成長」が見込まれるという。経営陣は、特定の3市場への集中が他の市場の切り捨てを意味するものではないと釈明したが、かつては主要な成長ドライバーとして強調されていた新興市場に関する詳細な議論が欠けていたことは、以前の戦略コミュニケーションとの対比を際立たせた。
サービス収益の成長は設置ベースの防衛にかかっている
あるアナリストは、エレクタのサービス事業が「現在の新規販売シェアを大幅に上回る」過去の市場シェアに基づいた設置ベースで運営されていることを指摘し、サービス収益の持続可能性について重要な質問を投げかけた。懸念されたのは、エレクタが買い替え需要を守れなかった場合に設置ベースが減少することの影響である。これに対しジャスト＝ボンホルト氏は、市場シェアの低下にもかかわらず、市場全体の成長がシェア低下を上回っているため「設置ベースは実際に拡大している」と反論した。
アーマーズ氏によると、米国のサービス契約率は95%を超えており、サードパーティのサービスプロバイダーによる脅威は減少している。「かつて我々のリニアックを修理できた古いエンジニアたちは引退しつつある。社内で保守を行っていた人々が、今では我々のサービス契約にサインするようになっている」。リモートサービスや遠隔アクセス、そして「エレクタにしか提供できない」統合ソリューションへのシフトが、社内メンテナンスでは再現不可能な競争の堀を築いている。
ブッシュ氏は、エレクタが「チームのサービス能力をより効率的な方法で強化している」とし、ワークフローの統合が進むにつれ、サービスがベンダーと密接に結びつくようになると補足した。オンライン適応型治療や動作管理により治療が複雑化する中、サービスに必要な技術的専門知識は高まっており、サードパーティよりもメーカー（OEM）が有利な状況にある。デルヘイ氏は、東欧市場にはまだサービス契約率を向上させる余地が大きく、複数年契約よりも単年契約の方が価格改定を効果的に反映できると付け加えた。
サービス収益の成長ストーリーは、最終的に設置ベースが拡大し続けるかどうかにかかっている。そのためには、市場の成長に合わせてエレクタが少なくともユニット単位での市場シェアを維持する必要がある。経営陣は、現在の7,500台超の設置ベースが今後も拡大すると予測しているが、具体的な目標値は示さなかった。高い契約率、年次の価格改定、SaaS（Software as a Service）の提供を通じてこのベースをマネタイズする能力が、利益率拡大の鍵となる。
受注残高の質的向上、短期的には予測指標としての価値が低下
経営陣が収益の質を向上させるために強調した「より厳格な受注認識基準」は、逆説的だが、短期的には受注残高が先行指標としての価値を低下させる可能性がある。エイリッツ氏は「受注残高が過去2年間で大幅な減損を余儀なくされた」ことを踏まえ、「合理的な期間内に売上に転換する可能性が高い受注のみを計上したい」と強調した。しかし、受注の質を精査するプロセスは、前年比での受注比較を成長指標として使いにくくする。
経営陣は、第4四半期の受注の弱さについて、中東市場のタイミングと「受注基準の厳格化」の両方を理由に挙げたが、直近12カ月のブック・トゥ・ビル比率1.04が重要な指標であると強調した。340億SEKの受注残高は年間売上高の2倍に相当するが、地域や製品カテゴリー別の内訳は示されていない。アーマーズ氏は、リニアックのブック・トゥ・ビルは通常12カ月だが、米国の顧客が償還制度の恩恵を受けるために設置を急いでいるため「短縮傾向にある」とし、ソフトウェアのアップグレードは3～4カ月のサイクルであると述べた。
投資家が受注残高を売上トレンドの予測指標として再び信頼できるようになるには、新しい基準に基づいた数四半期分のデータが必要になるだろう。また、この変更により、受注の転換確率が低かった過去の期間との比較も困難になる。経営陣がこの指標を主に2026/27年度の売上高成長率（2%～4%）の検証に用いる姿勢を示していることは、現時点ではそれ以上の期間における有用性には限定的な自信しか持っていないことを示唆している。
イノベーションのスピードは向上するも、研究開発費はピークから減少
売上高の10%を研究開発費に充てるという公約について、ブッシュ氏は「メドテック業界の平均を上回る水準であり、市場をリードする地位を確保するために十分なイノベーション・ファンネルを構築できる適切なレベル」と評した。しかし、これは近年の約12%という水準からの低下を意味しており、支出を減らしながらイノベーションの成果をどう増やすのかという疑問が生じている。ブッシュ氏は、このシフトを実現する5つの重点領域として、コア製品への投資集中、Nice-to-have（あれば良い）機能ではなく真の顧客ニーズへの注力、開発拠点の統合、プロセスの簡素化、ソフトウェア開発へのリソースシフトを挙げた。
リニアック開発をクローリーから北京へ移転させることは、単なる人件費の削減以上のメリットをもたらす。ブッシュ氏は、中国拠点の開発には「現地のサプライチェーンがあるだけでなく、最初からコスト削減に非常に強く焦点を当てるという性質がある」と説明した。この「コストのための設計」という規律は、今や英国の開発チームにもフィードバックされており、すべての新規開発において、部品表（BOM）だけでなく、設置スピード、リモート保守性、部品の信頼性を含む「コスト削減に関する非常に強力なKPI」が設定されている。
経営陣は、既存の機械・電気工学に加え、データサイエンスとAIの分野で研究開発組織のスキルアップを図ることで、生産性を向上させると強調した。ハードウェア中心の開発からソフトウェア主導のイノベーションへのシフトも、資本集約度を低下させる。ブッシュ氏は、次世代の動作管理機能は「既存のkVコーンビームCT画像インフラ」を使用するため、新しいハードウェアを必要とせず、ソフトウェア・アップグレードとして「既存の設置ベース」で利用可能になると述べた。
真価が問われるのは、ブッシュ氏が概説した製品リリース・サイクル（今後12カ月で4つの主要リリース、その後は半年ごとの継続的なリリース）を、研究開発費10%の総支出と資産化・償却の均衡の中で維持できるかどうかである。より効率的な研究開発モデルは、単なる公約ではなく、実際の製品投入と市場での受け入れを通じて検証される必要がある。