2026年第3四半期アーニングズコール（2026年11月6日）：過去最高の業績、3億5,000万ユーロの自社株買い、そして背景にあるCEOの継承計画
ユーロネクスト（Euronext）が発表した第3四半期の売上高および収入は前年同期比24.9%増の5万4,740万ユーロ、調整後EBITDAは同31.6%増の3億6,420万ユーロとなり、IPO（新規株式公開）以降で最高の四半期となった。調整後EBITDAマージンは66.5%と3.3ポイント上昇した。調整後1株当たり利益（EPS）は31.5%増の2.21ユーロ。これで10四半期連続の二桁台の増収となる。ステファン・ブジャナ（Stéphane Boujnah）CEOは、経営陣が2024年11月に掲げた「Innovate for Growth 2027」の目標に対して「順調に先行して推移している」と述べた。投資家にとって最も重要な注釈は、今四半期が異例ほど良好な固定利付債（フィックスド・インカム）の事業環境に後押しされたものであり、その環境はすでに一部反転しているという点である。
MTS：記録的な四半期、その後の10月の急低下
債券取引および清算の収益は56.2%増の7,310万ユーロとなったが、これはMTSキャッシュの1日平均取引高が過去最高の881億ユーロに達したことが寄与した。今回のコールでは、このドライバーがいかに変動しやすいかが浮き彫りとなった。CFOのジョルジオ・モディカ（Giorgio Modica）氏によると、ボラティリティの上昇に伴い、直近数週間の取扱高は1日あたり約400億ユーロへと急減し、前日には約600億ユーロ近くまで回復したという。UBSのアナリストは、この落ち込みをほぼ一晩で50%から60%程度下落したものと表現している。これにより、現在の活動水準は第3四半期の平均を大きく下回っており、ゴールドマン・サックスは3月や4月に見られた500億ユーロの水準に戻るのかどうかについて質問した。
モディカ氏は2つの変数に基づく枠組みを提示した。取引高は、ボラティリティの水準と、ボラティリティの変動予測という2つの要因に依存するという。同氏の言葉を借りれば、ボラティリティが極めて低い状況下では「多額の利益を得たい場合、多額の資金を投入する必要がある」ため、トレーダーは大規模なポートフォリオを構築する一方、ボラティリティの変動が予想されると、それが到来する前にポジションを調整することになる。第3四半期は「長期にわたる安定期」の恩恵を受けており、急激な落ち込みとその後の強い反発という同じパターンは年初にも発生していた。同氏は正常化の時期の予測を拒否し、「私には水晶玉はない」と述べた。投資家は第3四半期を通常のランレートではなくピークとして扱うべきであり、経営陣は新たなランレートを提示しなかった。
価格設定について、モディカ氏はMTSキャッシュのレベニュー・キャプチャ（収益化率）は「極めて安定している」ため、取扱高の変動が1対1で収益に反映されると述べた。コスト構造の大半が固定費であるため、オペレーティング・レバレッジは双方の方向に作用する。ディーラー・ツー・クライアント（D2C）プラットフォームであるボンドビジョン（BondVision）はクライアントの行動に基づいて価格設定されており、四半期中の取引高あたりの価格が上昇したことが見かけ上の全体利回りを歪める要因となり得る。イタリア以外のMTS取引高はイタリアと同程度かそれ以上のスピードで成長しているが、イタリア国債が依然として事業の大半を占めているため、分散効果は「やや薄まっている」。ディーラー・ツー・クライアント取引は二桁成長を続けているが、依然として売上高全体の少数派に留まっている。
モルガン・スタンレーが最大の機会と指摘したフランスについて、ブジャナ氏は慎重な姿勢を示した。フランス債務管理庁（AFT）は既存のMTSフランス・プラットフォームの利用を増やしているものの、異なるインセンティブ構造への移行には至っていない。同氏は、より大規模な移行を「ムーンショットの定義であり、MTSにとってゲームチェンジャー（規則を一変させるもの）だ」と称賛した一方で、「タイミングに関する具体的な期待を持たせるつもりはない」と付け加えた。
ユーロネクスト・セキュリティーズ：テクノロジーは稼働、しかし収益化はこれから
