オスカー・ヘルス、2026年の営業利益見通しを6億〜8億ドルに上方修正し2029年のEPS目標を4ドル以上に設定――数字に含まれないペイヤー非依存型マーケットプレイス「Lucie」も提示
2026年9月16日、インベスター・デイ：見通しを引き上げ、2029年までのフレームワークを導入
見通しの上方修正と、不確実性を除外した長期計画
オスカー・ヘルス（Oscar Health）はインベスター・デイ（投資家向け説明会）を開催し、通期営業利益の見通しを1億ドル引き上げ、当初予想の2倍となる6億〜8億ドルの範囲に修正した。経営陣はまた、8月までの医療費給付率（MLR）の推移が好調であるとして、MLRの見通しを50bp（ベースポイント）改善し81%〜82%とした。売上高見通しの187億〜190億ドル、および販管費（SG&A）率の範囲に変更はない。CFOのスコット・ブラックリー（Scott Blackley）氏は、今回の引き上げは第2四半期決算発表以降の2カ月分のデータを反映したものであるとし、「決算発表からのこの数カ月間で、さらに踏み込んで好調さをガイダンスに織り込むことが可能になりました」と述べた。
より重要な開示となったのは、2029年までのフレームワークである。オスカーは、中位20%台の実効税率と希薄化後株式数の年率2%〜3%の増加を前提として、売上高年平均成長率（CAGR）20%超、営業利益率5%〜7%、1株当たり利益（EPS）4ドル超を目標に掲げている。2027年については、経営陣は従来の目標を大幅に上回ると見込んでおり、営業利益率は5%超、EPSは2.25ドル超、実効税率は1桁中盤になると予想している。正式な2027年ガイダンスは2月に発表される見通しだ。5%〜7%という利益率のレンジは、ブラックリー氏が言及した過去の平均レンジである3%〜5%を大きく上回る水準にある。
決定的な点として、経営陣は4ドルというEPS目標が新規のマーケットプレイス事業である「Lucie」に依存していないことを強調した。ブラックリー氏は、この計画には「Lucieからの小規模な貢献しか織り込んでいない」とし、「仮にその事業が成功しなかったとしても、2029年に4ドル超のEPSを達成できると確信しています」と付け加えた。CEOのマーク・ベルトリーニ（Mark Bertolini）氏は、なぜこの選択肢（アップサイド）を数字から除外したのかについて、より率直にこう語った。「もし数字にLucieを含めていたら、我々自身を含め、皆様全員を心底怯えさせていたことでしょう」。投資家は、この計画にはLucie構築のための相応の支出が依然として組み込まれており、経営陣がさらなる好機を見いだした場合にのみ、その支出を増やす方針であることを留意すべきである。
Lucie：魅力的ながらも実績のない経済モデルを持つペイヤー非依存型マーケットプレイス
この日の戦略の中心となったのはLucieである。オスカーは同プラットフォームを、競合する保険者（ペイヤー）、ブローカー、雇用主、消費者が取引を行い、オスカーが手数料を徴収するマーケットプレイスとして位置づけている。同社によれば、すでに70社以上の保険者が参加しており、アフラック（Aflac）、オールステート（Allstate）、シグナ（Cigna）などの補完的プレイヤーも加わっている。ベルトリーニ氏は、この構想の背景にある論理として、2025年の買収（高度な直接登録プラットフォーム、証券会社、リードジェネレーターのHealthinsurance.orgなどを含む事業の買収）に言及した。そのプラットフォームが「ICHRAx」へと発展し、経営陣によれば、競合プラットフォームの1会員あたり月額（PMPM）約4ドルに対し、競合他社は1ドル未満のコストプラス価格で導入しているという。ベルトリーニ氏は、この買収が社内で懐疑的な見方に直面したと述べ、「取締役の一部からも『なぜそんなものが必要なのか』という同じ疑問が挙がりました」と振り返った。
経営陣は、市場機会の総称であるTAM（獲得可能市場総額）を6,500億ドルと試算している。内訳は、ACA（医療保険制度改革）の補完商品が300億ドル、CHOICEイネーブルメントサービス（政府側の呼称であるICHRAについて、ベルトリーニ氏は「ひどい名前だ」と一蹴した）が1,250億ドル、消費者向けヘルスケア商品が5,000億ドルとなっている。会員10万あたりで換算すると、獲得可能な収益プールはACA補完商品が6,000万ドル、CHOICEイネーブルメントが6,000万ドル、消費者向けヘルスケアが3,000万ドルであり、利益率はそれぞれ35%、35%、80%となる。ブラックリー氏は、事業が軌道に乗った段階での利益率はコアの保険事業の5〜6倍に達し、資本効率の高い事業であると述べる一方で、オスカーがそれらの手数料のすべてを獲得できるわけではないと釘を刺した。
