Keysight Technologiesが過去最高益、AIインフラ需要が業績を牽引
2026年度第2四半期決算説明会 — 2026年5月19日
Keysight Technologiesは、現在の試験・計測業界における同社の立ち位置を改めて証明した。同社が発表した第2四半期決算は過去最高を記録。受注高は初めて20億ドルを突破し、売上高は前年同期比31%増の17億1,700万ドル、1株当たり利益（EPS）は69%増の2.87ドルとなった。フリーキャッシュフローも過去最高の4億7,200万ドルに達した。経営陣は通期の売上高成長率見通しを従来の予想から大幅に引き上げ、「20%台後半」と上方修正。下半期の売上高は上半期を大きく上回る見通しを示した。AIインフラ、航空宇宙・防衛、半導体、一般電子機器と、幅広い分野で業績が好調であり、今回の好決算が一過性のブームではないことを裏付けている。
関税関連のノイズ：数字の真相
投資家は、決算数値を歪めている重要な一時的要因に留意すべきだ。米連邦最高裁によるIEEPA（国際緊急経済権限法）関税無効化の判決を受け、Keysightは第2四半期に関税の還付および顧客から徴収していた付加料金を計上した。これにより、報告ベースの売上高は4,000万ドル減少、コスト・費用は9,700万ドル減少した。これらの一時的影響を除外した場合、売上高は35%増の17億5,800万ドル、EPSは52%増の2.58ドルとなる。調整後の売上総利益率は67.6%で、前年同期比300ベーシスポイント（bp）上昇した。CFOのNeil Dougherty氏は、買収後の現在の事業規模において、売上総利益率は67%台半ばが妥当な水準であると説明した。コア事業の営業レバレッジは49%に達し、調整後の営業利益率は520bp上昇の30.4%となった。これほどの高成長下では固定費の吸収が大きな役割を果たす。Dougherty氏は、同社の長年の指標である「増分利益率40%」という枠組みは、現在のような高成長ではなく、一桁台半ばの成長環境を想定したものだと率直に認めた。
AIインフラ：過熱する成長エンジン
今回の決算で最も重要なデータは、2026年度上半期だけでAI関連の売上高が2025年度通期の合計をすでに上回った点である。経営陣は上半期のAI事業の売上規模を5億〜6億ドルと推計している。これは緩やかな増加ではなく、投資家が長期モデルで想定していたタイムラインを圧縮するほどの急加速である。CEOのSatish Dhanasekaran氏は、その要因として「AIインフラのスケーリングの複雑化」「800Gbpsから1.6Tbps、そして萌芽期にある3.2Tbpsへの速度移行の重複」「シリコンフォトニクスとコパッケージド・オプティクス（CPO）」「システムレベルのデータセンターエミュレーション」という4つの構造的柱を挙げた。
複雑化についてDhanasekaran氏はこう指摘する。「AIクラスターは、GPU、CPU、DPU、スイッチ、NIC、メモリファブリック、ストレージを、ベンダーの垣根を越えて統合する。さらにEthernet、UALink、PCIe、NVMe、CXLといったネットワーク技術も絡む。顧客は、これらコンポーネントが大規模環境で確実に連携するよう、エンドツーエンドの相互運用性とシステム検証のためにKeysightのソリューションを採用している」。AIインフラの異種混合的な性質（建築上の問いに対し「どちらか」ではなく「両方」が答えとなる状況）は、広範なポートフォリオを持つKeysightに追い風となっている。「もはや光か電気かという二択ではない。両方だ。オープンかクローズドかでもない。両方だ。プラグイン型か統合型かという問いも、両方である」とDhanasekaran氏は語る。
有線通信部門の受注は今期も過去最高を更新した。製造側の需要はAIクラスターの展開に伴い急速に拡大しており、研究開発（R&D）需要も依然として圧倒的だ。経営陣は、有線AI事業におけるR&Dと製造の比率が約70対30で推移しており、両セグメントとも上半期で倍増したと確認した。また、AI分野の顧客数は今期で倍増しており、対象となるエコシステムが集中するのではなく、むしろ拡大していることを示唆している。
速度移行がもたらす複数年にわたる追い風
