Fermi Inc.：創業者が公開入札プロセスを要求、取締役会は数十億ドル規模の競合提案を無視と主張
株主向け電話会議（2026年6月30日）
Fermi Inc.の共同創業者であり、最大の個人株主であるToby Neugebauer氏は、6月30日に開催された株主向け電話会議において、同社の取締役会のガバナンスを痛烈に批判した。同氏は、少なくとも7社が買収や提携に向けたデューデリジェンス（資産査定）を完了しているにもかかわらず、取締役会が特定の優先交渉先以外の競合提案を検討することを拒否していると明らかにした。
最大の焦点は、ハイパースケーラー（大規模クラウド事業者）、ソブリン・ウェルス・ファンド、データセンター・インフラ事業者、半導体メーカーなど、複数の当事者がすでに広範なデューデリジェンスを終え、即座に提案を提出する準備を整えているという事実だ。Neugebauer氏によれば、大手投資銀行3行から連絡があり、投資家は「デューデリジェンスが極めて進んでおり、敷地内の水質塩分濃度といった詳細な質問まで受けている。それにもかかわらず、我々はその機会を拒絶している」という。
契約リスクの枠組み
Neugebauer氏は、Fermiの規模における契約は「資産にも負債にもなり得る」という厳しい前提を強調した。特に、実行すべき巨大な契約に対して同社のバランスシートは相対的に小規模である点を指摘した。同氏はPrimorisとのEPC（設計・調達・建設）契約を潜在的な負債として挙げ、「Primorisとの契約を『Fermi 2.0』の契約と呼ぶのは、私が在籍していた当時の状況とは異なる」と断言した。
同氏が電話会議の前に抱いた懸念は、この非対称なリスクプロファイルに集約される。特にテナント契約については「指数関数的な非対称の資産または負債」になり得るとし、「これらのテナントと契約を履行できれば、世界で最も経済的価値の高い契約の一つとなる。私はそれが可能だと信じていた。しかし、履行に失敗すれば」そのペナルティは壊滅的なものになりかねないと警告した。
この契約に対する不安が、6月30日に発表される予定だった最初のテナント契約から撤退する判断の引き金となった。同氏は、12月5日の太平洋岸北西部での交渉において、11月に発行済株式の185%に相当する株式を保有する株主が市場に現れ、株価が56%下落したことを受け、見込みテナントがペナルティ条項を劇的に引き上げたことを明かした。テナント側は「交渉の最中に、発行済株式の185%を代表する株主が登場したという事実を悪用し、より過酷な条件を突きつけてきた」という。
契約が締結されなかった理由
Neugebauer氏は、社内で目標としていた6月30日にテナント発表ができなかった理由について詳細を語った。同氏は「6月30日はFermiにとって大きな節目になると見込んでいた。退任時には、ここで2社のテナントを発表できると考えていた」と認めた。
「テナント1」との交渉は、2月までに少なくとも10回の会議を重ねていた。しかし、12月5日にペナルティが大幅に引き上げられた修正条件を提示された際、交渉チームは「Fermiの実行準備状況について、一度立ち止まって再精査すべきだという強い違和感を抱いた」と述べ、「あの日に契約を結ばなかったことは、本当によかった」と断言した。
このテナントとの独占交渉期間が1月7日に満了した後、「より優れたSLA（サービス品質保証）とLD（損害賠償）条項、そしてより高額な条件」を提示する2社の潜在的テナントが現れた。Neugebauer氏は、自身の退任がテナントとの関係を損なったとする会社側の見解を否定し、解任前の4日間で株価が36%上昇した事実に言及した。「市場は、我々がテナントとパートナーを獲得できると認識していたからだ」と主張した。
戦略的買収者の候補
