2026年第3四半期決算説明会（2026年11月6日）
テラウルフ（TeraWulf）は第3四半期決算説明会において、ケンタッキー州ホーーズビルにある「ジャスティファイド（Justified）」キャンパスにおける最大の資金調達および実行リスクの2つが大幅に軽減されたと主張した。同社は、Anthropicとの間で締結した総額約190億ドル・20年のリース契約の資金調達に関し、グーグル（Google）によるクレジット支援を取り付けたと発表した。また、データセンター全3棟を対象とするフルール（Fluor）との確定EPC（設計・調達・建設）契約の締結も明らかにした。経営陣は、これらを信用スプレッドの拡大、インフラ債の発行過多、AI投資のリターンに対する投資家の懐疑論が広がる背景の中で位置づけた。ポール・プラガーCEOは「それらはもっともな疑問であり、我々も市場環境を強く意識している」と認めました。
グーグルのバックストップ、前回よりもテラウルフに有利な条件に
今回のグーグルによる信用補完（ラップ）が「WULFコンピュート（WULF Compute）」案件のものとどのように異なるかについて、最も有益な新しい詳細が明かされた。パトリック・フルーリーCFOによると、構造自体は類似しており、グーグルがAnthropicのリース債務をバックストップ（裏付け支援）し、リース開始後は強制的なリース引き受け、あるいは債務を削減する解約金を通じてデフォルトから保護する仕組みとなっている。テラウルフの株主にとって、2つの条件が実質的に改善されている。同社は、WULFコンピュート案件でグーグルに付与したワラント（新株予約権）のような、追加のアップフロント（初期）の株式をグーグルに交付しない。さらに、クレジット支援のコストはリース契約に基づきテナントから回収可能となっている。また、この支援はAnthropicが一定の投資適格レーティングに達した時点で消滅する。フルーリーはこのラップを「バージョン2.0」と呼び、「補助輪をつけて自転車に乗るのを学ぶにせよ、子供を育てるにせよ、18歳になれば巣立って羽ばたかなければならない」と比喩を用いて説明した。
経営陣は、なぜバックストップが必要なのかについて率直に語った。フルーリーは、Anthropicは「非公開企業であり、まだ投資適格格付けを取得していない」と述べ、資本市場への依存度を踏まえると、投資適格格付けを持たないカウンターパーティに頼ることはできないと指摘した。したがって、今後のすべてのリース契約は投資適格テナントを裏付けとするか、あるいは主要な借受人として組み込む方針だ。フルーリーはまた、同セクターで初の試みとなったWULFコンピュートの7.75%シニア・セキュアード・ノート（シニア担保付社債）が、自身がブルームバーグの画面で確認する約25の類似債券のほぼすべてを上回る取引利回りを維持していると指摘した。その理由として、投資適格テナントの存在と、テラウルフによる約30%の自己資本拠出を挙げた。ジャスティファイド案件のプロジェクトレベルの負債はまだ調達されていない。経営陣は「明確な道筋」があると言及するにとどめ、詳細な条件は資金調達の開始時に開示される予定だ。
ジャスティファイドのコスト可視化が進展、ただし1,000万〜1,200ドルのレンジは完全には固定されず
ナザール・カーンCTOは、ジャスティファイド案件のエンジニアリングおよび図面作成が約90%完了しており、12月1日までに100%に達する見込みであると述べた。長納期機器の調達は80%を超えており、年末までに完全にロックされる予定だ。フルールとの契約に基づくスコープの約80%は12月上旬までに定義される見通しである。同社は、重要ITメガワットあたり1,000万〜1,200ドルというプロジェクトコストの目安を改めて強調し、この水準はレイク・マリーナー（Lake Mariner）の基準と同等であるとした。稼働開始時期（RFS）は2027年末から2028年第2四半期にかけて段階的に予定されている。杭打ち工事は進行中だ。
フルールとの契約には、オープンブック方式のコスト報告、調達の監視、そして定義されたマイルストーンが含まれる。エンジニアリングと調達の進展に伴い、保証最高価格（GMP）が現在策定中であるため、コスト保護はまだ完全に機能しているわけではない。カーンは、GMP構造により超過リスクが下請け業者とフルールの間で分散されること、また責任の所在を明確にするためにテラウルフがスコープの厳格な定義に取り組んできたと述べた。テラウルフは9月30日時点で、ジャスティファイド案件に約5,500万ドルの自己資本を拠出しており、経営陣はこれを現在の資金調達計画で想定されている自己資本のかなりの部分を占めると説明した。
マスキー：契約ベースで1ギガワットへの道筋、後半部には760メガワットのガス火力発電所を背後に
