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Gavekal：AI設備投資に破綻の兆しなし、だがカレツキー氏が指摘する「米国の独歩高」を危うくする利益の基本法則

ルイ＝ヴァンサン・ガヴェ氏とアナトール・カレツキー氏を迎えたGavekalズミナー（2026年10月）：AI資金調達、中央銀行、フランス、ウクライナを巡って

AI支出のブームは依然として加速、だがその調達コストは上昇

アナトール・カレツキー氏は、AI分野の設備投資が弱含んでいるとの見方に異を唱えた。「AI支出のブームに減速の兆しはない。実際、依然として加速を続けている」と同氏は述べ、電話会合の前日にマーク・ザッカーバーグ氏が再び支出計画を引き上げたことに言及した。変わったのは、このトレンドがいつまで持続可能か、そして誰がその代償を支払うのかという市場心理である。カレツキー氏は、もしインフラ構築が一段と拡大したスプレッドや、既存株主の希薄化を伴う大型の株式発行によって賄われなければならないのであれば、現在の水準での持続は不可能であると論じた。同氏は、実際の投資データが弱含むまで、株式市場は上方修正される利益予想を数四半期にわたって好感し続けると予想している。

ルイ＝ヴァンサン・ガヴェ氏は、信用市場のデータからその根拠を示した。2026年のハイパースケーラー（超大企業）による債券発行額は約1兆5,000億ドルに達し、これは米国債発行額の約70%に相当する。ここ数週間、世界的に国債利回りは低下しているものの、ハイパースケーラーのクレジット・スプレッドは拡大している。CCC級の利回りは急上昇し、マイクロソフトやグーグルですらCDS（クレジット・デフォルト・スワップ）のプロテクション費用が高騰している。ガヴェ氏はメタ（Meta）の事例が示唆に富むと指摘した。同社株は当初、巨額の支出計画と希薄化を伴う増資を受けて5%上昇したものの、投資家が株式の希薄化に焦点を当てたことで下落に転じた。また、SKハイニックスやサムスン電子といった半導体関連銘柄が7月以降「非常に見苦しい」チャートを描いている一方、投資家は「AIが成功すれば勝者となり、支出が削減されれば現金を創出する」との見方から、アップル、マイクロソフト、メタ、グーグルへ資金をシフトさせていると付け加えた。

カレツキー＝レヴィの利潤方程式こそが米国株弱気論の核心

カレツキー氏の最も本質的な主張は、米企業の利益構造が他国とは異なり、AIサイクルと構造的に結びついているという点だ。同氏はカレッキ＝レヴィの利潤方程式（ Kalecki-Levy profit identity）を引き合いに出し、これが理論ではなく会計上の厳密な事実であることを強調した。利益は「投資＋配当＋政府赤字－家計貯蓄－経常赤字」に等しい。同氏の見立てでは、この方程式の右辺にある項のほぼすべてがAIブームに依存している。AI投資は直接的に利益を押し上げ、自社株買いや配当はすでに減少傾向にあり、財政赤字を無限に拡大させることはできない。また、記録的な低水準にある家計貯蓄自体が、株式のウェルス・オブ・エフェクト（資産効果）の産物にほかならない。

「米国経済の収益性のあらゆる要素が、AIブームに直接依存している」とカレツキー氏は述べた。この主張から韓国と台湾を除く以外、同氏は米国株の減速が欧州、日本、中国の株式市場よりもはるかに深刻な打撃を米国に与えると結論づけた。また、ドットコムバブル時代との比較は気休めにすぎないと一蹴した。同氏の試算によれば、2025年から2032年までの予想AI投資額は米国GDPの3.6%に相当し、ドットコムブーム時の1.1%を大きく上回り、19世紀の鉄道ブームの規模のほぼ2倍に達する。さらに、ジェンスン・フアン氏の鉄道の比喩を持ち出しても、「多くの企業が破綻するのを防ぐことはできないだろう」と付け加えた。

ハイパースケーラーはソフトウェアの独占企業よりも通信会社に近い

カレツキー氏は、投資家がテクノロジーセクターの過去25〜30年間の経験則、すなわちこれらの企業が資産をあまり持たずネットワーク効果に守られていた時代の前提を外挿（ extrapolation）していると指摘した。AIはその両方の面でまったく逆の性質を持つという。資本集約度は高まっており、わずか1年のうちに、ほぼ同等の実力を持つ激しい競争を繰り広げる3つのモデルが存在する状態となっている。「マイクロソフトはボーダフォン（Vodafone）のような存在になるだろう」と同氏は述べ、1990年台後半に時価総額ランキングの頂点に立ちながらも一等地に留まれなかった通信事業者に例えた。