新しい欧州CSD（中央証券保管機関）モデルが9月21日に稼働を開始し、最も突っ込んだ質問が集中した。ピエール・ダヴースト（Pierre Davoust）氏によると、パリ、ブリュッセル、アムステルダムに上場する約16社の発行体が現在このモデルを利用しており、そのうち4社が最近加入したほか、「数社」の取引参加者が実際に稼働しているという。ユーロ・コマーシャル・プロパティーズ（Euro Commercial Properties）は先週、移行を発表した。同氏はパイプラインを「健全」と評価したものの、「顧客がポストトレードのCSD構造を変更することは前例がない」ため時間を要すると述べた。ユーロネクストは市場シェアの数値や収益目標の公表を控えた。
ブジャナ氏は、短期的な財務的影響が見られないことについて異例の率直さで次のように述べた。「資金が存在し、資金が実際に発生し始めた段階でその実態をお見せする。ただし現時点では大きな規模ではない。しかし、マネーマシンはすでに構築されている」。ダヴースト氏は2027年の成功の定義について、既存のインフラから離れる顧客の定常的な流入であり、それが年間を通じて徐々に目に見える収益へと結びついていくことだと説明した。さらに、既存のCSDとの相互運用性があるため、これは勝者総取りの争いではないと主張した。
既存のCSD側も対抗措置に出ている。ダヴースト氏によれば、既存勢力は顧客との営業活動を強化し、手数料を引き下げ、新しいインフラへ移行するリスクを発行体に強調している。これに対しユーロネクストは、価格面で依然として競争力を維持しており、多くの場合それ以上であるとし、源泉徴収税の処理や名義書換管理などのサービス面で競い合っていると述べている。同氏は、CSDの手数料プールの大部分が市場参加者から来ているため、価格設定は発行体にとって「それほど大きな問題ではない」と語った。ブジャナ氏は、ユーロネクストの参入によってすでに市場価格が低下していると指摘した。
カストディ（保管）および決済収益は11.8%増の7,890万ユーロとなり、保管資産残高（AuC）は5.6%増の8兆1,000億ユーロを記録した。
アテネ証券取引所：2027年6月のカタリスト
ユーロネクスト・アテネは、当四半期に2,820万ユーロの追加収益をもたらした。経営陣によると、ギリシャの先進国市場への再分類が異例の活発な取引高を牽引し、リバランス日にはアテネの取引高が押し上げられた一方、ユーロネクスト全体の取引高は前四半期比で減少したという。10月には3社目の海運会社が上場した。ブジャナ氏は、2027年6月にギリシャの株式市場がユーロネクストの単一オーダーブックおよびテクノロジー・プラットフォームに接続されるマイルストーンを強調し、これが「取引高の強力な加速装置」になると期待を示している。
シナジー効果は計画を上回るペースで進展している。ブジャナ氏は、ユーロネクストが1,200万ユーロの目標を「おそらく上回るだろう」と述べた。経営陣はまた、ポルトの約500名のITスタッフをモデルにしたテクノロジーおよびサポートセンターをアテネに設立する計画であり、これにより時間の経過とともにグループコストが削減される見込みである。
現物株式：シェア拡大とミックス要因に支えられた利回り
現物株の取引および清算収益は34.3%増の1万1,080万ユーロとなった。アテネを含めたプロフォーマ（形式収支）ベースでの1日平均取扱高は24.4%増の137億ユーロ。市場シェアは平均66.8%であった。ニコラ・リヴァール（Nicolas Rivard）氏は、これが流動性管理プログラムを通じたリット（公開）市場における継続取引のシェア奪還や、市場におけるダークプールおよび定期オークション（ペリオディック・オークション）のウェイト低下に起因すると説明した。同氏はこの状況を、現時点で「非常に良好な状態」にある「絶え間ない戦い」と表現した。
レベニュー・キャプチャ（収益化率）は0.52ベーシスポイントとなり、前年同期比では微減となったものの、前四半期比では上昇した。リヴァール氏によれば、この四半期比での改善の多くは、段階的（ティア制）な料金体系の下での取扱高の減少に加え、アテネのウェイト上昇に起因するものである。過去最高の2万1,000ユーロという注文規模は小幅なマイナス要因となった。したがって、四半期ベースの利回り上昇は、価格設定力よりも製品ミックスやボリューム・ティア（段階的ボリューム）を反映したものである。
電力およびコモディティ