マスキー（Muskie）案件に関する最も詳細な開示は、後半の500メガワットにどのように電力供給を行うかという点であった。テラウルフは、ケンタッキー・パワー（Kentucky Power）との間で既存の関税適用に基づき、500メガワットの電力サービス契約を締結しており、2028年から電力供給が開始される。第2のブロックには新規の発電が必要となる。カーンは、同社がケンタッキー・パワーのビッグ・サンディ（Big Sandy）プロジェクト（760メガワットの複合サイクル天然ガス火力発電所）を巡る取りまとめを行ったと述べた。テラウルフの総ギガワット需要はこの発電所の容量を超えるため、この施設は事実上、この需要を背景に建設されることになる。ケンタッキー・パワーは今後数週間のうちにケンタッキー州公共サービス委員会（PSC）に申請を行う見込みであり、2027年中頃の承認、2031年の発電所稼働をターゲットとしている。
経済性はコストをテラウルフに転嫁する仕組みとなっている。カーンは、この構造によってケンタッキー・パワーは「発生するコストと我々が支払うコストとの間を直結させることができる」と述べた。これには10年間で支払われる総額1億ドルの追加的な住宅用クレジットが含まれており、2027年から2031年までの建設中金利（IDC）はテラウルフの料金率に織り込まれることになっている。電力網からの電力供給は2028年および2029年に段階的に増加し、その後発電所からの供給へと移行する。同社は、第2陣の500メガワットの一部を2029年に前倒しすることについて協議を進めており、これが実現すれば2029年末までにフルで1ギガワットが稼働することになる。この計画は、まだ取得していない規制当局の承認と、今後数年間は存在しない発電所に依存しているため、投資家はその点を考慮して評価すべきである。
マスキーの顧客戦略：スピードより忍耐、希薄化を伴うリースは回避
プラガーは、マスキー案件は「週初めよりもはるかに価値が高まっている」とし、即時利用可能な電力に対する「問い合わせが殺到している」と述べた。次のリース契約がいつ、誰と締結されるかについては言及を避けた。彼は、同社が「会社の価値を反映していないと我々が考える評価額での株式発行を強制するようなディール」は受け入れないと強調した。また、テナント選定には信用力以上の要素が関わると指摘し、ハイパースケーラーとフロンティアモデル企業の間では、賃料利回り、資金調達コスト、文化的親和性が大きく異なる可能性があると付け加えた。
モルガン・スタンレー（Morgan Stanley）のステファン・バード（Stephen Byrd）からの株式オーバーハング（需給悪化懸念）に関する質問に対し、フルーリーは利用可能な手段を列挙した。具体的には、顧客からの前払い、顧客による高価格での株式買収、安定稼働プロジェクトにおけるレバレッジ、そしてパブリックな開発企業よりも高いマルチプル（倍率）でプロジェクトレベルの株式を求めるインフラファンドの活用などが挙げられる。彼は、WULFコンピュートが稼働軌道に乗れば、同業他社に比べて「大幅にレバレッジが低い状態」になると主張した。安定稼働資産から自己資本のロックを解除し、それを親会社に還流させることが2027年の明確な優先事項である。安定資産を売却する予定があるかというバンク・オブ・アメリカ（Bank of America）からの質問に対し、フルーリーは事業の基本は長期保有と建設であると述べつつも、それを排除はせず、ファーストエナジー（FirstEnergy）の送電事業に対するブラックストーン（Blackstone）の投資を前例として挙げた。
料金保護について、フルーリーはリース条件は機密であるとしつつも、テラウルフは加重平均資本コスト（WACC）とリース利回りのスプレッドを維持するための契約上のメカニズムを追求しており、資本コストについて顧客とオープンブックで協議を行う方針であると述べた。経営陣は、新規契約の経済性は建設、関税、資金調達コストの変動とともに変化してきたと述べた。プラガーは、同社は現在の市場価格に追随しようとしているわけではなく、取るつもりである唯一のリスクは「実行」のみであると述べた。
経営陣、アセットライト型モデルを回避
ノースランド（Northland）からライオット（Riot）が最近発表したアセットライト（資産軽量）型の電力付き土地リースについて問われ、プラガーは「リターンベースで見れば素晴らしいディールに見えるが、現時点では我々の主要な焦点ではない」と述べた。カーンは数値を用いた反論を展開した。彼の試算では、ライオットは910メガワット分の電力付き土地に対してメガワットあたり約200万ドルを費やしているが、その次の400万ドルの支出に対するリターンは不透明である。対照的に、テラウルフはターンキー型の建物に関して、メガワットあたり1,000万〜1,200ドルの全額に対してリターンを獲得することを目指している。彼の見解では、フルスタックのコロケーション（共同設置）モデルが、リスク調整後ベースで電力1メガワットあたり最大の株式価値を生み出すという。プラガーはまた、ターミナルバリュー（残存価値）に対する投資家の懸念に言及し、テラウルフの敷地は約5年ごとのアップグレードサイクル、魅力的な電力価格、推論処理に適した立地を考慮すれば、強力なターミナルバリューを有していると主張した。