ガヴェ氏はさらに2つの懸念を加えた。第1は耐用年数の問題である。今日のデータセンターは鉄道のように長持ちするわけではなく、25年前に敷設された光ファイバー網だけが現役で稼働している状況だ。第2は、AI支出を正当化する冷戦的な論理である。もし最先端のモデルが中国によってほぼ瞬時に模倣されてしまうのであれば、戦略的な勝者となる意味を見出すのは難しく、逆に完全に国内に囲い込むのであれば、現在の企業価値評価（バリュエーション）は全く説明がつかなくなる。ガヴェ氏はまた、政治的リスクを新たな変数として挙げた。電力、水、建設コストが高騰する中、「がんよりも世論調査での評価が低い」と言われるデータセンターは超党派の争点となっており、現在では民主党がその普及に反対する選挙戦を展開している。これを乗り越えるためのロビー活動は、コストを押し上げ、リターンを低下させるだけである。

クライアントからの質問に答える形で、カレツキー氏は逆張り的なシナリオの可能性を認めた。コンピューティング能力の制約によってさらなる開発が停止すれば、既存の勝者たちは参入障壁（モート）に守られた利益を固めることができる。OpenAIやアンソロピック（Anthropic）が規制を求めてロビー活動を行っている背景には、こうした理由もあると指摘した。リスクは、資金調達の多くが法的詳細の不透明な循環取引を通じてすでに約束されている点にある。同氏はこれを2008年の市場を驚かせた金融スキームになぞらえ、そうした資金調達が頓挫した場合、エヌビディア（Nvidia）やマグニフィセント・セブンのバリュエーションのうちどれほどがリスクに晒されるのかは不透明だと述べた。

株式市場の下落、原因はAIではなく原油と地政学の可能性

カレツキー氏は、最近の急激な株価下落の主因は、原油価格がイラン戦争時の高値近辺まで持ち直したこと、米国およびイスラエルの選挙を受けた軍事エスカレーションへの懸念、そして先行する債券利回りの急上昇にあるとした。もしこれらの懸念が行き過ぎであることが判明すれば、市場が反転し、ハイテク株がもう一段の上昇（ラリー）を見せるチャンスがあると見ている。同氏は、金利がピークをつけたそのまさに日に、およそ2週間半前に債券に対して強気に転じたと述べた。現在、金利の予想変動レンジはおおむね4.5%から5.25%と見ており、すでに金利は下半分に位置しているため、債券の調整（利回り上昇）が起こる可能性は高まっている。

ガヴェ氏は、ロシア・ウクライナの和平合意の兆しが見えるにもかかわらず、原油価格がじわじわと上昇し続けていることに違和感を表明し、一部の市場参加者がイランに対する軍事行動を織り込んでいることを示唆していると述べた。これに対しカレツキー氏は、米国とイスラエルによる攻撃計画に関する報道は、テヘランに対する圧力をかけるための意図的なものである可能性があると反論した。「もし秘密裏の作戦を準備しているなら、なぜそれをニューヨーク・タイムズ紙で大々的に宣伝するのか」

米国の独歩高はAIトレードではなく「戦争トレード」だった

両氏ともに、米国の例外主義（US exceptionalism）というナラティブに疑問を呈した。ガヴェ氏は、大統領就任式以降、米国株は中国を除くすべての主要市場を下回り、米国債は日本を除くすべての主要国債市場を下回り、ドルはユーロを除くすべての主要通貨を下回っていると指摘した。カレツキー氏は、米国の相対的パフォーマンスの底がイラン戦争が始まった2月27日であったと付け加えた。それまで米国は、15か月にわたって日本、新興国、欧州に約20パーセント・ポイント後れをとっていた。それ以降は、韓国と台湾を除くすべての市場をアウトパフォームしている。ここから導かれる推論として、米国の優位性はテクノロジーによるものではなく、エネルギーショックからの相対的な耐性（絶縁性）に由来していたということだ。戦争が終結すれば、米国の相対的な優位性は再び薄れると同氏は予想している。

