ハワード・ヒューズ・ホールディングス：アクマン氏、バークシャー型保険事業の資金源として不動産から40億ドルを切り出す計画を詳述
9月30日開催の株主総会で、アセットライトな不動産モデルへの転換とヴァンテージ買収の初期成果を提示
ハワード・ヒューズ・ホールディングス（Howard Hughes Holdings）は年次株主総会を開催し、不動産開発会社から保険を中核とする持株会社への変革において、これまでで最も重大な一手となる計画を正式に表明した。最大の目玉は、経営陣が今後1年間で資本集約型の不動産事業をアセットライトなビジネスへ移行させ、推定40億ドルを捻出して6月に買収した損害保険会社ヴァンテージ（Vantage）に再配分する方針を固めたことだ。投資家に対し、ヴァンテージのバランスシートを牽引するタイムライン、ストラクチャー、投資哲学の具体的な説明がなされたほか、同社がかねて問題視しながらも、過去9年間の不動産戦略ではバリュエーションのディスカウントを解消できなかったことが率直に認められた。
不動産のアセットライト化で保険事業向けに巨額の資金を解放
新たな核心的開示は、収益を生み出すアセットポートフォリオとマスター・プラン・コミュニティ（MPC）の土地事業の両方において外部資本を呼び込み、ハワード・ヒューズの実質100%の持ち分を約20%に引き下げる一方、運営権を維持して手数料収入を得るという正式な計画である。CEOのデイビッド・オライレイ（David O'Reilly）氏は、経営陣が持ち分価値を2.2ドルと評価する収益不動産ポートフォリオの合弁パートナー探しに向けて、年末までにアドバイザーを市場に派遣すると述べた。ビル・アクマン（Bill Ackman）氏は、「パートナーから最初に調達できる16億ドルは…来年上半期にも実現可能な非常にシンプルな取引になり得る」とし、テラバリス（Teravalis）プロジェクトの組み入れ規模によって30億ドル以上を見込む住宅用地事業がそれに続くスケジュールはやや不透明だとした。アクマン氏全体の目標は、「来年の半ば頃までには、20億ドル超の資本を生み出せているだろう。年末までには30億〜40億ドルに達することが妥当な目標だと言える」としている。
この論理は、ブルックフィールド（Brookfield）やブラックストーン（Blackstone）の資産運用モデルから直接取り入れたものだ。上場Cコーポレーションの不動産開発会社が自己資本だけで100%を賄う場合、市場の高いディスカウントレートを克服できるほどの高リターンを生み出すことは不可能だが、機関投資家パートナーが80%をファイナンスする同じポートフォリオであれば、高ROEの手数料ビジネスに変貌する。パーシング・スクエア（Pershing Square）のCIOであるライアン・イスラエル（Ryan Israel）氏は、数学的観点から株主にとって決定的に有利であると主張した。「ハワード・ヒューズから引き出す1ドルはすべて、少なくとも2ドルの価値を持つべきだ。保険事業におけるその資本の運用リターンが非常に優れているからだ」
ヴァンテージのバーベル戦略：デュレーションリスクを排除し、集中型の株式投資へ
経営陣は、ヴァンテージの31億ドルの投資ポートフォリオがどのように再構築されているかについて、これまでで最も詳細な全体像を株主示した。買収完了から数週間のうちに、同チームは保険会社の固定利付債ポートフォリオ（従来は資産の84%を占め、ブラックロックとゴールドマン・サックスが外部運用していた）の全売却を実行し、その直後に金利の急上昇に見舞われるのを回避した。現在、ポートフォリオの約62%が短期米国債で占められ、37%はパーシング・スクエアが保険会社に手数料無料で運用する大型の「強固で高品質な成長」共通株式14〜15銘柄の集中ポートフォリオで構成されている。レバレッジは資産対自己資本比率で1.6倍〜1.8倍に抑えられており、従来の固定利付債ポートフォリオを運用する一般的な損害保険会社の約2.5倍を下回っている。アクマン氏はこれをバークシャー・ハサウェイ（Berkshire Hathaway）の初期モデルの再現であると明確に位置づけ、金利上昇局面において、従来の保険会社のレバレッジを利かせた長期デュレーションの固定利付債戦略は、市場が認識している以上に大きなリスクを内包していると付け加えた。
