Lundin Mining、Vicuñaプロジェクトで40年間の操業安定性を確保 銅生産量50万トンへの道筋を提示
2026年6月17日 キャピタル・マーケッツ・デー
Lundin Miningは、第2回年次キャピタル・マーケッツ・デーを目前に控え、同社の旗艦プロジェクトであるVicuña銅開発において重要な節目となる成果を上げた。アルゼンチンの長期戦略輸出指定制度「RIGI」の適用承認を取得したのである。この強化された規制枠組みにより、通常の30年間を上回る40年間の優遇措置が適用されるほか、収益の送金や輸出関税の免除へのアクセスが加速される。同社はこれを「世代に一度のプロジェクト」と位置づけており、今回の承認はそれをさらに強固にするものとなる。
今回の承認は、アルゼンチンの銅プロジェクトとしては初の事例となる。同社は年内にVicuñaの第1フェーズに関する最終投資決定（FID）を行う予定であり、タイミングも申し分ない。Vicuña Corpの社長であるRonald Hochstein氏は投資家に対し、12月14日にRIGIのPEELP（長期プロジェクト輸出インセンティブ）申請を行ったことを明かし、「RIGIなしでは、このプロジェクトは実現しなかっただろう。それほど重要なものだ」と強調した。
地区統合によるポートフォリオの変革
Lundin Miningがチリとアルゼンチンにまたがる「Vicuña地区」の構築を開始した2022年以降、同社の戦略的進化は劇的に加速している。2022年のJosemaria Resources買収が足がかりとなり、2023年にはCaserones鉱山の権益51%を取得（現在は75%まで引き上げ済み）。Caserones単体でも、買収以来、投下資本に対して約60%の収益を生み出している。
ポートフォリオの変革は、2025年1月にBHPとの共同でFilo Corpを約30億ドルで買収し、50対50のジョイントベンチャーとしてVicuña Corpを設立したことで頂点に達した。これと並行して、Lundin Miningは南米以外の資産を整理。2025年にZinkgruvanとNeves-Corvoを売却し、今年初めにはEagleを売却した。一方、Talon Metalsの権益20%は維持している。
この再編により、同社の事業構造は根本から変化した。銅生産量は2022年の25万トンから2025年には33万トンに増加し、売上高は30億ドルから41億ドルに拡大した。さらに重要なのは、銅が売上高に占める割合が高まり、EBITDAマージンが向上したことだ。時価総額も2022年末の57億ドルから現在の水準まで3倍に拡大している。
CEOのJack Lundin氏は、JosemariaとFiloの買収で約1億4,000万株を発行したものの、3,100万株の自社株買いで一部相殺したことを挙げ、1株当たりの価値向上を強調した。帰属ベースで同社は現在、4,700万トンの銅資源、9,600万オンスの金、18億オンスの銀を管理しており、すべての指標において1株当たりの大幅な成長を実現している。
ブラウンフィールド拡張による10年間の成長
同社は、現在の銅生産量の中間ガイダンス（323,000トン）および金（142,000オンス）から、Chapada、Candelaria、Caseronesでの近隣ブラウンフィールド拡張、そしてVicuñaの段階的開発を経て、銅50万トン、金55万オンス超への道筋を明確に示した。この成長軌道は、2026年から2035年まで年平均成長率（CAGR）約5%に相当する。
ブラジルのChapadaでは、回収率向上のため2基目のボールミル建設を加速させており、来月着工、2027年末の稼働開始を見込む。このプラントアップグレードには総額7,000万ドルの資本が必要で、今年はそのうち3,500万ドルを投じる。この回収率向上は、既存の操業拠点から北へ15キロに位置するSaúva鉱床の開発に不可欠である。
Saúva第1フェーズの資本コスト見積もりは、従来の1億5,000万ドルから1億1,000万ドルに引き下げられ、銅1トンあたりの資本集約度は7,500ドル未満となった。2029年第1四半期から4年間で約2,800万トンを採掘し、年間15,000トンの銅と45,000オンスの金を生産する計画だ。重要なのは、Saúva第1フェーズが2億5,000万トンの鉱床全体のごく一部に過ぎず、ベースとなるChapada鉱体よりも大幅に品位が高い点である。
探査担当VPのTim Walmsley氏は、鉱化帯に沿って「未掘削かつ未探査の巨大なフットプリント」が存在することから、別のSaúvaを発見できる可能性に「非常に楽観的」であると述べた。最近の深部探査では、高品位コアが「現在も開かれており、深部へ続いている」ことが確認されている。
「Full Potential」プログラムが業界トップのコストパフォーマンスを牽引