経済モデルは依然として大部分が未検証である。どの程度契約が進んでいるのかという質問に対し、ベルトリーニ氏は、補完的な手数料については現在すでに判明していると述べた上で、「現在まさに価格設定を進めているのは、マーケットプレイス自体のテナント料（出店料）の部分です」と説明し、保険者ごとに交渉が行われている段階だとした。経営陣は転換点（ティッピング・ポイント）に関する具体的なタイムラインを示さず、Lucieが事業のより大きな部分を占めるようになるまでは、同事業に特化した詳細な開示は行わない方針を示した。2029年の目標としては、ACAおよび特化型商品の販売数260万件、アクティブなブローカー数2万8,000人を掲げており、オスカーは2027年のオープン・エンロールメント（加入申し込み期間）に向けて、すでに80万件の補完的保険契約が流入していると指摘した。さらにベルトリーニ氏は、Lucieが「将来的に当社の資本構造および時価総額において、より支配的な部分になる」との見解を示したが、投資家はこの熱意と、現時点での財務的コミットメントの欠如を比較検討する必要がある。
CHOICEの普及：初期の成長と、立ちはだかる現実の壁
オスカーは、CHOICEのカバー人数を2026年の50万人から2029年には250万人に拡大させる見込みであり、今年の同社独自のCHOICE会員数はすでに倍増し、見積もり（クォート）の動きも同様に倍増しているとしている。同社は2029年までにCHOICEの市場シェアを3倍に、また優遇された州税額控除、エクスチェンジ（取引所）保険料と雇用主保険料の大きな乖離、中小・大企業のマルチステート（複数州にまたがる）企業が混在する優先市場において20%のシェア獲得を目標に掲げている。経営陣は、大企業の62%が移行を検討中、または計画中であるという調査データを挙げた。
経営陣は、普及には摩擦が生じることを率直に認めた。ベルトリーニ氏は、雇用主がネットワークへのアクセスや、確定拠出制度下でのリスク安定化を懸念していること、またブローカーがグループ手数料をなくすICHRAを歴史的に嫌ってきたことを指摘した。さらに、コンサルタントからの抵抗も予想されるとし、「コンサルタントが雇用主を移行させるには非常に多額の費用がかかります。従業員1人あたり月額最大80ドルに達し……これは泥沼の戦いになるでしょう」と述べた。オスカー・インシュアランスのプレジデントであるジャネット・リャン（Janet Liang）氏は、今回の潜在的な移行を、企業年金から401(k)プランへの移行になぞらえ、インフレが最終的に雇用主の切り替えを余儀なくさせると主張した。ベルトリーニ氏は、従業員側の経済的メリットとして、雇用主の拠出金に対して最大26%のコスト削減になると説明し、これはナロー・ネットワーク（限定的医療ネットワーク）が雇用主側のネットワークよりも安価であることから生じると述べた。また、マルチ・エンプローイ（複数雇用）労働者向けの「アワー・バンキング・ウォレット（時間貯蓄型ウォレット）」の構想や、メディケイドの実証実験的商品に関する州知事らとの初期段階の協議についても言及したが、運用の詳細は「決着には程遠く」、連邦政府の免除措置（ウェイバー）が必要になると述べた。
コアACAの見通し：安定化、シェア18%への道のりと拡大するTAM
経営陣は、ACA市場全体が2026年末に約1,700万人に達し、2027年を通じてその水準を維持した後、2029年までに約2,300万人に拡大すると予想している。ブラックリー氏は、CMS（米医療保険・医療扶助サービス中心）が100万人分の会員に対する審査を完了し、オスカー側もその結果としての契約解除処理を済ませており、これは第3四半期決算に反映される予定であり、すべて予想の範囲内であったと述べた。約50万人の会員を対象とする第2の、より小規模なCMSプログラムが今年後半に予定されており、双方ともガイダンスに織り込まれている。オスカーによれば、市場の約30%の縮小を織り込んで価格設定を行ったが、市場の実際のパフォーマンスはそれを上回る推移を見せている。
現在のオスカーの獲得可能市場は960万人に上り、2029年までに65%増の1,600万人に拡大し、国内シェアは18%に上昇すると予想されている。リャン氏は3つの成長ドライバーを挙げた。既存の進出地域におけるシェア拡大（30%から35%へ、200万人の上積み）、400〜600の新カウンティ（郡）への進出（300万人の上積み）、そしてCHOICE（130万人の上積み）である。ブラックリー氏は、既存地域の成長が年率17%〜19%の成長に寄与しており、新規市場への参入時は通常5%〜7%のシェアから始まると説明した。2027年に向けて、オスカーは10%台前半の保険料引き上げを行っており、リャン氏はこれが競合他社の平均である15%前後に対して約14%であると明言した。経営陣は、価格設定は合理的であり、成長市場として狙いを定めるフロリダ州においてオスカーは競争力を有していると述べた。メタルミックス（保険プランの等級構成）は、今年のブロンズプランへのシフトを経て、今後は安定すると見込まれている。