チームの質が予想を上回り、保険引受（プレミアム）対自己資本比率が上昇
一つ微小だが示唆に富むデータとして、1年前のプレゼンテーションで示されていた経営陣の保険引受対自己資本の目標値は、低下するどころかむしろわずかに引き上げられている。イスラエル氏の説明によると、当初のスタンスはパーシング・スクエアの投資リターンに対する自信から、プレミアムに対して過剰な資本を持たせてヴァンテージを運営することだったが、「それは私たちが惹きつけたスーパースターチームの優秀さをまさに反映している」ものであり、アンダーライティングの層が厚みを増すにつれて、比率は今後も上昇し続ける可能性が高いと述べた。さらに同氏は、投資家に示したリターン数値について、「もし私たちが事業資本に対してプレミアムを実際に高く調整することを決断していれば、さらに高くなっていたはずだ」と鋭く指摘し、現在の方針がプラットフォームの最終的な収益力を過小評価している可能性を示唆した。
グランディソンのプレイブック：サイクルの規律と再保険・ロンドン市場への展開
アーチ・キャピタル（Arch Capital）のCEOを25年間務め、現在はヴァンテージのエグゼクティブ・チェアマンを務めるマーク・グランディソンのグランディソン（Marc Grandisson）氏は、軟化する損害保険市場を追いかけることなく新たな資本をいかに投下していくかについて、詳細な展望を投資家に語った。彼は、業界全体と比較したヴァンテージの小規模さは制約ではなく強みであると強調した。「もし現在の規模から10倍にするよう言われたら、それは全く異なる話になるだろう…我々は1つや2つの（保険種目）に依存する必要はなく、複数持っていればそれだけ柔軟性が高まる」。具体的に挙げられた成長領域には、拡大する再保険フランチャイズ、ヴァンテージが「おそらく過小投資の状態にある」ロンドン専門市場への進出、そして同社の当初の構築フェーズには含まれていなかった賠償責任保険ラインが含まれる。グランディソン氏は、短期的なコンバインド・レシオ（損う率＋事業費率）がモデルの予測値を上回る可能性があることを明言した。これは採用コストを前倒しで計上しているためであり、「我々のゲームプランは両方を行うことだ。投資し、人材を採用する…私ならいつでもそのトレードを選ぶ」と語った。
資本規律に関して、グランディソン氏は、ブローカーとの関係を理由に撤退に何年もかかったアーチでの不採算ラインから手を引いた経験を振り返り、「そこから一歩引く決断をする際、通常それは期待されたリターンを上げられない理由がキャパシティの過剰にあるからだ」と結論づけた。また、パーソナルラインであるGEICOのように、専門保険ラインにおいて経費率は主要なレバーではないと警鐘を鳴らし、「ヴァンテージのようなビジネスにおいて、経費こそが保険事業で生き残る道であるというあなたの評価には同意しない」とアナリストに語った。真の利益余地は30%〜35%の経費負荷ではなく、60%〜70%の損失率（ロス・レシオ）の構成要素にあるという。
バリュエーションの枠組み：75ドルの株価と100ドル超の内在価値
経営陣は、SOTP（事業価値評価）の根拠を直接的に示した。70ドル半ばで取引されている自社株について、アクマン氏は「不動産の移行と保険の事業拡大が完了すれば、簿価の2倍以上のマルチプルで取引される潜在力を持ち、簿価に対して約25%ディスカウントされた、将来の保険主導型持株会社を買うようなものだ」と表現した。イスラエル氏はさらに踏み込み、100ドル超の内在価値の試算は保守的であると示唆した。なぜならそれはヴァンテージがハワード・ヒューズの買収価格通りの価値しかないと仮定しているためであり、「現在のあのビジネスの価値は、我々が支払った価格よりもはるかに高いと主張したい」と述べた。また、経営陣はヴァンテージに対する51%超の持ち分に、パーシング・スクエアが保有する、7年間にわたり簿価の1.5倍で償還可能な優先証券が紐づいていることにも言及した。経営陣は、ROE20%超を達成する優良な保険会社は簿価の1.5倍を大きく上回る価値があると考えており、この仕組みはハワード・ヒューズにとって有利に働くと確信している。
