Core Scientific、33億ドルの債券発行を完了 大手ハイパースケーラーとの独占契約失効で主要拠点の契約は未締結
2026年第1四半期決算説明会 — 2026年5月6日
Core Scientificは、大型の資金調達を成功させて第1四半期決算説明会に臨んだものの、その事業戦略には目立つ空白が生じている。同社が最も注力する開発拠点であるPecos（テキサス州）とMuskogee（オクラホマ州）において、特定のハイパースケーラーとの独占交渉権が、賃貸契約の締結に至らぬまま失効したのだ。同社はこれを失態ではなく強みとして位置づけようと努めたが、投資家は、資金調達と建設の進捗という確かな成果と、第2のアンカーテナント（主要顧客）がいまだ不在であるという事実の双方を冷静に見極める必要がある。
33億ドルの債券：構造的な勝利と重要なメカニズム
今四半期の最も重要な進展は、CoreWeaveとの契約に基づくキャッシュフローを担保とした、金利7.75％、総額33億ドルのプロジェクト債の起債完了だ。発行費用や債務返済準備金を差し引いた手取り額は、約29億ドルとなる。CFOのJim Nygaard氏は、この金利水準を「この規模の資金調達としては極めて魅力的な調達コスト」と評した。この債券の構造は詳細に理解しておく価値がある。この債券にはロックボックス・メカニズムが採用されており、CoreWeaveからの賃料収入はまず指定口座に入金され、運営費、債務返済に充てられた後、残額の大半が企業レベルへ分配される仕組みとなっている。特定のプロジェクトのみに資金が限定される従来のプロジェクトファイナンスとは異なり、この構造では、Core Scientificは調達した資金を新規開発案件へ幅広く再配分できる。実質的には、2026年に計画されている総額約20億ドルの設備投資（決算発表前日に完了したテキサス州Hunt Countyの用地取得、MuskogeeでのPolaris買収、約1ギガワットの新規容量開発など）を、新たな株式発行や顧客契約を待たずに、今回の調達資金で賄えることを意味する。
ハイパースケーラーとの独占契約が失効：閉ざされた扉と開かれた3つの道
説明会で最も慎重な姿勢が求められたのは、PecosとMuskogeeの両拠点におけるハイパースケーラーとの独占契約の失効に関する開示だった。CEOのAdam Sullivan氏は、これを取引の失敗とは見なしていないと強調し、独占期間の終了直後に「3社のハイパースケーラーが同拠点に対して即座に関心を示した」こと、また当初の交渉相手も「依然として交渉のテーブルについており、関心を持ち続けている」ことを明かした。しかしこの一件は、同社の市場参入戦略における緊張関係を浮き彫りにした。同社は、戦略的に極めて価値の高い2つの資産を、結果的に成約に至らなかった取引のために一定期間市場から引き揚げていたからだ。Sullivan氏は「マイルストーン管理方式」へ移行したことを認め、今後は明確な進捗チェックポイントを設け、進捗が停滞した場合には拠点を再び市場に開放する方針を示した。「このような市場環境下では、高価値な資産を必要以上に市場から隔離することはない」と同氏は語った。これが恒久的な方針転換なのか、あるいは事態を受けた一時的な対応なのかは、今後の四半期で明らかになるだろう。
CoreWeave向け構築：243メガワットが課金開始、590メガワットの目標は維持
実行面では、CoreWeaveポートフォリオにおいて243メガワットの課金対象容量が稼働を開始したという具体的な成果が発表された。これには、ノースカロライナ州Marble施設（65メガワット）およびジョージア州DaltonフェーズI（30メガワット）の完工と引き渡しが含まれる。COOのMatt Brown氏は、夏の終わりまでに450メガワット以上、2027年初頭までにCoreWeaveとの契約に基づく全590メガワットの引き渡しを完了させる目標を改めて強調した。財務面では、Nygaard氏が243メガワットの課金により、年間3億5,000万ドル以上のコロケーションGAAP売上高に相当すると指摘した。GAAP上の収益認識は12年間のリース期間にわたり定額法で行われるため、組み込まれた賃料上昇分が経済価値として前倒しで反映される。また、CoreWeave契約における現金ベースの売上総利益率の目標を、2年前の契約締結時の75～80％から80～85％へ引き上げた。Nygaard氏は、契約済みメガワットの大部分が稼働し課金が始まったことでコスト構造が明確になったため、「実績に基づいた適正化」を行ったと説明した。