COOのJuan Andres Morel氏は、同社の「Full Potential」イニシアチブについて詳細を説明した。これは、オペレーショナル・エクセレンスと低資本集約型の改善の両面から、既存の鉱体から最大限の価値を引き出すための厳格なシステムである。このプログラムは3つの拠点すべてで測定可能な成果を上げており、インフレ圧力下にもかかわらず、粉砕1トンあたりの総営業コストはChapadaで11%（11.8ドルから10.6ドルへ）、Caseronesで10%（20.0ドルから17.9ドルへ）、Candelariaで4%（19.9ドルから19.0ドルへ）それぞれ低下した。
Chapadaでは、燃料消費量を11%削減、トラックの積載量を2%増加、ミル処理量を9%向上させる施策を実施。また、粉砕1トンあたりの維持資本を40%削減し、長期採掘計画を最適化することでストリッピング比率を29%引き下げた。CFOのTeitur Poulsen氏は、Chapadaの2026年C1コストガイダンスを1ポンドあたり1.00〜1.20ドルから0.75〜0.95ドルへ引き下げたと指摘し、「このような低品位の操業において驚異的なC1コストだ」と述べた。
Candelariaでは、地下採掘の拡張（1日あたり14,000トンから22,000トンへ）に先立ち、地下採掘業務のほぼすべてを内製化する戦略的決定を下した。内製化は97%完了しており、Morel氏によれば「当初の予想を大幅に下回る低コスト」を実現している。5月には地下開発目標である月間400メートルを達成し、2026年後半には目標の月間1,200メートルに達する見込みだ。
地下拡張は2027年後半に1日14,000トンで安定した後、段階的に22,000トンまで引き上げられ、年間12,000〜14,000トンの銅生産量を追加する。さらに、Franco-Nevadaとのストリーミング契約は、生産量が72万オンスに達した後の2027年前半に68%から40%へ引き下げられる。これにより、Lundin Miningには年間15,000〜20,000オンスが追加され、現在の金価格で年間5,600万〜9,000万ドルの増分フリーキャッシュフローが創出される。
Caseronesのアップサイド：カソード最適化と隠れた金
Caseronesでは、SX-EWカソードプラントの稼働率を買収前の55%から現在は80%まで引き上げた。カソード生産量は2022年の15,000トンから2025年には約26,000トンに増加し、2026年には30,000トンを目標としている。これは、ダンプリーチへの年間500万トンの材料追加、灌漑面積の10万平方メートル超の拡大、硫酸投与量の増加によるものだ。
カソード最適化の第2フェーズでは、既存の整流器の冷却システムを再構築することで電解採取プラントのボトルネックを解消し、100万ドル未満の資本投資で公称容量を年間35,000トンから40,000トンに引き上げる。ベースケースでは年間35,000トンを想定し、追加の5,000トンは成長機会として分類している。
Morel氏は、Caseronesが2025年に15,000オンスの金を生産し、市場ガイダンスには含まれていなかった4,600万ドルの収益を生み出したことを明らかにした。「現在のブロックモデルでは金に関するガイダンスを出すほどの精度はないが、2027年からガイダンスを開始できるよう品位モデリングの改善に取り組んでいる」と同氏は述べた。この予期せぬ金生産は「フリーキャッシュフローを大幅に押し上げる」ものであり、同資産のオプション性を浮き彫りにしている。
Caseronesでの探査では、これまで浅い富鉱帯に焦点が当てられていたため認識されていなかった、より高品位な角礫岩体が既存資源内に少なくとも4〜5箇所特定された。近隣のAngelica鉱区では2025年に20キロの掘削を完了し、今年は計画されている27キロのうち3分の1を消化した。システムが十分に定義できれば、来年初頭に初期資源量の算出を目指す。
Los Heladosのオプション性と多様な開発経路
第2四半期にNGEx MineralsからCaseronesの南17キロに位置するLos Heladosプロジェクトの権益31%を取得したことは、「卓越したシナジー」をもたらす重要なオプションであるとWalmsley氏は語る。同プロジェクトは840万トンの測定・指示資源量と1,020万オンスの金を含み、銅換算0.72%で銅290万トン、金350万オンスの高品位コアを有する。
採掘・資源担当VPのEduardo Cortes氏は、今月から開始するスコーピングスタディで評価する3つの開発シナリオを提示した。結果は2027年第1四半期に発表予定だ。拡張オプションは、鉱石を既存のCaseronesプラントへトラック輸送し、より高品位な鉱石でCaseronesの低品位鉱石を置き換えることで生産量を押し上げるもの。プラント拡張オプションはCaseronesの処理能力を増強するもので、資本はかかるが処理量が増える。単独開発オプションはLos Heladosに新プラントを建設するもので、最も資本が必要だが、30億トンの資源量に対してプラント規模を最大限に柔軟化できる。