住宅ローン保険、M&A、そしてAIの問い
住宅ローン保険への再参入（危機前に空売りで関与したアクマン氏、危機後にアーチの参入で関与したグランディソン氏の双方が熟知している事業）について直接問われると、両名ともに現在のタイミングには懐疑的な見方を示した。アクマン氏は、アンダーライティング基準の厳格化や、アーチがポートフォリオを構築した当時存在していたディストレスト（ディストレス状態の）な価格設定が見られないことを挙げ、「住宅ローン保険事業に参入する歴史上最高のタイミングとは思えない」と述べた。M&Aに関して経営陣は、保険会社全体の買収は当面可能性が低く、資本はパーシング・スクエアの優先証券の償還とヴァンテージのオーガニックな成長に優先的に配分されるとの見解を示した。グランディソン氏は、将来の案件は単に市場シェアを買うのではなく、ヴァンテージに不足している機能を補うものでなければならないと指摘し、「保険会社の統合は通常うまくいかない」と語った。
人工知能（AI）への姿勢
人工知能（AI）についてグランディソン氏は、アグレッシブな構築ではなく意図的に保守的な姿勢をとっていると説明した。「企業としての我々の規模に見合った投資を行っている」とし、現在AIはプラットフォーム全体の賭けではなく、主にアンダーライティングプロセスの改善のために活用されていると株主に語り、「西部開拓時代に一番乗りすれば、背中に矢が刺さるというイメージを認識している」と付け加えた。アクマン氏は個別に、AIによるディスラプション（破壊的変化）のリスクが、現在パーシング・スクエアが全体で資本を配分する上での最大の変数になっているとし、ここは「非常に慎重なストックピッカー（銘柄選択者）になるべき局面」であると表現した。
カタストロフィリスクは最小限、金利と原油に関するマクロの見方
経営陣はヴァンテージのカタストロフィ（自然災害）エクスポージャーを初めて定量化した。イスラエル氏によれば、買収デューデリジェンスに基づく物件・災害リスクは「事業全体の1%未満」であり、一般的な業界集中度を大きく下回っている。金利についてアクマン氏は、構造的に高止まりする世界の防衛費と医療費の増加により、インフレ率が2%に戻ることは考えにくいと主張した。一方、イスラエル氏はおよそ2007年以来の高水準となる5%を超えた10年債利回りの急上昇について、AIインフラ整備に関連する多額の債券発行に加え、原油価格とそのディーゼル油や派生商品を介したコアインフレへの波及が主な要因であるとの見方を示した。両氏ともに、AIの設備投資サイクルは短期的にはインフレ的であっても、最終的には生産性の向上を通じてディスインフレ的効果をもたらす可能性があると示唆した。
過去の未達成事項の認める姿勢
約10年前にアクマン氏が掲げた最初の不動産変革のピッチを記憶する株主から追及を受けたアクマン氏は、戦略がその中心的な目標において期待を下回ったことを認めた。「私たちが達成できなかったのは、資本コストを十分に下げることで、資本コストを上回るリターンを獲得することだった」と彼は述べ、その一方でサマーリンの土地価格が約45万ドルから1 एकड़あたり180万ドルに上昇したこと、ワード・ビレッジ（Ward Village）のコンドミニアム販売が100億ドルを突破したこと、純営業利益が10年前の1億ドル未満から現在の2億ドル台後半のガイダンスへと上昇したという運用の進捗には言及した。「もっと早く実行すべきだったか？ もちろんそうだ」とアクマン氏は認め、保険事業へのピッチ転換こそが、従来の不動産特化型戦略を通じて解消されなかった資本コストの問題に対する直接的な解決策であると位置づけた。