PecosとMuskogee：ギガワット級の野望、しかしテナントは未定
今四半期の開発に関する2つの目玉は、テキサス州Pecosとオクラホマ州Muskogeeにおける拡張計画であり、いずれも総電力容量1.5ギガワットを目指している。Pecosでは、既存のビットコインマイニング施設を高密度コロケーション用へと転換中で、すでに建設が始まっており、最初の185メガワット（43万1,000平方フィート）の建屋は12カ月以内にサービス提供が可能となる見込みだ。長納期機器は確保済みで、プレキャスト壁材が現場に到着し、垂直建設が進行中である。また、Midlandのキャンパスへ接続する新たな地域光ファイバー網も構築している。電力拡張戦略には、300メガワットの送電網容量の追加確保と、メーター裏（behind-the-meter）発電を実現するための天然ガスパイプラインの整備が含まれる。Muskogeeでは、ゼネコンがすでに動員されており、最初の82.5メガワットの建屋が開発中で、2027年後半の引き渡しを予定している。Polarisの買収により約440メガワットの電力権益が加わり、Kevin Stitt知事が積極的に推進したオクラホマ州のメーター裏発電に関する法整備も追い風となっている。Brown氏は、両拠点でのメーター裏発電に向けた大気質調査はすでに「かなり進んでいる」と述べた。ただし、決定的な懸念材料として、いずれの拠点も顧客との契約は締結されておらず、同社は契約を待たずに先行投資を行っている。
契約前の先行建設：戦略的差別化か、投機的リスクか
Sullivan氏は、契約前の資本投下に関する同社の論理を明確に説明した。その戦略とは、各拠点の最初のデータホールを「サービス提供可能」な状態まで引き上げ（労働力、業者、長納期機器の確保）、どのタイミングで顧客が契約しても現場の作業を中断させないことにある。「交渉の結論を待たずに拠点の開発を進めている」と同氏は述べ、これによりハイパースケーラーが求める12～14カ月の納期要件に応えられると主張した。Brown氏は、建設労働力が「市場における主要な制約の一つ」であり、複数の拠点で大手ゼネコンをすでに動員していることは強力な競争優位性になると補足した。Sullivan氏は、建設現場の写真や機器の発注確認書を提示することが、未開発の土地を見せることと比較して、顧客との交渉ダイナミクスを「劇的に変える」と主張した。しかし、CoreWeaveポートフォリオ以外に収益の確約がないまま、複数の拠点で多額の資本を同時に投下しているというリスクについては、説明会では言及されなかった。
ブラウンフィールドからグリーンフィールドへ：教訓と恒久的な影響
説明会で最も示唆に富んだやり取りの一つは、CoreWeaveの構築から得た教訓に関する質問への回答だった。Brown氏は、既存のビットコインマイニング施設を改修する「ブラウンフィールド」案件が、予想以上に複雑であったことを率直に認めた。「ブラウンフィールドの拠点は極めて予測困難だ。多くのカスタマイズが必要で、既存の建物を改修するには多大な労力を要する」と述べた。これを受けて同社は、今後の開発をすべて標準設計に基づく「グリーンフィールド（新規開発）」に統一しており、これによりサプライチェーンの活用と納期の予測可能性が高まるとした。同社はCoreWeaveの建設中に150回以上の設計変更を実施しており、この反復的な経験こそが、高密度施設を初めて構築する競合他社が苦労して習得しなければならない組織的知見であると強調した。ただし、Pecosのマイニング施設からコロケーションへの転換は、この方針とはやや異なっており、実行上の摩擦が生じる可能性があるため監視が必要だ。