業界で進む多層的な速度アップグレードサイクルにより、Keysightの複数世代のソリューションに対する需要が同時に発生している。「Optical Fiber Conference」において、Keysightは20社以上の業界リーダーと共に1.6Tbpsの物理層ソリューションを実演し、Broadcomとは「Ultra Ethernet Consortium仕様の業界初の公開相互運用性デモ」を共同実施した。一方で、3.2Tbps技術に向けたR&D活動もすでに始まっている。これらのサイクルは順次ではなく重複して進行しているため、一つの技術が完全に普及するのを待たずに次の試験需要が始まる。同社はまた、高度なトランシーバーおよびフォトニクス設計向けとして業界初となる「220GHz Lightwave Component Analyzer」や、次世代スタックチップアーキテクチャ向けの「3D interconnect designer」を発表した。
第3四半期見通しは横ばい：ボトルネックは需要ではなく新製品の立ち上げ
第3四半期の売上高見通し（中央値で17億3,000万ドル〜17億5,000万ドル）は、第2四半期の調整後数値とほぼ同水準であり、注目に値する。Dougherty氏は、同社が予定出荷や四半期内の受注変換モデルに基づいてガイダンスを策定しており、第3四半期の数字は需要の減退ではなく、その規律を反映したものだと説明した。Dhanasekaran氏は、Keysightが投入した複数のAI対応新製品が「導入後、前例のないペースで立ち上がっている」と補足し、売上変換のペースは新製品投入の構成やタイミングに影響を受けていると指摘した。この立ち上げを支援するため、Keysightは2026年度の設備投資計画を約25%引き上げ、1億6,000万ドルから2億ドルとした。追加投資は主に生産能力の増強に向けられる。同社はまた、AI事業における受注残の増加や、半導体・航空宇宙・防衛分野でのリードタイムの長いシステム受注が、時間をかけて売上高に変換されると見込んでいる。経営陣は第4四半期に向けて「歴史的に典型的な順次増収」を予想しており、下半期が上半期を大幅に上回ることを示唆した。
航空宇宙・防衛・半導体：単一分野に依存しない広範な成長
AIが話題を独占する一方で、航空宇宙・防衛・政府向け売上高は24%増の3億7,300万ドルとなり、欧州が牽引し、米州も堅調さを維持した。需要はレーダーおよび電磁スペクトル運用において最も強く、米空軍から次世代運用フライトライン試験の新規案件を獲得した。同社のレーダーターゲット生成および脅威環境エミュレーション機能は、競合するスペクトル環境において防衛請負業者がより高付加価値なシステムレベルのソリューションを求める中、差別化要因となっている。このセグメントではサービス付帯率も上昇しており、経常収益の面で構造的なプラス要因となっている。
Electronic Industrial Solutions Groupは過去最高の四半期を記録し、一般電子機器、半導体、自動車・エネルギーの全3市場で成長した。半導体分野では、アジア、米国、欧州でシリコンフォトニクスおよび先端ノードアプリケーション向けのウェハ試験ソリューションプログラムを獲得し、リソグラフィ関連ソリューションも好調だった。経営陣は半導体について「今後数年間にわたる持続的な成長の貢献源」と位置づけている。自動車・エネルギー部門の受注は3四半期連続で増加しており、長期間の低迷を経て安定化の兆しを見せている。
買収は順調、Spirentはサイクルの中間
Keysightは、買収企業による2026年度売上高3億7,500万ドルという目標を維持した。コストシナジーは1億ドルを超えると見込まれ、年度末までに約80%がランレートベースで実現する見通しだ。需要環境が改善している中でなぜ買収による売上予想を引き上げないのかという問いに対し、Dougherty氏は、SynopsysおよびAnsys関連の事業は経常収益の性質が強く、最終市場の改善に対する反応が遅いためだと説明した。Spirentについては、「ネットワーク監視事業は、現時点ではサイクルの合間にある」と率直に述べた。非地上系ネットワーク（NTN）に結びついたPNTソリューションは需要が上向いているが、Spirentのコア市場はまだ変曲点に達していない。統合自体は予定通り進行しているという。
非地上系ネットワークと量子：将来の選択肢