営業レバレッジとAIの主張
オスカーは、IPO以降、売上高が7倍に成長する一方で、MLR（医療費給付率）が低下し、販管費（SG&A）がほぼ半減したと主張している。固定費のベースは2024年の30%から今年は約25%へと低下した。経営陣によれば、同社は過去2年間で30億ドル超の医療費削減効果を生み出し、2024年から2026年にかけて営業レバレッジが33%改善したという。同社は2029年までにMLRが80%に近づき、SG&A比率が15%を下回ることを目標としている。ブラックリー氏は、SG&Aの約10%が税金、エクスチェンジの手数料、ディストリビューションなどACA特有の構造的費用であるとし、「いかに状況が好転した最高の日であっても、それらの構造的費用のほかにわずかなコストが上乗せされることになります」と述べた。また、仮に価格設定が5%〜7%というトレンドに追随するにとどまったとしても、毎月刷新されるアフォーダビリティ（医療費負担能力向上）イニシアチブによって、MLRの改善は引き続き見込めると付け加えた。
共同創業者であるマリオ・シュロサー（Mario Schlosser）氏は、最も詳細な技術的ケーススタディを提示した。同氏は、クレーム（保険請求）、臨床ワークフロー、会員体験が1つのコードベースを共有するオスカーの単一プラットフォームにより、AIエージェントがベンダーの境界をまたぐことなく、ビジネス全体を横断して機能すると主張した。同氏によれば、AIが記述したコードの割合は、年初の生産コードの約16%から3分の2近くまで上昇し、市場投入までのスピードが2〜3倍に向上したという。あるクレーム処理担当者は週末の間にプロバイダー（医療機関）との紛争ツールを構築し、エンジニアリング部門がそれを約2カ月で製品レベルに硬化した。シュロサー氏の試算では、従来であれば6カ月と10人のエンジニアを要するプロジェクトであったという。薬局の請求を審査するエージェントは約2,800万ドル相当の、本来支払うべきではない薬代を特定した。事前承認（プライア・オーソライゼーション）は数百の手続きコードで完全に自動化されており、取扱量の最も多いコードにおける承認率は90%後半に達する一方、拒否（デンアル）が自動化されることは決してない。アシスタント機能の「Oswell」は会員からのメッセージの30%〜40%を直接解決しており、アウトリーチのための看護師の準備時間は約20分から5分未満へと短縮された。
シュロサー氏はまた、限界についても特筆すべきほど率直に語った。AIモデルは、データが希薄なケースや、決定論的なルールが優れている不正、無駄、乱用（FWA）の検知には苦戦している。Lucieをテストしたブローカーは、ブラックボックス化されたAIの推奨よりも、シンプルなドロップダウン式の検索フィールドを好んだ。ベルトリーニ氏は、2023年に自身が参画した当時、プロバイダーとの紛争のバックログ（未処理案件）が約3億ドルに上っていたと付け加え、さらにAIはリスク調整の提出や再保険の回収も改善するため、SG&Aの改善効果は収益側のメリットを過小評価しているものであると指摘した。経営陣は、テクノロジー主導による成果と通常の業務遂行による成果を切り分けることは「基本的に不可能である」と認めた。
資本創出とプロダクトパイプライン
オスカーの第2四半期末時点の親会社の手元現金は4億6,000万ドル、総現金・投資資産は100億ドル超、保険子会社における過剰資本は10億ドル近くに達している。この計画により、2029年までに40億〜45億ドルの資本が創出される見込みであり、その約60%が保険会社内に留保され、40%が日和見的なM&Aや株式希薄化の相殺のために親会社へアップストリーム（資金送金）される予定である。経営陣は、クォータシェア再保険（分賦再保険）の利用を時間の経過とともに縮小させていく方針である。純投資収益は年率10%〜15%の成長を見込んでいる。
プロダクト面では、ライフスタイル・プランが会員数の10%弱を占め、最も急成長しているセグメントとなっており、リャン氏が挙げた業界平均の12に対し、NPS（ネットプロモータースコア）は71を記録している。経営陣は、これらのプランが利益率を考慮して価格設定されており、標準プランよりも維持率が高いと述べた。新たな提供商品には、閉経期（更年期）に特化したプランであり直接登録を2.5倍に押し上げた「HelloMeno」、自己負担ゼロのプライマリーケアを提供する「Hy-Vee Health CHOICE」商品、そしてこれまで協業していなかった約30,000人のブローカーへのアクセスをオスカーにもたらす、オールステートとの2027年向けバンドル商品が含まれている。