ゴールドマン・サックス、株式ファイナンシング好調で四半期として過去2番目の増収 — ただしソロモンCEOはAIの資本需要が継続するか「誰も分からない」と認める
第3四半期アーニングズコール（2026年10月13日）
ゴールドマン・サックスが発表した第3四半期の純収益は187億ドルと過去2番目の高水準となり、1株当たり利益（EPS）は17.01ドル、自己資本利益率（ROE）は18.7%、有形自己資本利益率（ROTE）は20.5%となった。この決算には約4億5,000万ドルの寄付金の繰り上げ計上が含まれており、EPSを約1ドル、ROEおよびROTEをそれぞれ1.1ポイント押し下げる要因となった。これを除いた場合、EPSは約18ドル、ROEは約20%、ROTEは約21.5%となる。年初来の収益は過去最高を更新しており、ROEは20.7%、ROTEは22.4%となっている。今回の決算コールにおける最も重要なメッセージは、同社が構造的により高水準の利益ベースを主張している点にある一方、最高経営責任者（CEO）は、その収益を支えているAI（人工知能）ファイナンシング・サイクルについて、先行きがどれほど見通せないかについて異例の率直さで語ったことである。
株式ファイナンシングが新たな成長エンジンに、ただし伸びは減速
株式（エクイティ）部門の純収益は前年同期比72%増の64億ドルとなった。このうち株式ファイナンシング収益は、平均プライム残高の高水準維持とアジアでの旺盛な活動を背景に96%増と過去最高を記録した。インターミディエーション（仲介）収益はデリバティブ主導で52%増加した。FICC（固定収益・通貨・コモディティ）および株式部門を合わせた年初来のトータル・ファイナンシング収益は過去最高の127億ドルに達し、両部門の合算収益の40%超を占めた。最高財務責任者（CFO）のデニス・コールマン氏は、株式ファイナンシングに対する需要が「業界の利用可能なキャパシティを引き続き上回っており、魅力的なプライシングを支えている」と述べ、同社が選別的な姿勢を維持できる要因となっていると説明した。
もっとも、勢いは平坦化しつつある。BMOキャピタル・マーケッツのブレナン・ホーケン氏の今四半期のデグロス（資産圧縮）に関する質問に対し、コールマン氏はファイナンシングの前期比伸び率が約3%にとどまったと述べた。「当四半期にはデレバレッジ（負債縮小）や、いくつかの混乱があったと考えている。そのため、勢いが持続しなかった」としつつも、水準としては「依然として非常に健全である」との認識を示した。またコールマン氏は、バランスシートの最大規模の拡大局面はすでに過ぎ去ったとのシグナルを発信した。補完的レバレッジ比率（SLR）について、ゴールドマンは「CET1（普通株式等Tier1比率）と同様に、SLRでもバッファを維持するゾーンへと移行しつつある」とし、ここから大幅な変動は予想していないと述べた。上半期のファイナンシング成長ペースを外挿している投資家は注意が必要である。
エバコアISIのグレン・ショア氏とバンク・オブ・アメリカのイブラヒム・プーナワラ氏はともに事業の持続性について追及した。ソロモンCEOは、プライム業務は株式市場の値動きに連動するため、「株式市場が下落すれば、デレバレッジが起きる」と認めた。同氏の主張は中長期的な視野に基づき、3〜5年のスパンで見れば同事業はGDPおよび時価総額の成長に連動するというものである。また、トップラインの成長については特に抑制的な見方を示した。収益は2022年以降年率11%で複利成長してきたが、「今後5年間、トップラインの収益を年率11%で成長させられるとは思わない」と述べた。持続的な収益は2020年のインベスター・デイ以降に倍増以上となり、現在では年初来収益の約45%を占めている。
AIインフラ：中心的なポジションと、不確実性についての率直な告白
ソロモン氏は、米国のデータセンター整備には2032年までに10兆ドル超の投資が必要となり、年間平均で米GDPの約3.6%に相当するとの調査を引用し、顧客のコンピューティング需要が供給を大幅に上回っていると指摘した。同社はプロジェクトのアドバイザリー、資金調達のオリジネーション（開発・組成）およびストラクチャリング、シンジケーション（配布）、さらにアセットマネジメント部門を通じた公的・私的資本プールの調整において「唯一の中心に位置する企業である」と述べ、独自のポジションを強調した。
