SemiAnalysis：長鑫存儲（CXMT）が中国半導体史上最大級のIPOへ、メモリーのスーパーサイクルで売上高6倍に
2026年6月23日 – 中国DRAM最大手の実力と、STAR市場上場に向けた深層分析
中国の長鑫存儲技術（CXMT）が、同国として近年最大規模となる半導体IPO（新規株式公開）に向けた準備を進めている。5月27日に中国証券監督管理委員会（CSRC）へ登録申請を提出しており、今後数カ月以内に上海証券取引所の「科創板（STAR市場）」へ上場する見通しだ。タイミングはこれ以上ないほど好条件である。CXMTの2025年の売上高は約86億ドルで前年比156%増となり、2026年第1四半期の売上高は73億ドルと前年同期比で約700%の急成長を記録した。約10年間にわたり積み上げてきた約366億5,000万元の累積赤字を解消し、2025年には初の年間黒字（10億ドル）を達成している。
SemiAnalysisの予測では、CXMTの2026年通期の売上高は500億ドルを超える可能性がある。これは市場シェアの劇的な拡大によるものではなく、ほぼ全面的に価格高騰によるものだ。同社のビット出荷量は2026年第1四半期に11%増加したに過ぎないが、平均販売価格（ASP）は約57%上昇した。これに先立ち、2025年第3四半期および第4四半期には、それぞれ63%、68%の連続的なASP上昇を記録している。この価格決定力の強さはCXMT特有のものではなく、SemiAnalysisが「40年に一度の不足」と評するDRAM市場全体の状況を反映しており、価格は今年さらに倍増すると予測される。
価格スーパーサイクルが覆い隠す技術的ギャップ
中国のメモリー産業に対する従来の想定を覆しているのが、CXMTの価格決定力である。2026年第1四半期において、CXMTのDRAM ASPはSamsung、SK Hynix、Micronと比較してわずか5〜10%低い水準にとどまった。SemiAnalysisは、今後2027年にかけてこの差が拡大すると予想するが、それは本質的な価格差ではなく、製品ミックスの違いによるものだ。大手サプライヤーは依然としてビット出荷量におけるサーバー向けDRAMの比率が高い恩恵を受けており、2027年末までにはサーバー向けDRAMとHBMが、DRAM最終需要全体の50%を大きく超えると見込まれている。サーバー向けDRAMやHBMは他市場よりもギガバイトあたりの単価が高いため、ミックスの変化に伴い、大手サプライヤーはCXMTとのASPの差を広げることが可能となる。
価格環境の改善は、CXMTの利益率を劇的に押し上げた。同社の2025年の売上高総利益率は37.8%に達し、Samsung（39.4%）やMicron（39.8%）に肉薄した。ただし、HBM比率が極めて高いSK Hynixの60.4%には依然として大きく及ばない。CXMTの営業利益率は2026年第1四半期に70%に達し、同期間のSK Hynix（73%）、Samsung（81%）、Micron（84%）に迫る水準となった。これは2023年のマイナス113%、2024年のマイナス4.7%から劇的な転換である。
この利益率改善は、コスト競争力によるものではなく、ほぼ全面的に価格主導によるものだ。DDR5製品のビットあたりのコスト分析では、CXMTのコストは依然として大手3社より30%以上高い。2026年第1四半期はDDR5の価格が極めて高騰していたため、このコスト高でもCXMTの売上高総利益率は70%を超えた。同社のビット販売のほぼすべてが従来のLPDDRおよびDDR製品であり、HBMの売上や利益への貢献度は依然として軽微である。
市場を混乱させない生産能力拡大