レイク・マリーナーは計画通り、コストはメガワットあたり890万ドル
業務面では、レイク・マリーナーは予定通りに成果を上げている。「CB-3」がオンライン稼働し、102メガワットの重要IT容量が賃料を生み出している。「CB-4」では、4つのデータホールのうち最初の2つでテナント機器が配備・通電されており、まもなく賃料発生が開始される見込みだ。第3ホールの試運転が進行中で、第4ホールは11月中旬に開始され、年末までに4ホールすべてがオンライン稼働し、合計168メガワットの重要IT容量が追加される予定である。「CB-4」の複製である「CB-5」は今月試運転を開始し、2027年第1四半期に全4ホールが稼働を開始する計画だ。経営陣は、契約済み重要IT容量の約半分が第1四半期末までに稼働し、年間換算ランレートのリース収入は約7,000万ドルに達すると見込んでいる。フルーリーは、WULFコンピュートの総コストを当初の800万〜1,000万ドルのレンジ内であるメガワットあたり約890万ドルと算出した。約29億ドルのプロジェクト資本的支出（CAPEX）が完了しており、約10億ドルが残り、その約3分の2がコミット済みである。経営陣はまた、6棟目の建物である「CB-6」を収容するため、レイク・マリーナーで約750メガワットに拡大する道筋を描いている。
第3四半期決算：売上高はほぼ倍増、利益率は依然として低迷
売上高は7,620万ドルとなり、前第4四半期の4,480万ドルから増加した。HPC（高性能計算）リース収入は前期間比97%増の6,300万ドルとなり、総収入の約83%を占めた。内訳は、賃料4,600万ドル、テナント内装工事（フィットアウト）収入1,130万ドル、電力パススルー（転嫁）540万ドルである。調整後EBITDAは依然としてマイナス1,280万ドルであったが、前第4四半期のマイナス1,830万ドルからは改善した。報告ベースのHPCリース事業セグメント利益率は約17%にとどまり、長期目標である約85%を下回った。経営陣はこの乖離について、1,130万ドルの内装工事収入およびコスト、WULFコンピュートにおける1,110万ドルの収益化前・非現金コスト、および1,800万ドルの開発コストを反映したものであると説明した。これらを調整し、約530万ドルの電力コストを除外した場合、利益率は約83%となる。営業費用は、将来の開発に向けた敷地準備および解体費用1,230万ドルを含み、2,340万ドルから3,950万ドルへと増加した。調整後販管費（SG&A）は2,710万ドルであった。
GAAPベースの純利益は7億990万ドル（前期は9億3,990万ドルの損失）となったが、これはグーグルワルラントに関する非現金公正価値調整およびアバナシー（Abernathy）合弁事業持分の売却益によるものであり、営業パフォーマンスを直接示すものではない。支払利息（現金ベース）は1億2,570万ドルから500万ドルへと減少した。
流動性と資本計画
テラウルフの四半期末時点の現金および制限付き現金は約24億ドルであり、そのうち約11億ドルが親会社に保有されており、約3億ドルがマスキー案件の信用状（LC）の担保となっている。リボルビング・クレジット枠は4億ドルのコミットメントに変更され、1億5,000万ドルのアコーディオン枠が設定され、LC（信用状）のサブリミット（上限枠）は設けられていない。3億ドルの現金担保は、12月にCB-4のリースが開始される際に、リボルビング枠のLCに置き換えられる予定である。同社は、アバナシー案件の売却により年末までに1億5,000万ドル、2027年4月30日までに約1,300万ドルを見込んでいる。経営陣は、既存の流動性とそれらのキャッシュインにより、株式市場にアクセスすることなく、レイク・マリーナーの残りのコミットメント、ジャスティファイドの残りの自己資本、および一時的なマスキー案件のLC需要をカバーできると述べた。この発言はコミット済みのプロジェクトのみを対象としており、署名済みのマスキー建設案件は含まれていない。
チェサピーク案件の不確実性と規制の背景
メリーランド州チェサピーク（Chesapeake）の買収に関し、プラガーは、大部分の規制当局の承認は得られているものの、売り手が満たさなければならない前提条件が依然として残っていると述べた。「それらの条件が満たされれば素晴らしい。満たされなければ残念だ」と彼は語り、明確に収益に寄与しない案件はパイプラインに持ち込まないと付け加えた。このトーンは、ディールが確実ではないことを示唆している。プラガーはまた、テラウルフはすでに保有するポートフォリオによって年間250〜500メガワットの追加契約という目標を達成できるため、新規の土地を取得する必要はないと述べた。規制について、彼はニューヨーク州の枠組みに基づくアプローチを称賛し、ケンタッキー州のアンディ・ベシア（Andy Beshear）知事について「この施設を気に入っている」と述べた。さらに、優れた規制は、信用力があり資本が充実したプロジェクトを投機的なものから区別するのに役立つと付け加えた。