Keysightは、LEO（低軌道）衛星コンステレーションやダイレクト・ツー・セル展開といった非地上系ネットワーク（NTN）分野に注力しており、Amazon、Globalstar、SpaceX、AST SpaceMobileといったエコシステムの拡大に伴い、軌道エミュレーションや位置・航法・時刻（PNT）ソリューションの需要増を見込んでいる。NTNは現在の全社売上高の1%未満であるため、投資家はこれを短期的なドライバーではなく、将来の選択肢として捉えるべきだ。Communications Solutions GroupプレジデントのKailash Narayanan氏は、KeysightのエンドツーエンドのNTN機能の差別化を強調した。「我々はネットワークをエミュレートできる。デバイスも、そしてSpirentの買収により軌道やコアネットワークもエミュレート可能だ」。
量子コンピューティング試験も同様に初期段階にあるが、政府や研究機関で1,000台以上の量子コンピュータを支援しており、着実に3桁成長を遂げている。Narayanan氏は、量子プロセッサと従来のCPUやGPUを組み合わせたハイブリッドコンピューティングアーキテクチャへの関心が高まっていると指摘し、同社はこの進化に対応していく意向を示した。
長期成長フレームワークを見直しへ
2026年度の業績を見る限り、Keysightの従来の長期成長アルゴリズム（5〜7%）は明らかに現状と乖離している。Wells FargoのアナリストAaron Rakers氏からアルゴリズムの見直しについて問われたDhanasekaran氏は、質問を認めつつも決算説明会での具体的な数値の提示は避け、追って投資家にアップデートすると述べた。一方で、2023年の投資家向け説明会で示した「市場投入の先駆者」「顧客・市場フットプリントの拡大」「マクロ・サプライチェーン動向への強靭な対応」という3つの柱は再確認し、多様な経済条件下でもアウトパフォームできる自信を表明した。長期モデルの正式なアップデートは、今後の投資家向けイベントで行われる可能性が高い。現時点では、売上高30%以上の成長と過去最高のキャッシュフローを叩き出す事業の現状から、投資家は将来を推測するしかない。これは以前のフレームワークが想定していたものとは全く異なる出発点である。
サプライチェーンについては積極的に管理されており、Dougherty氏は、高度に専門化されたチップやアセンブリにおけるKeysightの垂直統合が奏功し、状況はコントロール下にあると述べた。メモリコストについては、同社の高帯域幅メモリへの依存度が低いため、売上原価（COGS）への影響は最小限である。四半期末の現金残高は24億1,200万ドル。なお、当四半期中に平均株価約283ドルで2億2,000万ドルの自社株買いを実施した。
Keysight Technologies：徹底分析
ビジネスモデル：ハードウェアの伝統からソフトウェア主導のテストエンジンへ
Keysight Technologies（キーサイト・テクノロジーズ）は、技術革新の最前線で事業を展開している。2014年にAgilent Technologiesから分社化された同社だが、そのルーツはHewlett-Packard（HP）の計測機器部門にまで遡る。エンジニアが最新技術のシミュレーション、検証、製造を行う上で不可欠な電子設計・テストソリューションを提供している。同社のビジネスモデルは過去10年で劇的な変革を遂げた。オシロスコープ、スペクトラムアナライザー、信号発生器といった単体ハードウェアを販売する取引型ビジネスから、包括的なソフトウェア主導のプラットフォームプロバイダーへと転換したのである。現在、キーサイトは顧客の製品ライフサイクル全体を収益化している。初期段階のソフトウェアシミュレーションから始まり、物理的な研究開発（R&D）のプロトタイピング、そして最終的な大量生産時のテストやネットワーク最適化に至るまでを網羅する。
事業構造は大きく2つのセグメントに分かれる。売上高の約65%を占める「Communications Solutions Group（通信ソリューション・グループ）」は、商用通信エコシステムおよび航空宇宙・防衛・政府部門を対象としている。このセグメントは、無線プロトコルや高速データセンター相互接続など、高度なネットワーキングに必要な極めて重要なテスト装置を提供している。残る35%は「Electronic Industrial Solutions Group（電子産業ソリューション・グループ）」が創出しており、半導体製造装置、自動車の電動化、一般電子機器などをターゲットとしている。重要な点は、キーサイトが経常的なソフトウェアおよびサービス収入の比率を意図的に高めてきたことだ。現在、この比率は総売上高の約30%を占める。これは主に、シミュレーション、テスト、データ分析を統合するソフトウェアプラットフォーム「PathWave」を通じて提供される。エンジニアチームの日常業務にソフトウェアを組み込むことで、ハードウェアの設備投資予算に伴う歴史的な景気循環の影響を大幅に緩和しつつ、全社的な売上総利益率を67%という高い水準に押し上げている。