Cortes氏は、Los Heladosの資源量見積もりは2023年の「大幅に低い金属価格」とブロックケービングを前提とした採掘コストに基づいていると指摘。「現在は露天掘りを含む他の採掘手法を検討しており、採掘コストは低くなる。金属価格の上昇と採掘コストの低下を考慮すれば、このプロジェクトには成長の余地がある」と語った。
3つのシナリオすべてに、電力、尾鉱、水インフラといった共通のイネーブラーが必要となる。同社はCandelariaの港湾施設、淡水化設備、パイプラインなどの既存インフラを活用する機会を積極的に検討しており、2027年末に向けてより詳細なアップデートを行う予定である。
年内の承認に向け前進するVicuña第1フェーズ
Hochstein氏はVicuñaについて詳細に報告した。PEA（予備経済評価）の指定はあるものの、「Josemariaについては、以前の所有者時代からの歴史と、Lundin Mining入社後のDave Dicaire氏の作業により、膨大な作業が行われてきた」と強調した。現在の焦点は、2026年末までの承認決定に向けた準備であり、その時点でエンジニアリングは完了の約50%に達する見込みである。
同社はすでにプロジェクトに多大なリソースを投じており、400社以上のサプライヤーと契約し、納期のかかる主要機器も確保済みだ。すべてのSAGミルおよびボールミルのシェルとモーターは購入済みで、サンフアンの空調管理された倉庫に保管され、輸送を待っている。高圧受電設備の調達も完了間近である。土木工事は設計済みであるだけでなく、すでに進行中であり、25台のScania製40トン・トラックが現場にあり、10月としていた予定を前倒しして9月にはKomatsu製150トン・トラックが到着する。
湿式・乾式処理プラントの主要な垂直建設パッケージは来年初頭に発行される。チームは急速に拡大しており、先月は70名以上、今月もすでに50名を採用し、サンフアンでの人員を増強している。Fluor Danielのエンジニアリングチームは、2ヶ月前と比べて2.5倍の人員体制となっている。
資本見積もりについて問われたHochstein氏は、チームがPEAの数値を更新するのではなく、第一原理から「全く新しい見積もり」を実施しており、その結果がFIDパッケージの一部になると説明した。現在の状況を「綱渡りのような状態で、どちらかに傾いているわけではない」と表現し、71億ドルという第1フェーズの見積もりが増減するかどうかについては、「作業を進めるにつれてプラス面とマイナス面が見えてくる」と述べるにとどめた。
第1フェーズを超えて：酸化鉱・硫化鉱の最適化機会
Hochstein氏は、第2・第3フェーズに向けた大幅な最適化作業が進行中であるとし、特にFiloの酸化鉱処理フローシートについて言及した。「PEAにある既存のプロセスは改善できると確信している」と述べた。同社は広範な冶金試験と新しい採掘計画を進めており、JosemariaとFiloの酸化鉱・硫化鉱をブレンドして「品位と処理量を向上させる」可能性を検討している。
精鉱処理については、PEAで示された焙焼炉のコンセプトから「一歩引いている」という。「焙焼炉は理にかなっているか？ 溶錬炉での焙焼はどうか？ 現在検討中の他の技術の方が理にかなっているのではないか？」とHochstein氏は説明した。パートナーとの共同による溶錬・焙焼一体型も可能性の一つだが、最終的な精鉱処理方法は未定である。
チリとアルゼンチンの二国間条約は、機会と複雑性の両面をもたらしている。Filoの酸化鉱・硫化鉱は一部チリ側に位置するためだ。Josemariaの搾取プロトコル第1フェーズは、精鉱輸出には必須ではないものの、物資の国境越えを容易にすることで「建設と操業を助ける」ことになる。実際の操業のための搾取プロトコル第2フェーズは、チリで採掘した鉱石をアルゼンチンで処理する際に必要となる。
Hochstein氏は、アルゼンチンのMilei大統領とチリのKast次期大統領との良好な政治的連携を強調し、「Kast氏が最初に行った会談の一つがMilei氏とのものだった。そして、なんとVicuñaが話題に上った。つまり、両政府が注力しているプロジェクトなのだ」と述べた。
卓越したキャッシュ創出力を示す財務予測
Poulsen氏は、Vicuñaの生産による影響を完全に反映させるため、財務見通しを5年から10年に延長した。2026年については、EBITDA 43億ドル、調整後フリーキャッシュフロー7億ドル（拡張資本4億8,000万ドル、維持資本5億5,000万ドルを控除後）を見込む。同社は2026年末時点で、運転資本の変動前で6,000万ドルのネットキャッシュポジションを維持すると予測している。