2026年末までに、CXMTの生産能力は月産ウェハー投入枚数で約35万枚に達し、Micronの推定月産38万5,000枚に迫るとSemiAnalysisは予測する。これは、ウェハー生産能力だけで見れば、同社が業界第3位のメモリーサプライヤーに近づくことを意味する。ただし、Samsung（約72万枚）やSK Hynix（約59万5,000枚）には依然として大きな差がある。2027年には、上海工場の第1フェーズの立ち上げと、合肥・北京工場のフル稼働により、CXMTの生産能力は年内に月産42万枚に達する可能性がある。これは世界のDRAM生産能力の約17%を占め、2025年の約13%から上昇する見込みだ。
この拡大にもかかわらず、SemiAnalysisは、中国企業による需給混乱の懸念は少なくとも今後2年間は過大評価であると主張する。CXMTや他のメモリーサプライヤーによる増分と、稼働率が90%台後半であることを前提とすると、DRAMは極めて供給不足の状態が続くと見ている。CXMTのウェハー増分のみを見ると、2026年から2028年にかけて毎年8万5,000枚、7万枚、8万枚の増産を見込む。対してSamsungは1万5,000/5万/11万枚、SK Hynixは6万/6万/9万枚、Micronは3万/9万/11万5,000枚である。これらの増産があっても、DRAMは今年、一桁台後半のパーセンテージで供給不足が続き、来年には一桁台後半から10%台半ばまで不足幅が拡大すると予測される。
HBMは依然として「アキレス腱」
CXMTのHBM向けウェハー割り当ては極めて限定的である。2025年末時点で、CXMTの月産約26万5,000枚のうち、HBMに割り当てられたのはわずか約5,000枚と推定される。この数値は2026年末に約3万枚、2027年末には5万5,000枚まで増加すると見られる。この推移は、2025年の同社売上の約99%がDDRおよびLPDDR製品であったとする開示資料と整合している。
HBMへの割り当てが限定的な理由は、戦略的な経済性と技術的課題の両面にある。汎用DRAMは現在、CXMTのHBM製品よりも実質的に利益率が高く、かつウェハーあたりのビット数も同条件で3倍以上である。技術的成熟度において、CXMTはHBM3の8層積層品の歩留まり安定化に苦戦しており、12層ではさらに困難に直面している。前工程では、第4世代（1z相当）DRAMの生産安定化が進んでおり、今年度のDRAM生産の大部分を占めると見られる。しかし、HBMに使用されるコアDRAMダイはダイサイズが大きく、セル性能や要求仕様が汎用DRAMよりも厳しいため、前工程のウェハーソート歩留まりは依然として著しく低い。
ダイスタッキング（積層）は、CXMTにとってHBMの最大の障壁である。HBMのスタッキングは、熱応力、ダイの割れ、反り、ボンディング欠陥、積層ダイ全体の歩留まり低下など、重大な技術的課題を伴う。これらの問題は、HBM3の8層から12層、さらにはHBM3Eへと移行するにつれて深刻化する。SemiAnalysisは、CXMTのHBM3 8層の歩留まりを前工程35%、後工程70%（総合歩留まり約25%）とモデル化している。12層やHBM3Eへの移行では、積層とボンディングの難易度が上がるため、この数値はさらに低下すると予想される。
SemiAnalysisは、CXMTがHBM3をスキップし、HBM3Eの8層・12層に注力する可能性が高まっていると指摘する。このロードマップ変更は、2027年という時期に競争力のあるHBMを求める顧客ニーズと、主要なアクセラレータがHBM3E、HBM4、HBM4Eを搭載するという市場動向によるものだ。重要な点として、HuaweiとCXMTは、標準的なJEDEC規格や物理インターフェースに依存しない独自のHBMを開発しており、これにより帯域幅の劣勢を挽回しようとしている。
CXMTのHBMにおける苦戦は、製品ラインアップの少なさと、中国のAIアクセラレータ市場における浸透の遅さに表れている。SemiAnalysisは、Huawei、Cambricon、および一部の新興AIチップスタートアップのみがCXMTのHBMを採用する可能性が高いと見ている。一方で、国内のAIアクセラレータベンダーは、2024年12月の輸出規制以前に確保した在庫や、利用可能なチャネルを通じて海外製のHBM3やHBM3Eを入手できるのであれば、依然としてそちらを優先するだろうと分析している。