エコシステム、顧客、そして競合の最前線
キーサイトは多様な優良顧客基盤を有しており、特定の顧客が売上高の10%を超えることはない。商用通信分野では、AT&Tなどの大手通信事業者や、Cisco Systems、Arista Networksといったネットワークインフラの有力企業を顧客に抱える。半導体およびコンピューティングの垂直市場では、Nvidia、Intel、Appleといったシリコンアーキテクトが処理能力の物理的限界を押し広げる上で、キーサイトの検証ツールはミッションクリティカルな役割を果たしている。さらに、Lockheed MartinやBoeingといった主要な防衛関連企業も、電子戦シミュレーション、レーダー検証、セキュア通信テストにおいて同社製品に大きく依存している。
電子テスト・測定市場は高度に集約されており、キーサイトは世界で推定30%のシェアを握る。その競争力は強固だが、特定のエンドマーケットによって状況は異なる。無線通信および防衛分野では、ドイツの非公開大手Rohde & Schwarzが無線周波数（RF）およびマイクロ波テストで激しく競合している。アジアの通信分野では、日本のアンリツが依然として手強いライバルである。半導体自動テスト装置（ATE）やモジュール式計測器の領域では、Teradyne、Advantest、そしてEmerson傘下のNational Instrumentsが競合となる。Fortive傘下のTektronixもオシロスコープ市場で依然として競争相手だ。こうした強力な競合が存在するものの、キーサイトは「設計からテストまで」を一貫したワークフローで提供することで優位に立っている。多くの競合他社がソフトウェア設計シミュレーションか、製造ラインの最終テストのどちらかに特化しているのに対し、このエンドツーエンドの統合こそがキーサイトの決定的な競争力となっている。
強固な参入障壁：R&Dの規模、標準化、そしてスイッチングコスト
キーサイトの経済的な「堀（モート）」は極めて深く、大規模なR&D投資と、世界的な標準化団体への早期関与という自己強化型のサイクルに支えられている。同社は3GPP、IEEE、PCI-SIGといった団体に積極的に参加している。次世代の6Gセルラー、PCIe Gen 7アーキテクチャ、USBプロトコルなど、将来技術の基本仕様を共同策定することで、自社のテスト装置を確実に市場へいち早く投入している。その結果、NvidiaやCiscoが次世代ハードウェアの開発に着手する際、商業的に利用可能なテストソリューションを用意できているのはキーサイトだけ、というケースが多い。この先行者利益により、技術サイクルの初期における最も収益性の高いR&Dフェーズで、局所的な独占状態を生み出している。
キーサイトの計測器やソフトウェアが顧客のR&Dラボに組み込まれると、スイッチングコストは極めて高くなる。エンジニアはキーサイト独自のインターフェースやPathWaveソフトウェア環境の習得に長年を費やすからだ。他社のプラットフォームへ移行するには、数百万ドル規模の機器を買い直すだけでなく、高給なエンジニアの再教育や、複雑な自動テストスクリプトの書き直しという、より大きなコストが伴う。この運用上の「粘着性」がキーサイトに強大な価格決定権を与えており、それが営業利益率20%台半ばという数字に反映されている。さらに、世界規模の校正・計測サービスネットワークという規模の経済は、多国籍な半導体・航空宇宙企業が求める稼働率と精度を保証できない新規参入者にとって、乗り越えがたい障壁となっている。
業界動向：AIインフラのメガトレンドと循環的な逆風