ビットコインマイニングの縮小
同社は移行期間中の契約電力コストを相殺するためにビットコインマイニング事業を継続しているが、事業は明確な縮小モードにある。Nygaard氏は2026年後半に「オンラインのマイニング機器が大幅に減少する」と予告し、Sullivan氏は年末までにマイニング事業を継続するのは1～2拠点のみになる見通しを示した。同社はすでにビットコイン保有資産の大半を現金化しており、残高はわずかとなっている。マイニングはもはや戦略的優先事項ではなく、収益源ではなくコスト削減ツールとして管理されている。
商業パイプライン：具体性に欠ける広がり
Sullivan氏は、同社の商談について「年初から大幅に増加している」とし、ハイパースケーラー、チップメーカー、AIラボ、ネオクラウドプロバイダーなど多岐にわたると説明した。「すべての主要グループ」と交渉中であり、CoreWeave以外の5拠点すべてで2027年の稼働開始を目指す最初のデータホールが計画されていることは、「極めてユニークな立ち位置」にあると語った。価格設定については、労働力や機器のインフレにより契約レートは堅調に推移しており、新規契約は以前の案件よりも高価格になると示唆した。ネオクラウドやAIラボの顧客については、「追加の信用補完を求められることが多い」とし、金融パートナーと協力して対応可能な構造を検討中であると述べた。特定の顧客セグメントに関する成約時期の提示はなく、第2のアンカーテナントの発表時期についても公式なガイダンスは示されなかった。
Core Scientific徹底分析
ビジネスモデルと収益化戦略
Core Scientificは、ビジネスモデルの抜本的な転換を断行している。かつて北米最大級のデジタル資産マイニング企業として知られた同社は、自社での暗号資産マイニング事業を体系的に縮小し、その膨大な電力供給基盤をハイパフォーマンス・コンピューティング（HPC）および人工知能（AI）ワークロード向けに転用している。2026年第1四半期末までに、同社は以前保有していた約1,900トークンのデジタル資産のほぼすべてを売却し、暗号資産マイニングのボラティリティからの恒久的な脱却を宣言した。新たな収益化モデルの核となるのは、高密度コロケーションである。世界的なネットワーク難易度やハッシュ価格の変動に左右されるブロック報酬を追うのではなく、AIハイパースケーラーと12年間の固定レートのドル建てリース契約を締結する。同社は、次世代半導体クラスターの稼働に必要な物理的スペース、チップ直結型の液冷システム、そして大規模な電力を提供する。これにより、収益構造は循環的なコモディティ生産者から、極めて予測可能性の高いデジタル不動産ユーティリティへと根本的に変貌を遂げた。
主要顧客、競合他社、およびサプライチェーン
同社は現在、AIハイパースケーラーのCoreWeaveをアンカーテナント（主要顧客）とする高い顧客集中度という課題に直面している。CoreWeaveは590メガワットのクリティカルIT負荷を契約しており、この契約による累積収益は期間中100億ドルを超えると見込まれている。しかし、Core Scientificはこの依存度を積極的に緩和しており、2026年を通じて新たなサードパーティのハイパースケーラーやエンタープライズ顧客向けに約400メガワットの容量を割り当てる交渉を進めている。競合環境については、同様の転換を試みる既存のインフラマイニング企業がひしめいている。最近97億ドルのクラウド契約を獲得したIris Energyに加え、TeraWulfやHut 8などがハイパースケーラーとの契約を巡り激しく競合している。この業界のサプライチェーンは、不動産ではなく、高圧電気機器や送電網の承認によって大きく制約されている。主要サプライヤーには、テキサス州電気信頼性評議会（ERCOT）をはじめとする地域送電組織や、長納期となる電気開閉装置および液冷インフラのOEMメーカーが含まれる。これらの重要コンポーネントの調達スケジュールが、未利用地を収益を生むコンピューティング能力へと転換する速度を左右している。