一方で、ブロードコムのホック・タン氏が提起した、ファイナンシングがボトルネックになっているかという直接的な質問に対しては、ややトーンを抑えた。「私の答えに失望されるかもしれないが、私にも誰にも分からない」とソロモン氏は述べた。同氏は、クラウド事業者の過剰参入（クラウディング・アウト）のリスクがあり、資金需要の高まりが金利や一部プロジェクトの実現可能性にプレッシャーをかける可能性があること、「この状況が再調整され、リセットされる時点が確実にやって来る。そうなれば、当然ながらいくつかの混乱が生じるだろう」と認めた。また、ファイナンシングの経済性はオフテイカー（電力などの引受手）によって大きく異なり、ハイパースケーラー向けプロジェクトとネオクラウド向けプロジェクトの間には大きな隔たりがあると指摘した。コールマン氏は、今回のサイクルが過去のものと異なるのは、これを牽引する最大手企業がフリーキャッシュフローから大半を資金調達できる点にあると付け加え、そのためゴールドマンの役割は、そうした企業へのデット、エクイティ、格付けに関する助言から、ペーパー（証券）の販売、さらには自社のバランスシートへの特定ストラクチャーの組み込みにまで及んでいると述べた。
投資銀行業務：アドバイザリーが過去最高、案件パイプラインは依然として豊富、スポンサーは不在
アドバイザリー収益は17億ドルと四半期ベースで過去最高を更新し、前年同期比18%増となった。株式引受（アンダーライティング）は43%増の6億6,600万ドル、デット引受は15%増の9億4,000万ドルとなった。年初来の発表済みM&Aのアドバイザリー実績は1兆5,000億ドルに上り、最も近い競合他社に対して約4,300億ドルのリードを維持し、過去最大の差をつけている。具体的な案件としては、Hugging Faceのエヌビディア（NVIDIA）への130億ドルでの売却や、インテジャー・ホールディングスのKKRへの60億ドルでの売却などが挙げられる。当四半期開始時点で5年ぶりの高水準にあったバックログ（受注残）は、アドバイザリーの案件実現を株式引受の新規案件の補充がほぼ相殺したため、「非常に堅固」な状態を維持している。
ソロモン氏は状況の幾分かの悪化を認める姿勢を示した。7月以降の10年国債利回りの約75ベーシスポイント（bps）の上昇と、相次ぐIPO（新規公開株）の撤回は、年初ほど環境が理想的ではないことを意味している。同氏は市場環境について、5月と6月は「トップ・デシル（上位10%）」、現在は「トップ・クォート（上位25%）」と表現した。IPOの撤回については、5月や6月に設定されたバリュエーション（企業価値評価）の期待値と、9月の軟調なプライシングとのギャップを反映したものであり、「期待通りのバリュエーションが得られず、10%〜15%低い水準であれば、上場を見送る選択をするかもしれない」と述べた。また、10年国債利回り5%という水準について、自身の64年の経験からすれば「恐れるに足りない」とし、水準そのものではなく急激な変動こそが市場を痛めつけるのだと主張した。
スポンサー（プライベート・エクイティ）の活動は依然として欠けたピースである。発表済みM&Aにおけるスポンサーのシェアは過去平均を下回っており、ソロモン氏によれば、制約要因は金利よりもマーク（帳簿価格）にあるという。2020年および2021年ヴィンテージの資産の多くは「資金化できる水準よりも高くマークされており」、スポンサーはコンティニュエーション・ファンド（継続ファンド）を活用して様子見を続けている。同氏は、最終的な資産の放出は追い風になるとしつつも、「予想していたよりも遅れている」と認めた。米中間選挙については、顧客が様子見をしているとは考えておらず、「どんな質問に対しても、答えは『大いにあり得る』となる」ような政権であり、規制に関するウィンドウ（猶予期間）があと2年半残されていると述べた。ねじれ議会の結果については予測を避けた。
資産運用・ウェルス・マネジメント：資金調達目標を再び上方修正
資産運用・ウェルス・マネジメント（AWM）部門の収益は14%増の51億ドルとなった。運用報酬およびその他の手数料は22%増の36億ドルと過去最高を記録した。管理資産残高（AUS）は、35四半期連続となる970億ドルの長期純資金流入を経て4兆1,000億ドルに達した。ウェルス・マネジメント部門には47億ドルが流入し、目標の5%に対して年率12%のペースとなったが、コールマン氏は一過性の要因によるものではないと述べた。オルタナティブ資産のAUSは26%増の491億ドルとなり、資金調達額は当四半期が37億ドル、年初来で122億ドルに達した。通期の資金調達額は当初の750億〜1,000億ドルのレンジを大きく上回る約1,500億ドル規模になると見込まれている。