2030年までの5年間では、銅価格5.50ドルのベースケースにおいて、累積EBITDAは130億ドル、営業キャッシュフローから調整後のフリーキャッシュフローは105億ドルに達する。総維持資本25億ドルを差し引いた後の営業フリーキャッシュフローは81億ドルとなり、昨年のキャピタル・マーケッツ・デーで予測された49億ドルから増加した（コモディティ価格前提は今回の方が低いにもかかわらずである）。
株主還元11億ドル、CaseronesおよびCandelariaの少数株主への配当14億ドル、SaúvaやCandelaria向けの拡張資本6億ドル、Vicuña第1・第2フェーズ向け49億ドルを差し引くと、2030年末の純負債はわずか7億ドルと予測される。
Vicuñaが本格稼働する2031年から2035年の5年間で、財務プロフィールは劇的に変化する。累積EBITDAは70%増の220億ドル、調整後フリーキャッシュフローは90%増の155億ドルとなり、そのうちVicuñaがキャッシュ創出の約51%を占める。株主還元11億ドル、少数株主への13億ドル、Vicuña第2・第3フェーズへの継続投資39億ドルを差し引いた後、2035年末のネットキャッシュポジションは82億ドルと予測される。
期間中を通じて銅価格が6.50ドルで維持された場合、2035年のネットキャッシュは116億ドルに達する。銅価格が4.50ドルと低めであっても、同社は45億ドルのネットキャッシュを維持し、帰属純負債対帰属EBITDA倍率はわずか1.2倍というピークレバレッジに抑えられる。
Poulsen氏は、17の国際銀行と45億ドルのリボルビング・クレジット・ファシリティ（RCF）を締結したことを強調したが、財務予測によれば、ほとんど活用されない可能性がある。「RCFを確保したのは、コモディティ価格の下落に対する緩和策としてだ」と同氏は説明した。現在22.5億ドルのコミットメント枠があり、VicuñaのESGギャップ分析完了時に35億ドルへ、第1フェーズの承認時に45億ドルへ段階的に引き上げられる。
保守的な前提に基づく予測
同社はすべての予測を2026年の実質ベースで提示しており、コモディティ価格や投入コストにインフレは想定していない。ただし、チリでの労働組合賃金交渉のサイクルが10年間に1回追加されることは織り込んでいる。コスト面では、全事業で100%再生可能エネルギーを調達しており、ブラジルではメガワット時あたり40ドル未満の競争力のある電力購入契約を締結済み。一方、チリの事業では電力価格がメガワット時あたり55〜73ドル、送電網手数料が30〜40ドルかかり、オールインコストは90〜110ドルとなっている。
銅価格の前提である5.50ドルは、昨年の予測で使用した4.50ドルや長期前提の4.40ドルから大幅に上昇しているが、現在のスポット価格よりは依然として低い。金価格は1オンスあたり4,000ドルから始まり、長期的には3,700ドルへ段階的に引き下げられる。チリ・ペソは銅価格と相関し、銅価格の上昇とともに強含みすると想定している。
Vicuñaについては、100%のエクイティ・ファイナンスを前提としている。つまり、利子控除を生む負債調達を利用せず、年間0.5%の資本税を支払う計算だ。Poulsen氏は「プロジェクト承認時に資金調達構造を最適化する」としつつも、予測では保守的な姿勢をとった。この前提は、開発段階の資本支出を考慮しても、Vicuñaが操業を開始する際の税務上の損失ポジションを低く抑える結果となる。
株主還元については、年間2億2,000万ドル（四半期配当0.11カナダドルと自社株買いの組み合わせ）のコミットメントを維持する。プレゼンテーション時点での年初来の自社株買いは225万株、6,200万ドル（平均単価約27ドル）である。同社は、自社株買いに割り当てられた1億5,000万ドルに不足が生じた場合、株主が確実に2億2,000万ドルを受け取れるよう、特別配当として分配することを誓約した。
Lundin氏は、増額の可能性を問われた際、このコミットメントが最低ラインであることを強調した。「我々は最低限の株主還元枠組みを確立しており、それを見直す柔軟性も持っている」と述べ、この枠組みが「資本配分のシナリオプランニングすべてに適合しつつ、成長期間中も維持できるという安心感を株主に提供する」と語った。
年間銅生産量50万トンに達する2035年時点でも、同社は生産資産とLos Heladosの権益31%に基づき、40年間の資源対生産比率を維持する。この長期性と80億ドルを超える可能性のあるネットキャッシュポジションにより、同社は既存資産のさらなる開発、地区内での新規発見、あるいは潜在的な買収を通じて、現在の10年間の見通しを超えたさらなる成長を遂げる態勢にある。