市場シェアの力学とインフラプレミアム
高密度コロケーションという新興セクターにおける市場シェアは、サーバー台数やソフトウェアライセンスといった従来の指標ではなく、稼働可能な電力容量によって決定される。インフラ転換という特定のニッチ分野において、Core Scientificは圧倒的なリーダーシップを誇る。かつて約18エクサハッシュ/秒のデジタルマイニング能力を制御し世界トップ10に入っていた同社だが、戦略的転換により、現在はトップクラスの独立系データセンター事業者としての地位を確立した。同社は3ギガワットという膨大なリース可能電力パイプラインを保有している。現在、約350メガワットのHPC容量の通電に成功しており、2026年第1四半期にはそのうち約245メガワットが稼働し、収益を生み出している。この展開規模は、依然として初期段階のゾーニング承認やパイロット施設の構築に追われる競合他社に対して、構造的な優位性をもたらしている。
競争優位性と参入障壁
Core Scientificの最大の競争優位性は「市場投入までのスピード」であり、これは加速するコンピューティングセクターにおいて、単なる資本力以上のプレミアムを生んでいる。従来のグリーンフィールド型データセンターでは、送電網の接続、土地の許認可、建設承認を得るまでに通常36〜60カ月を要する。Core Scientificは、既存のマイニング事業で確保済みの電力負荷を活用することで、サービス開始までの期間をわずか12〜14カ月に短縮した。「オペレーション・フォワード・オブザーバー」と名付けられた積極的な資本投下戦略の下、経営陣は最終的な顧客契約締結の前に長納期の電気機器を調達し、サイトのコミッショニング（試運転準備）を進めている。この投機的な調達は計算されたオペレーショナル・リスクであり、次世代GPUを即座に数万台単位で展開したいハイパースケーラーの切実な要求に応えるための重要な鍵となっている。
業界の力学：機会と構造的脅威
このセクターを支える根本的な機会は、北米の送電網全体に広がる深刻な電力不足である。AIワークロードは1ラックあたり100キロワットを超える密度を必要とし、従来のエンタープライズ向けデータセンターの10〜15キロワットという限界をはるかに凌駕している。この力学により、コンピューティング需要は、重工業レベルの電力基盤へのアクセス権を既に持つ事業者に直接向かっている。しかし、この転換には構造的な脅威も伴う。最大の要因は、必要なインフラを構築するために求められる莫大な資本集約度である。高密度施設の構築・転換には現在1メガワットあたり約1,100万ドルのコストがかかる。1ギガワットのパイプラインを開発するには110億ドルの資本が必要であり、建設コストの最大80%をプロジェクト・ファイナンスによる負債で賄う必要がある。もしハイパースケーラーの需要が長期的な成長トレンドではなく循環的なものに過ぎなかった場合、あるいは顧客の信用力が予期せず悪化した場合、このような高いレバレッジを抱える事業者は深刻な流動性危機に直面する可能性がある。
新技術と成長ドライバー
送電網の混雑を回避し、容量拡大を加速させるため、Core Scientificは「メーター裏（behind-the-meter）」の電力ソリューションを将来の開発に積極的に統合している。その好例がテキサス州ペコスにある施設で、現在、総容量1.5ギガワットを目指す大規模な拡張工事が進められている。経営陣は、ボトルネックとなっている地域送電網をバイパスするため、現地での天然ガスインフラを統合し、敷地内で発電する取り組みを推進している。同様に、マスコギーのキャンパスも、送電網の拡張と民間のメーター裏発電を組み合わせて1.5ギガワットまで拡大する計画だ。さらに、高度な熱管理向けに設計された「特定用途向けデータセンター（Application-Specific Data Centers）」の開発も、重要な技術的成長ドライバーとなっている。デントン・キャンパスでは、このカスタム施設アーキテクチャがすでに5万台を超える超高密度GPUを支えており、同社独自の冷却統合技術の有効性を証明している。
