SemiAnalysis：エヌビディアがバランスシート外で5,880億ドルのAIインフラをバックストップ、アンソロピックのコンピュートは黒字化
ディラン・パテルおよびジョーダン・ナノス（「ビッグ・テクノロジー・ポッドキャスト」、2026年10月9日）
SemiAnalysisのCEOであるディラン・パテル氏とテクニカルスタッフのジョーダン・ナノス氏は、市場のコンセンサスがAI構築の規模とその支えに必要な収益の両方を過小評価していると主張した。パテル氏によると、鉄道の2.2%に対しAI投資がGDP比3.6%に達すると示した広く出回っているグラフは、数字が小さすぎるという。同氏は、広範なサプライチェーンを含めると、来年の米国の設備投資（capex）は約2兆ドルに達すると予想しており、これはGDP（30兆強）に対し「3%や2%ではなく、5%か6%」に相当する。さらに、米国は世界にサービスを提供しているため、米国の支出は国内需要を過大評価していると付け加えた。「アンソロピックの推論の大半はヨーロッパのユーザーであってもアメリカで行われており、オープンAI（OpenAI）のヨーロッパにおける推論の大半もアメリカで行われている」
エヌビディアの5,880億ドルのバックストップ・ユニバース
最も目を引く新たな数字をもたらしたのはナノス氏で、SemiAnalysisの調査によると、エヌビディアが裏支えするオフバランス（バランスシート外）のバックストップは現在5,880億ドルに達するという。同氏によれば、これは米国のM2マネーサプライの約2.5%に相当する。この支援は、収益フロア（下限保証）、大家の保証、およびエヌビディアが第三者に移転を計画しているリースという形で行われる。これにより、ネオクラウドやAIラボは、ハイパースケーラーを介さずに投資適格のファイナンスを獲得することが可能になる。ナノス氏によると、このエクスポージャーはGPUに留まらず、建設コスト、メモリーサプライヤー、ファブ建設業者、産業機器メーカーにまで及んでおり、これらは「特定プロジェクトのボトルネック（最大の懸案事項）」であるという。
ナノス氏は、これがバブルを支えるための循環的な需要に過ぎないという議論を否定した。同氏の認識では、エヌビディアがオフテイカー（引き取り手）として署名し、チップが納入される時点ですでに第三者がより高い価格での購入を望むことが多いため、エヌビディアは自社の研究開発で消費するのではなく再販している。同氏によれば、エヌビディアが自社用に保持しているコンピュートは、収益の「ごくわずかな割合」に過ぎない。この論理について同氏は実用的であるとし、エヌビディアは多様な顧客層を望んでおり、3、4社のハイパースケーラーに依存したくないのだと説明した。それでもなお、これらのバックストップは巨額の偶発債務であり、その数字の圧倒的な大きさ自体が追跡に値するリスクであると指摘している。
アンソロピックはコンピュートベースで黒字化、OpenAIも間近
パテル氏によると、アンソロピックは現在、収益を総コンピュートコスト（トレーニングと推論の合算）と比較すると黒字化しているという。同氏はOpenAIも「今後2四半期、あるいは2、3四半期のうちに」そこに到達すると予想している。アンソロピックの推論売上総利益率は約75%であり、最先端（フロンティア）モデルではさらにやや高く、セールスフォース（Salesforce）と同水準にあると述べた。セールスフォースがその水準に達するまでにははるかに長い時間がかかっている。同氏はまた、アンソロピックの研究開発（R&D）費の伸びは収益の伸びよりも緩やかであり、顧客獲得コストは最小限に抑えられていると主張した。ライバルや中国のラボによる新しいモデルが登場しても「既存顧客の支出シェアはそれほど大きく変動しない」ため、スイッチングコストは意味を持つ。同氏の結論は、「これはおそらくソフトウェアよりも優れたビジネスである」というものだった。
収益に関して、パテル氏はベイン・アンド・カンパニー（Bain）やその他の公開されている損益分岐点分析よりもはるかに強気である。同氏は、OpenAIとアンソロピックを合わせた収益が2026年12月までに6,000億〜7,000億ドルに達し、2027年末には1兆5,000億ドルに達する可能性があると予測している。2026年の急増は、今年の約10倍の成長に続くものであり、アンソロピックは100億ドル未満から1,000億ドル超へと拡大する。ベインやコロンビア大学の教授などが挙げた収益要件は「かなり低い」とパテル氏は述べた。収益は常に設備投資の後を追うものであり、6年の減価償却スケジュールに基づく1兆ドルの投資は、定額法で年間約2,500億ドルの収益を意味すると説明した。
パテル氏はまた、メタ（Meta）をめぐる支払い能力の懸念を「ある種のナンセンス」として一蹴した。メタはいつでも新規建設を停止できること、そしてそのキャッシュフローがすでに契約済みの分を十分にカバーしていることを指摘した。ナノス氏は、キャンセルリスクは自社建設のキャンパスに当てはまるものだと付け加えた。ネオクラウドの契約期間は通常5〜6年であり、固定料金でフルキャパシティがオフテイカーに買い取られている。
アンソロピックのIPOをめぐる議論