コモディティ取引および清算収益は42.1%増の3,930万ユーロとなった。カミーユ・ブーダン（Camille Beudin）氏は、ノルドプール（Nord Pool）が現在、北欧地域外において北欧地域内よりも多くのイントラデイ（時間内）収益を上げており、ドイツ、フランス、オランダ、ベルギーでシェアを拡大していると述べた。3月に開始された北欧電力先物は第3四半期に95%以上の市場シェアを維持し、建玉（オープン・インタレスト）は移行以来14%増となる過去最高の1.97テラワット時（TWh）に達した。9月は電力デリバティブ市場にとって過去5年間で最も好調な月となった。ユーロネクストは2027年第2四半期に電力先物の提供をドイツに拡大し、その後ヨーロッパのその他の地域へと展開していく予定である。
電力事業はまた、現金担保の増加を通じて、純トレジャリー収入を34.8%増の2万2,500万ユーロへと押し上げた。モディカ氏は、CCP（中央清算機関）のVaR（バリュー・アット・リスク）モデルの下で差し入れられる担保とボラティリティの間には厳密な相関関係があるため、この項目もボラティリティの正常化の影響を受けると指摘した。
コスト、AI、および資本還元
減価償却費および償却費（D&A）を除く基礎的コストは13.5%増の1万8,330万ユーロ、オーガニックな売上高成長率18%に対し、既存店ベース（ライク・フォー・ライク）では8%増となった。ユーロネクストは2026年のコストガイダンスを従来の7億7,000万ユーロから7億6,000万ユーロへと引き下げた。ブジャナ氏は、ユーロネクストが「AIに関連した予想を上回るコスト削減を確実に観測している」と述べたが、生産性の向上分のうちどれだけを株主に還元し、どれだけを再投資に回すかが中心的な判断事項となるため、具体的な数値化は避けた。また、AIエージェントは「インターネットのように無料ではなく、費用がかかる」と慎重な姿勢を示し、アウトソーシングのリスクや人材管理を制約要因として挙げた。モディカ氏は、2027年のガイダンスは2月に発表される予定であり、効率化による利益は2027年および2028年の新たな投資需要によって相殺されるため、コスト基盤が緩和されると見なすべきではないと述べた。
ユーロネクストは、11月9日から最長12か月にわたり、発行済み株式の約2%に相当する3億5,000万ユーロの自社株買いを実施すると発表した。また、年収12万ユーロ未満の従業員に対し3,000ユーロのボーナスを支給する。純負債対EBITDA倍率は1.1倍（ノルドプールにおける輸送中の現金1億4,100万ユーロで調整した場合は1.2倍）。営業キャッシュフローは前年の4億1,000万ユーロから2億8,20万ユーロに減少したが、モディカ氏はこれをタイミングの問題に帰しており、ノルドプールが支払いの前に資金を回収するため、四半期末の曜日によって変動が生じるためである。運転資本を除いた現金転換率はEBITDAの88.5%（前年同期は99.9%）となった。非支配持分は、MTSおよびノルドプールの好業績とアテネの連結化に伴い1,010万ユーロ増加したが、経営陣はパートナーが残留を希望する限り、買収する意図はないと述べた。
経営陣の移行
監査役会は、現オランダNNグループCEOのダビッド・クニッベ（David Knibbe）氏を、2027年5月20日の定時株主総会（AGM）においてブジャナ氏の後任として推薦する意向である。ブジャナ氏は移行について多くを語らず、2027年は「移行期間にはならない」とし、取締役会がリテンション（人材つなぎ止め）策を準備していると述べた。新しいCEOのために自社株買いの余力を残しておくことがプログラムの規模の理由かとの質問に対し、同氏は資本配分は継承計画を軸に管理されているわけではないと答えた。同氏は、IPO時の14億ユーロから180億ユーロへと成長した時価総額、株主に約30億ユーロが還元されたこと、そして11年間減損が発生していないことを挙げた。自社株買いの抑制と外部からの後任人事により、次期の資本配分や中期目標の更新は新しいCEOに委ねられることになる。
規制およびデータ
先進データソリューション（Advanced Data Solutions）の収益は11.5%増の7,380万ユーロとなり、インデックス、非リアルタイム・クオンツデータ、および非株式アセットクラスがこれを牽引した。リヴァール氏は、10月1日に発効した合理的商用根拠に基づく価格設定制度（reasonable commercial basis）について、ユーロネクスト全体として「収益ニュートラル」であり、「ADSの成長ドライバーにはならない」と予想されており、モデルにおける第4四半期の上方修正リスクが限定的になると述べた。