破壊的参入者の脅威
このセクターにおける新規参入者の概念は、従来のデータセンターREIT（不動産投資信託）が適応に苦しむ一方で、独立系電力アグリゲーターが破壊的な力を持つという逆説的な力学を呈している。従来の事業者は、現代の加速コンピューティングが求める極端な熱需要に対し、莫大な資本投下なしには容易に改修できない、旧式の空冷施設設計に縛られている。真の破壊は、既存のデータセンターモデルを完全にバイパスする重工業エネルギー開発業者や専門インフラ企業からもたらされている。天然ガス、原子力、または大規模な再生可能エネルギー発電所に隣接して専用のコンピューティング・アイランドを構築することで、これらの独立系発電事業者は垂直統合を行い、ハイパースケーラーに直接コロケーションサービスを提供できる。これは、自治体の送電網構造に依存する既存事業者の優位性を脅かすものだ。
経営陣の実績と資本配分
経営陣は、近年のインフラ業界で最も厳格な企業再建の一つを成し遂げた。2024年初頭の連邦破産法第11条（チャプター11）適用から脱却し、経営陣は事業を徹底的にスリム化し、デジタル資産経済の構造的な限界を認識した。戦略上の決定的な転換点は、2025年後半に訪れた。垂直統合を目指すCoreWeaveが、Core Scientificに対して90億ドルの全株式交換による買収提案を行った際、経営陣と主要株主は、現在の市場が同社の巨大な電力パイプラインを過小評価していると判断し、2025年10月にこの買収を断固として拒否した。この決定は株主価値の向上に大きく寄与した。同社は独立性を維持し、3ギガワットのパイプラインによる長期的な株式上昇益を確保した。さらに2026年5月には、次の成長フェーズを独自に資金調達するため、33億ドルのシニア担保付債券の発行に成功した。経営陣は、コモディティ事業から完全に脱却し、高利益率かつ契約ベースのインフラ収益に注力するという、極めて規律ある資本配分を示している。
スコアカード
Core Scientificは、循環性の高いデジタル資産マイニング企業から、AIワークロード向けの高密度インフラを提供する主要プロバイダーへと、根本的なオペレーションの転換を成功させた。18エクサハッシュのマイニング事業を放棄し、12年間のドル建てコロケーションリースに移行するという戦略的判断は、キャッシュフローの質、予測可能性、および期間を根本的に向上させた。確保済みの広大な送電網接続を活用し、長納期機器に対する積極的な先行調達戦略を採用することで、同社は業界標準の複数年にわたる遅延を12カ月に短縮するという、強力な市場投入スピードの優位性を確立した。350メガワットの稼働済み容量と3ギガワットの将来パイプラインという現在の展開規模は、深刻な電力不足に直面する大手ハイパースケーラーにとって、不可欠なインフラパートナーとしての地位を確固たるものにしている。
しかし、この積極的な拡大は、極端な資本集約度と容赦ない実行プレッシャーを特徴とする、全く新しいリスクプロファイルを伴う。目標とする容量を構築するには1メガワットあたり約1,100万ドルが必要であり、数十億ドル規模のプロジェクト・ファイナンスを必要とするため、極めてレバレッジの高い資本構造となっている。同社の当面の未来は、単一のアンカーテナントであるCoreWeaveの信用力と持続的な成長に大きく依存しているが、経営陣はカウンターパーティの多様化に向けた計画を積極的に実行中である。最終的に、2025年後半の90億ドルに及ぶ買収提案を退け、独自に33億ドルの開発資金を確保した実績は、経営陣が自社のインフラ資産の本質的な価値を深く理解していることを証明している。経営陣が規律ある展開を維持し、メーター裏発電戦略を実行できれば、同社は加速コンピューティング時代において、ミッションクリティカルなエネルギー資産が享受する構造的プレミアムを獲得する絶好のポジションにあると言える。