Neugebauer氏は、資本、顧客、建設専門知識という「3つのC」に基づく戦略的論理を展開した。同氏は、Fermiにとって理想的な買収者は、低い資本コストを持ち、顧客であるか顧客を抱えており、大規模建設に長けている企業だと主張した。関心を示している企業として、ハイパースケーラー、石油・ガス大手（ChevronがMicrosoftとの取引を選んだことに失望を表明）、インフラ能力を持つデータセンター開発業者、ソブリン・ウェルス・ファンド、「ネオ・クラウド」事業者、そして半導体メーカーを挙げた。
同氏の論拠は、Fermiが「世界で最も高い密度で許認可可能なギガワット数」を制御しており、「これほど多くの電子生成能力を確保している企業は他にない」という点にある。AIインフラ市場で大きなシェアを持つ企業にとって、Fermiを買収することは「市場の巨大なパイを維持するために極めて理にかなっている」という。
なぜ20〜30%のプレミアムを受け入れて売却しないのかという問いに対し、Neugebauer氏は「なぜそうする必要があるのか。供給をコントロールするための重要な構成要素をすべて獲得するためにチームと懸命に働いてきたのに、不当に低い株価に20%のプレミアムを乗せただけで手放すなどあり得ない」と強調した。
経営能力への懸念
経営陣の意図を非難することは避けたものの、Neugebauer氏は同社に大規模なプロジェクトを実行する深みがないとの見解を明確にした。同氏の退任時には「Fermi 2.0を支えるリーダーシップ層であった重要な人材9名が流出した」と指摘。解決策として、John Sellers氏とCody Campbell氏を要職に就け、退任した9名を復帰させることを提案したが、「誰も応じなかった。誰もいなかった」と明かした。
同氏は「大規模なエネルギープロジェクトを実行できる人材」の必要性を強調し、現在の経営陣もその能力が欠如していることを自覚していると示唆した。その結果、実行失敗により、高収益な契約が壊滅的な負債へと変貌するリスクがあるという。
今後の展望とガバナンス争い
Neugebauer氏は、関連訴訟についてダラスの裁判所が7月21日か23日頃に判決を下すまで、委任状争奪戦のスケジュールを延期すると発表した。「アメリカの建国250周年に委任状争奪戦を行うべきではない」とし、投資家には「事実を読み解き、Fermiの過去、現在、未来を理解してほしい」と求めた。
また、自身がFermiの運営リーダーシップに復帰する意図は一切ないと繰り返し強調し、「会社が成功することを願う以外、経済的・個人的な動機はない」と述べた。同氏の要求はプロセスに集中しており、独立委員会による再評価、現在の助言会社Broadhaven以外の銀行主導による市場テスト、そして優先テナントとの関係と戦略的代替案を同時に追求する二本立てプロセスの実行を求めている。
同氏はこれをテキサスのコーポレート・ガバナンスにおける重要な試金石と位置づけ、SpaceXのような企業がテキサスへの移転を検討する中で「アメリカの資本主義にとって大きな意味を持つ」と述べた。ダラスの裁判官と連邦判事の双方が、このガバナンス問題が持つ歴史的な性質を「十分に認識している」と語った。
Neugebauer氏は、もし自身の要求が通れば、FermiをREIT（不動産投資信託）適合にする意向も示した。すでに独立した取締役会を持つ4つの財団を設立し、株式を受け入れて所有権の集中問題を解決するための証券口座を開設済みだという。REIT化は「今でも正しい決定だと思うが、私にとっては悩みの種でもあった」と認めた。
契約上の懸念材料である希薄化リスクについて、同氏はテナント契約の実行には「潜在的な希薄化が必要になるだろう」と認め、だからこそ資本コストの低い買収者を見つけるための「3つのC」という枠組みが重要になると語った。
Neugebauer氏が不正行為やビジネス関係の毀損を理由に解任されたという会社側の主張に対し、同氏は詳細な反論を展開した。解任前にこれらの問題が本人に提起された「テキストメッセージ、メール、取締役会の議事録は一切存在しない」と主張。株価が56%下落した原因は、元知事Perry氏の息子の関係者が支配するPenncross Energyが保有していた株式がIPOから30日以内に市場に出回り、発行済株式が185%増加したことによる需給悪化にあると結論付けた。