さらにガヴェ氏は、S&Pのテクノロジーおよびコミュニケーション・サービスセクターを合わせると、AI関連銘柄に再定義されたキャタピラー（Caterpillar）やカミンズ（Cummins）といった資本財銘柄を含めるまでもなく、現在では指数全体の半分を占めていると指摘した。その基準で言えば、市場の集中度は1990年代後半の水準をすでに超えていると語った。

中央銀行が市場の織り込む利下げ（および利締め）を実現する可能性は低い

ガヴェ氏は、市場がいまだに欧州中央銀行（ECB）による3回の利上げを織り込んでいる点について、フランスの政治的混乱やドイツの世論調査で反ユーロを掲げる「ドイツのための選択肢（AfD）」が優勢であることを踏まえると、到底信じられないと述べた。同氏は、FRBによる利上げは多くても12月の1回にとどまり、事実上利上げ局面は終了したと見ている。カレツキー氏は、市場がすでにFRBの利上げ織り込みを3回から2回へと引き下げており、さらにそれを下回ると予想している。同氏は連邦準備法における「緩やかな長期金利」という第3の責務を挙げ、これが政府の資金調達コストを維持する義務として解釈されるべきだと指摘した。政策当局者は2%ではなく3%から3.5%のインフレを容認するだろうと見ている。ガヴェ氏も、当局が債務管理の手法としてその着地点を望んでいることに同意しつつも、それは「妊娠しているようなもので、中途半端では済まされない」と警告した。

カレツキー氏はさらに、金融政策の方向転換（ピボット）によってもたらされるいかなる流動性も、バブル崩壊後のAIセクターを再び過熱させることはないだろうと付け加えた。政策当局者が景気後退を防ぐために目に見える行動を起こせば、投資家がこれまで敬遠してきた景気循環株や金融資産、特に米国以外の資産に資金が向かうと予想している。

フランスが直面する選択肢：年金改革か、あるいは債務不履行（デフォルト）か

ガヴェ氏はフランスが直面する選択肢を厳しく描き出した。定年を5〜7年引き上げるか、あるいは債務不履行に陥り、ユーロ圏を離脱し、GDPの約50%に相当する購買力の低下に見舞われるかのどちらかである。すでに税負担がGDPの約44%に達しているフランスでは、さらなる増税の余地はないと指摘した。フランス国債の約60%が外国人に保有されている点は、イタリアとは対照的であり、デフォルトを政治的に魅力的な選択肢にしてしまっていると述べた。ジャン＝リュック・メランション氏はこの公約を掲げて選挙戦を戦っているが、ガヴェ氏はそれがフランスの3大システム金融機関を破綻させる大惨事になると批判した。

ガヴェ氏は、政治的中道派が崩壊し、マリー・ルペン氏が議会で過半数を獲得することで、現在の3極対立の膠着状態が解消されると予想している。同氏が提案する道筋は、5年間の定年延長に関する国民投票の実施であり、これであれば3分の2の賛成で可決されると確信している。その上であれば、ECBとブリュッセル（EU）が支援を提供するだろうと見ている。カレツキー氏は、ECBはおそらく介入するだろうが、その見返りとして少なくとも象徴的な譲歩を要求するだろうと述べた。

ウクライナの和平合意、ここ数年で最も現実味を帯びる

カレツキー氏は、ウクライナが3分の1ではなく、領土の約18%から19%の喪失を受け入れる姿勢を示しているように見受けられ、米国も現在の戦線付近での和平合意を支持しており、それはロシアに対する制裁解除を意味することになると述べた。合理的なプーチン大統領であればこの取引に応じるはずだという。ウクライナ軍によるロシアのインフラ攻撃によるプレッシャーも効果を上げており、双方は疲弊しきっている。同氏の見方では、最大の障害はもはや欧州の言葉だけのコミットメントであり、フランスやドイツにはウクライナ支援を継続するための財政余力が尽きかけているからだ。ガヴェ氏は、和平合意は欧州、中国、インドにとって強気材料になると述べた。中国とインドは今年、エネルギーショックに対処するために金融引き締めを行っており、ロシアからの供給の安全性が確認されれば金融緩和に転じることができるからだ。ただし、和平合意のシグナルが出た瞬間、前線の士気が急速に崩壊する可能性があると警告した。