現在のキーサイトを取り巻く業界動向は、人工知能（AI）インフラにおける爆発的な長期的追い風が、従来の通信分野に残る循環的な弱さを相殺している状況だ。AIデータセンターの急速な拡大には、内部ネットワークアーキテクチャの抜本的な再構築が必要となる。ハイパースケーラーが数万基のGPUをクラスター化するにつれ、運用のボトルネックは計算能力からデータ転送速度へと移行している。これが、400Gイーサネットから800G、1.6テラビット、そして将来的には3.2テラビットアーキテクチャへの大規模な移行を促している。キーサイトは、このスピード移行における「通行料徴収人」の役割を担っている。こうした超高速の光・電気相互接続を検証するには、キーサイトの最も高度で高利益なオシロスコープやネットワークアナライザーが必要となる。その勢いは明白で、2026年度上半期だけで、キーサイトのAI関連事業は2025年度通期の総売上を上回った。
一方で、業界には構造的な脅威も存在する。電子テスト・測定セクターは歴史的にマクロ経済の循環に敏感であり、特に通信および半導体製造業界の設備投資の落ち込みには弱い。AIネットワーキングは活況を呈しているが、世界的に従来の5G基地局の展開は頭打ちとなっており、無線テスト専業の売上高に圧力をかけている。加えて、地政学的状況も持続的な脅威である。米中貿易摩擦の激化と高度な半導体テスト装置に対する厳しい輸出規制は、中国におけるキーサイトの潜在市場規模（TAM）を制限する一方、中国政府が国内のテスト・測定機器メーカーを積極的に支援するインセンティブとなっている。中国の参入企業は現時点では最先端の精度やソフトウェアの成熟度で劣るものの、低価格の汎用計測器市場をコモディティ化し始めており、キーサイトはプレミアムな利益率を守るために、常にバリューチェーンの上位へイノベーションを続けることを余儀なくされている。
カタリストと新技術
キーサイトは、次世代の成長ドライバーとなるいくつかの新技術を育成している。2025年後半に完了したSpirent Communicationsの14億6,000万ドルでの買収は、巨大な運用上のカタリストである。Spirentの統合により、キーサイトはネットワークサイバーセキュリティ保証、ソフトウェアベースの測位、衛星エミュレーションの分野で即座にリーダーの地位を確立した。航空宇宙セクターが低軌道（LEO）衛星コンステレーションや非地上系ネットワークへの依存を強める中、キーサイトとSpirentの統合ポートフォリオは、宇宙ベースのブロードバンドアーキテクチャのテストで圧倒的な優位に立つ。さらに、この買収はキーサイトのソフトウェアおよび自動ネットワークテストへの転換を加速させ、物理層のテストを超えてレイヤー2からレイヤー7のネットワークプロトコルへと事業領域を拡大させた。
ネットワーク自動化以外にも、デジタルツイン技術や自動車の電動化ソリューションに多額の投資を行っている。ESI Groupの戦略的買収を通じて、キーサイトは自動車エンジニアが自動運転システムや電気自動車（EV）のバッテリーネットワークの仮想レプリカを作成できるシステムレベルのエミュレーションプラットフォームを構築している。これにより、自動車メーカーは物理的なプロトタイプを作る前に、ソフトウェア上で数千ものエッジケースをテストでき、開発期間とR&D支出を大幅に削減できる。さらに、キーサイトは専用のAI推論テストプラットフォームや高度なシリコンフォトニクス検証ツールを開発しており、データセンターのアーキテクチャが電気銅線から光伝送へと移行する中で、物理的な検証需要を確実に捉えようとしている。
周辺領域での破壊：モジュール式およびソフトウェア定義型という脅威
キーサイトは従来の単体計測器市場を支配しているが、モジュール式およびソフトウェア定義型のテスト手法から破壊的な脅威が台頭している。Emersonの巨大なバランスシートを背景に持つNational Instrumentsは、長年「PXI」モジュールアーキテクチャを推進してきた。キーサイトの高価な単体ボックスを買う代わりに、PXIアプローチではエンジニアがモジュール式の交換可能な測定カードを標準化されたシャーシに挿入し、LabVIEWのようなソフトウェア環境で完全に制御できる。このモジュール式アプローチは優れた柔軟性を提供し、自動製造ラインにおいて総所有コストを下げることが多い。キーサイトはこの脅威を認識し、自社のPXIポートフォリオを強化してシェアを防衛しているが、Emersonの産業界における深いリーチは、工場内のテスト自動化を巡る戦いを激化させるだろう。