「2兆ドルでのアンソロピックのIPOには投資できない。ゼロになるかもしれないし、20兆ドルになるかもしれないが、20兆ドルになったら我々は皆破滅だ」と述べた自身の投稿について問われたパテル氏は、同社に対して非常に強気であり、初の10兆ドル企業になる可能性があると考えていると語った。しかし、10兆ドルの評価額には、現在のマルチプルに基づけば約1兆ドルの収益が必要であり、それは2028年か2029年には十分にあり得ると同氏は述べた。20兆ドルともなれば、その影響は社会全体に及ぶ。AIが数兆ドルの収益を創出する場合、その利益はごく少数の株主とサプライヤーに集中することになり、富の分配が不十分であれば社会的動揺を招くと警告した。一方のナノス氏はより楽観的で、収益はトークンごとのコーディング手数料からではなく、創薬のような新しい垂直市場から生まれると予想している。ネオクラウドは、2兆ドルのIPOから20兆ドルの評価額への道のりにおいて「世界の中心」であると語った。
オラクル：優れたクラウド、しかし不安を抱えるプロジェクトパイプライン
パテル氏は、GPUクラウドの使いやすさ、信頼性、セキュリティを評価する「ClusterMax 3.0」の評価と、株式の推奨を明確に区別した。オラクルは「サービス品質の観点からトップクラスのネオクラウドの1つ」である一方、実際の執行面や財務面での問題を抱えていると指摘した。SemiAnalysisは4月、OpenAI向けに契約されていたオラクルのニューメキシコ州データセンターについて、必要なパイプラインが建設されないため遅延するだろうとクライアントに伝えていた。オラクルはその件で不可抗力（フォース・マジュール）を宣言し、株価は下落した。パテル氏によれば、同拠点の稼働は数年遅れる可能性があるという。
同氏はさらに3つの問題を挙げた。オラクルのOpenAI契約は本質的にマージンが固定されているため、GPUレンタル価格の高騰を捉えることができない。また、同社は「完全に支払能力がある」にもかかわらず、債券発行が市場を動揺させた。ウィスコンシン州を含む他の拠点でも遅延が生じている。さらに、トップクラスのクラウドの中で最も平均契約期間が短かったネビウス（Nebius）は「価格を大幅につり上げる」ことができたが、コアウィーブ（CoreWeave）やオラクルは長期契約に縛られたため、上値の恩恵をあまり受けられなかったと付け加えた。
ネオクラウドのセキュリティは不十分
SemiAnalysisが「ほとんどのネオクラウドはセキュリティがずさんだ（Most Neo Clouds Suck at Security）」というタイトルの記事を公開した約8時間後、イリヤ・サツケヴァー氏がネオクラウドのサイバー脆弱性について警告を投稿した。パテル氏によると、中国のオープンソースモデル、特にGLMを使えば、多数のネオクラウドをハッキングできるという。同氏は、SemiAnalysisが特別な試みをすることなく、あるクラスター内で他のテナントのストレージやSlurmジョブを見ることができたインシデントについて説明した。それらのテナントにはGDPトップ10に入る国家の政府セキュリティ機関が含まれており、同社は直ちに問題を報告したという。ナノス氏は、ソブリンAIの推進により、国内にGB200 NVL72システムを備えた施設が1つしかない場合もあるため、国家機関が他のテナントとインフラを共有することがよくあると述べ、「ここは完全に売り手市場だ」と語った。
ナノス氏によると、323社のプロバイダーを追跡する中で、レーティングのない、あるいは「利用不可」のクラウドのロングテールは、サービス品質よりも資本調達とチップの迅速な展開を優先する市場を反映しているという。同氏は、推奨基準は「かなり低い」と表現した。
グーグルのコンピュート配分と、抑制姿勢を見せるフロンティアラボ
パテル氏は、グーグル（Google）がTPUでアンソロピックを支援していることなども一因となり、ここ2、3年と比較して過去6カ月間、ディープマインド（DeepMind）に割り当てられているグーグルのコンピュートのシェアが低下していると述べた。ディープマインドは、年末までに主要3ラボの中で最も少ないコンピュートしか持たないだろうとし、「トーマス・クリアンが勝ち、デミスが負けた」とジョークを飛ばした。OpenAIとアンソロピックがそれぞれ5〜10ギガワットを追加する一方、グーグルがわずかしか追加しない場合、来年にはリスクがさらに高まると見ている。ナノス氏は、ジェミニ（Gemini）にはコーディング分野でトップ2、3社に後れをとっており、独自のニッチ（隙間）がないと指摘した。
パテル氏はまた、主要なラボがすでに最高のモデルを出し惜しみしていると述べた。アンソロピックは2月に「Mythos」モデルの準備ができていたにもかかわらず、縮小版しかリリースしていない。OpenAIも同様に、より新しいモデルを温存している。同氏は、両ラボが今後数週間のうちに新しいモデルをリリースすると予想しており、アンソロピックはIPOの前に発表するとみている。ナノス氏は、中国やオープンソースのライバルの一歩先を行くために「最小限の実行可能なモデル（MVP）」がリリースされると予想している。一方パテル氏は、お互いへの不信感と中国の存在を考慮すると、どちらのラボもペースを緩めることはできないため、フロンティアにおける本当の減速は限定的であると主張した。