Air Liquideの電子材料部門、半年で2025年通期の1.5倍を受注 AI需要が投資パイプラインを再編
2026年第1四半期決算説明会（7月28日開催）
Air Liquideが発表した2026年上半期決算は、成長率と利益率の両面で市場予想を上回る結果となった。しかし、投資家にとってより重要なのは、経営陣が明らかにした今後のパイプラインだ。電子材料分野のプロジェクト受注額はわずか6カ月で10億ユーロを超え、2025年通期の1.5倍に達した。実行中の投資バックログ（受注残）は第1四半期の55億ユーロから拡大し、過去最高の60億ユーロを記録した。CEOのFrançois Jackow氏はその原動力について、「ほぼすべてが人工知能（AI）のニーズによるものだ」と明言した。
電子材料部門の成長が半導体設備投資に遅行する理由
決算説明会で最も注目を集めたのは、JPMorganのChetan Udeshi氏による質疑だった。同氏は、半導体業界の設備投資（Capex）が約25%増で推移する中、Air Liquideの電子材料部門の売上高成長率が8～9%にとどまる理由を問いただした。Jackow氏はこれに対し、投資家が同セグメントをどう読み解くべきか、その視点を修正した。この乖離はシェアの低下を示すものではなく、タイムラグによるものだという。「半導体業界の設備投資は主に新規ファブ（工場）に向けられている」と同氏は指摘し、「新規ファブに対する当社の投資額は25%増どころか、上半期で146%増加している」と説明した。つまり、Air Liquide自身の投資判断は顧客の設備投資の伸びを大幅に先行しているが、現在の売上高はすでに稼働中のファブからの生産分を反映しており、契約したばかりの案件は含まれていないということだ。電子材料は現在、バックログの40%、12カ月プロジェクトパイプラインの約50%を占めており、今後2～4年かけてこれらの新規キャリアガス契約が稼働するにつれ、報告される成長率は上昇する見通しだ。半導体業界のヘッドラインとなる設備投資額を基にAir Liquideをモデル化する際には、この区別が極めて重要となる。
北米担当VPのAdam Peters氏は、構造的な追い風として、高帯域幅メモリ（HBM）や先端ロジックなど、AI向けに設計された次世代チップは従来世代よりもファブあたりのガス消費量が多い点を挙げた。この力学は、チップの生産台数の伸びとは独立して、ガス需要を押し上げる要因となる。
カタールとロシアの規制によるヘリウム供給網の混乱
経営陣は、これまで十分に認識されていなかったヘリウムの供給ショックについても言及した。世界的な主要供給源であるカタールの生産が混乱したことに加え、ロシア産ヘリウムの対中輸出に対する新たな規制や、中国側による追加規制が重なった。「市場は逼迫している」とJackow氏は認めた。カタールでの生産はその後、規模を縮小して再開しており、Air Liquideは同ソースからの供給を確保しつつ、ISOコンテナによる陸上輸送や代替ソースを活用して影響を最小限に抑えている。重要な点として、経営陣は、長期契約に基づく電子材料顧客への供給に支障は出ておらず、下半期を通じて状況は緩和に向かうと見込んでいると述べた。ただし、Jackow氏は状況が「非常に流動的である」と警告した。投資家は、これがマーチャント（汎用ガス）販売量に与える変動要因として注視すべきだろう。ヘリウムの影響を除けば、今四半期の南北アメリカおよびEMEA（欧州・中東・アフリカ）の業績は、さらに力強いものとなっていたはずだ。
利益率改善は目標を上回るも、米州には一時的要因が含まれる
グループの利益率は上半期で110ベーシスポイント（bp）拡大した。DIG Airgas買収に伴う価格影響を除いた実質的なベースラインである100bpの伸びを上回っており、価格設定、効率化、ポートフォリオ管理の3つのレバーすべてが寄与した。効率化による効果は2億9,900万ユーロと過去最高を記録し、すでに高い水準にあった前年同期比でも4%増となった。しかし、Bank of AmericaのJohn Campbell氏は、米州での利益率拡大が200bpを超えた点は異例の強さであると指摘。CFOのJérôme Pelletan氏は、これには通常の効率化や価格設定のドライバーを超えた、ラージインダストリー（大型産業ガス）における「特定の項目」が含まれていることを認めた。投資家は、地域別の利益率トレンドを予測する際、この詳細を割り引いて考える必要がある。
米州と欧州で価格設定に乖離
インダストリアル・マーチャントの価格設定は、米州で6.7%上昇したのに対し、EMEAでは3.1%にとどまった。Chetan Udeshi氏は、基礎となる販売量トレンドが類似しているにもかかわらず、この乖離が生じている点を指摘した。経営陣は、主に米国で関税に起因するインフレがより深刻であることを要因として挙げた。EMEA担当のEmilie Mouren-Renouard氏は、欧州でも中東情勢に関連した将来的なコスト上昇を見越し、先制的に価格引き上げを「加速」させていると説明した。価格設定は世界的に利益率を押し上げる主要なレバーであり続けるが、地域間の格差は、関税関連のコスト転嫁が正常化するにつれ、米国の価格決定力が緩やかになる可能性を示唆している。
ファクタリング解消が純負債を押し上げる一方、資金調達コストは低下
6月末時点の純負債は139億ユーロとなり、12月から55億ユーロ増加した。これはDIG Airgasの買収資金、22億ユーロの配当、18億ユーロの産業投資、そして10年続いたファクタリング・プログラムを解消するという意図的な決定によるものだ。Pelletan氏の説明によると、約10年前のAirgas買収時に遡るファクタリング契約は、Air Liquideの約3%の純負債コストと比較した場合、もはや経済的合理性を欠くものとなっていた。「最適化が図られていなかった」とPelletan氏は述べた。ファクタリングを除けば、実質的な運転資本の増加はわずか4億ユーロにとどまる。プログラムの大部分はすでに終了しているため、下半期に同様の解消が大きく発生することはない。この動きは、資金調達コストの7%減（同条件比較）に寄与しており、将来の損益計算書にとって過小評価されているプラス要因と言える。
ラージインダストリーでの受注が米国のリショアリングを後押し
電子材料以外では、Air Liquideは米国の産業リショアリング（国内回帰）を支援する3つの大型プロジェクトを受注した。ルイジアナ州のHyundai-POSCOによる低炭素製鉄プラントへの3億5,000万ドルの空気ガス供給契約、テキサス州ベイシティのOxea Chemicalsにおける低炭素合成ガスおよび水素製造に向けた2億ドルの拡張プロジェクト、そしてカザフスタンでのSillenoに対する7,000万ユーロの窒素供給契約だ。メキシコ湾岸のパイプライン需要も高水準で推移しているとされ、中東の供給混乱を受けた化学・精製顧客の動きが背景にある。これは、地域の不安定さが米国内の産業活動を押し上げるという間接的な読み取りが可能だ。
プロジェクト規模の資本配分に関して、BernsteinのJames Hooper氏は、競合他社がより大規模な契約を報じられる中で、Air Liquideのプロジェクトが数億ユーロ規模に偏っていることで、大型の電子材料案件を競合に奪われるリスクはないかと質問した。Jackow氏はこれを部分的に否定し、同社は回復力と収益性を重視して中規模から大型のプロジェクトをバランスよく組み合わせたポートフォリオを意図的に選択していると強調した。その一方で、「非常に大規模なプロジェクトが加速している」ことも認めており、リターンが見合うと判断すれば、今後はこれらを選択的に追求する可能性があると示唆した。