破壊の曲線のさらに先には、Liquid Instrumentsのように、ソフトウェアで定義されたハードウェアを先駆的に開発する俊敏な新規参入者が存在する。これらのスタートアップはFPGA（フィールド・プログラマブル・ゲート・アレイ）を活用し、新しいソフトウェアイメージをダウンロードするだけで、1台のハードウェアがオシロスコープ、スペクトラムアナライザー、波形発生器へと変化する適応性の高いテスト装置を実現している。現時点では、キーサイトの牙城である最先端R&Dに必要な極めて高いダイナミックレンジ、帯域幅、計測グレードの精度は備えていないものの、大学のラボや一般電子機器テスト、中堅製造アプリケーションでは高い破壊力を示している。もしこれらのフィールド・プログラマブルなアーキテクチャが性能を向上させれば、キーサイトの中間市場における価格決定権を脅かす可能性がある。そうなれば、キーサイトは顧客の忠誠心を維持するために、独自のPathWaveソフトウェアエコシステムの「粘着性」にこれまで以上に依存せざるを得なくなるだろう。
経営陣の実績：巧みな舵取りと資本配分
2022年にCEOに就任したSatish Dhanasekaran氏の指揮下で、経営陣は運営の厳格さと、積極的かつ規律ある資本配分を融合させ、模範的な実績を残している。Dhanasekaran氏は本質的に健全なビジネスを引き継いだが、直後にパンデミック後のサプライチェーン危機と、2024年の半導体・通信支出の循環的な落ち込みという難局への対応を迫られた。経営陣の対応は冷静だった。企業向け営業をソフトウェアとサービスへシフトさせることで利益率を守り、収益性のベースラインを構造的に引き上げたのである。この戦略的な動きが、2026年初頭のキーサイトの爆発的な業績の舞台を整えた。2026年度第2四半期には、受注高が前年同期比56%増の20億ドル超を記録し、フリーキャッシュフローも過去最高の4億7,200万ドルに達した。
資本配分に関しては、CFOのNeil Dougherty氏を中心とする経営陣が完璧な実行を見せている。レバレッジを1.5倍以下に抑えた健全なバランスシートを維持しており、この財務規律は最近、S&PによるBBB+への格上げによって評価された。経営陣はこのバランスシートの柔軟性を活用し、極めて相乗効果の高いM&Aを実行している。Spirent Communications、ESI Group、SynopsysのOptical Solutions Groupの買収は、単なる売上拡大策ではなく、ソフトウェアエミュレーションやネットワークセキュリティへと潜在市場を広げるための極めて的を絞った動きだった。高利益率のソフトウェア企業を買収しつつ、積極的に自社株買いを行うことで、Dhanasekaran氏と彼のチームは産業技術セクターにおける機関投資家資本の最高の管理者であることを証明した。
スコアカード
Keysight Technologiesは、技術進歩という高速道路における主要な「料金所」としての地位を確立している。従来のハードウェアメーカーからソフトウェア主導のプラットフォームプロバイダーへの進化は、同社の利益率と収益の持続性を構造的に改善した。標準化への早期関与、深いR&Dの規模、そして高いスイッチングコストの上に築かれた経済的な「堀」は、産業技術のランドスケープにおいて最も堅固なものの一つである。世界経済が1.6テラビットのAIデータセンターアーキテクチャ、高度な航空宇宙防衛システム、デジタルツインシミュレーションへと急速に移行する中、キーサイトは、それに伴う極めて複雑なR&D支出の波を捉える絶好のポジションにいる。さらに、Spirent Communicationsの統合は、ネットワーク自動化とソフトウェアへの足掛かりを大幅に深め、モジュール式やソフトウェア定義型の破壊者に対する競争姿勢を強固なものにした。
マクロ経済の循環やアジアにおける地政学的な輸出規制は依然として構造的なリスクであるが、キーサイトの経営陣は市場の混乱を乗り越えながら、株主価値を積極的に高めることに極めて長けていることが証明された。2026年度上半期に見られた記録的な受注成長は、同社が現在、AIインフラの拡大に牽引された強力な根本的な上昇局面にあることを裏付けている。機関投資家にとって、キーサイトは極めて魅力的なプロフィールを提供している。それは、エリート半導体・ソフトウェア企業が持つ成長特性と、伝統的な産業大手が持つ強固なフリーキャッシュフロー生成能力、そして防衛的な「堀」を兼ね備えている点だ。同社は、世界の人工知能と通信革命を支える物理層への投資を捉えるための、極めて強力な手段であり続けるだろう。