公民館系銀行シチズンズのデヴィン・ライアン氏から、これが日和見的なものかという質問が飛んだ。ソロモン氏はこれを否定し、6年以上前に開始された戦略であると述べたが、機関投資家の間で「メディアのノイズ」にもかかわらずスプレッドが正常化した過去3〜6カ月の間にプライベート・クレジットの魅力が高まっていることには言及した。超富裕層向けフランチャイズ経由のポートフォリオ企業のIPOによって押し上げられた5億8,700万ドルのインセンティブ報酬（成功報酬）は、第4四半期も高水準を維持すると予想されている。投資収益は、マネタイズ（現金化）のタイミングやマークダウン（評価損）により5,000万ドルと低調だった。デリバティブ収入型ETFで約350億ドルのAUSを持つNEOSや、トリプルネットリース（賃借人が税金・保険・修繕費を負担する契約）特化のマネージャーであるLCM・キャピタル・パートナーズの買収完了により、アクティブETFのAUSは90億ドルを超える見込みである。ソロモン氏は、プラットフォームにはまだ空白部分があり、さらなるディール（買収・提携）の可能性はあるものの、「文化的適合性については非常に高いハードルを設けている」と語った。
信用リスク、コスト、資本
貸倒引当金は、ローン残高が前期比6%増の2,760億ドルに拡大したこと、および一部の特定企業における減損を反映し、3,680万ドル（※原文368 million = 3億6,800万ドル）となった。コールマン氏はこれらを「非常に個別的であり、相関性のない一連の案件」と呼び、今後さらに拡大することを示すシグナルとは捉えていないと述べた。AI関連やスポンサー関連の融資ポートフォリオがプレッシャーにさらされた場合、この見方が試されることになろう。
当四半期の営業費用は113億ドルであった。非人件費は30%増の62億ドルとなり、主に株式およびアジア関連の取引関連費用がその要因であり、コールマン氏は活動量に応じて費用も増加し続けると予想している。寄付金の繰り上げ計上により、少なくとも5年分の計画寄付金が前倒しされ、第4四半期にも同程度の意味のある拠出が予定されている。年初来の効率性レシオ（経費収益率）は59.4%と270ベーシスポイント改善し、引当金控除後の人件費率は30%となった。コールマン氏は、この要因の一部が、人員数ではなくバランスシートとリスクアパタイトを活用したファイナンシング主導の成長にあるとしつつも、優秀な人材の獲得競争は依然として激しいと強調した。
CET1比率は12.4%となり、要求水準である11.4%を100ベーシスポイント上回り、ソロモン氏が言及した50〜100ベーシスポイントのバッファの上限に達した。ゴールドマンは30億ドルの自社株買いを実施し、15億ドルの配当を支払った。KBWのクリス・マグラット氏らは、バランスシート需要が旺盛な中で、同社が有形簿価の約3倍の株価で自社株買いを行っている点を指摘した。コールマン氏は、アプローチに変更はないと述べ、まずはクライアント・フランチャイズへの資金配分、配当の拡大（1年前の1株4ドルに対し、現在は5ドル）、そして余剰資本の還元を行う方針を示した。経営陣は米連邦準備制度理事会（FRB）によるCCAR（総合資本分析・レビュー）の最終決定を歓迎しており、年末までにバーゼルIII最終化およびG-SIB（システム上重要な銀行）規制の最終化がなされる見通しである。
後継者問題の噂を否定、デジタル資産は「小規模」と位置づけ
ソロモン氏は、ショア氏およびウェルズ・ファargoのマイク・メイヨ氏の質問に答える形で、最近のメディアによる経営体制移行の報道に直接言及した。「ゴールドマン・サックスにおいて、後継者の移行やタイムラインが進行している事実はない」と明言した。
トークン化、エージェンティック・トレーディング（自律型取引）、予測市場について、ソロモン氏は、かつては脅威とみなされながらも結果的に大きなチャンスとなった株式市場の電子化になぞらえ、これらがアドレス可能な市場を拡大させると主張した。同氏は、ゴールドマンが手がけるトークン化債券やマネー・マーケット・ファンド（MMF）、7月のDTCC（米国証券保管振替機関）のトークン化サービス立ち上げへの参画、そして独自のデジタル資産基盤に言及した。一方で、この活動は「現時点では非常に小規模であり、マージナル（周辺的なもの）にすぎない」と率直に認め、ゴールドマンはチャンスだけでなくリスクの観点からもこれを注視していると語った。