Qimondaの遺産と人材の基盤
CXMTの技術的基盤は、世界金融危機の最中の2009年1月に破綻した欧州のDRAMメーカー、Qimondaに遡る。2019年12月、Polaris InnovationsとCXMTは、膨大なDRAM特許セットのライセンス契約を締結した。CXMTの経営陣はかつて、Qimondaの技術文書約2.8テラバイト分を入手し、それが同社のDRAM事業の基礎になったと公言している。
CXMTがQimondaから継承した主要技術は、46nmクラスの「埋め込みワードライン（Buried Wordline）」セルであり、これをCXMTは10nmクラスまで微細化した。埋め込みワードラインは、アクセス・トランジスタのゲートをウェハー表面ではなく、ビットライン下のトレンチ（溝）に沈める技術だ。これによりゲートを表面から排除して6F2レイアウトへの縮小を可能にし、短チャネル効果を抑制してチャネル長を確保し、ゲート・ビットライン間の寄生容量を削減する。この構造は、現在大手3社すべてが採用している。
特許以上にCXMTがQimondaの破綻から得た永続的な資産は、エンジニアである。CXMTは、Qimondaのドイツ拠点の上級エンジニアであったKarl-Heinz Kuesters氏を合肥に招聘することに成功した。Kuesters氏はSiemens、Infineon、Qimondaで技術担当VPを24年間務めた人物であり、EE Times誌は彼を同社の「切り札」と評した。彼がもたらしたのは、特許や文書にはない、インテグレーションや歩留まり判断に関する暗黙知である。
CXMTは韓国や台湾からも積極的に人材を採用してきた。韓国の検察は元Samsung社員が技術を漏洩したとして起訴しており、多数の韓国人エンジニアが同社で働いていたと報じられている。Qimondaの特許は期限付きの資産に過ぎない。CXMTが第4世代から第5世代、そしてHBMへと進化し続けられるのは、特許文書ではなく、帰国した中国人専門家や外国企業出身の専門家らで構成された人材の力によるものだ。
合肥市の「忍耐強い」国家資本モデル
CXMTの成功の少なくとも一部は、中国の地方および中央政府の強力な支援によるものだ。合肥市は、BOEからNIO、そしてCXMTに至るまで、成功企業を育てる「忍耐強いベンチャーキャピタル」の好例である。合肥市はCXMTのために2つのことを行った。第一に、工場の周囲にローカルサプライチェーンを構築したことである。市はCXMTに多額の出資を行い、それをアンカーとして周辺産業を呼び込んだ。
合肥市の空港工業団地にあるCXMT工場の周囲には、高密度な産業クラスターが形成されている。パッケージング・検査大手のPeytonとXinfengはCXMT工場のすぐ近くに拠点を置き、Xinfengは売上の99%以上をCXMTに依存している。Guanggangが運営するオンサイトのガスプラントがCXMTのニーズの大部分を供給し、Zhichun Technology傘下のZhiwei Semiconductorsがウェハー再生を担う。国家ベンチャーキャピタルは、上流工程のチップ成形装置メーカーであるWenyi Technologyの経営権も直接取得している。
さらに、合肥市の国家ベンチャーキャピタルは長期間の赤字を許容できた。リターンを求める民間ファンドとは異なり、市や開発区の公的機関に裏打ちされた資本には、そのような時間的制約がない。2025年に初の年間黒字を達成した後も、約10年で積み上げた約366億5,000万元の累積赤字を抱える企業への資金提供を継続した。2016年に開始されたプロジェクトでは、第1フェーズの総額180億元のうち80%にあたる144億元を合肥市の国家ベンチャーキャピタルが拠出した。IPO時点で、筆頭株主である合肥市のQinghui Jidianが21.67%を保有し、国家ベンチャーキャピタル全体では30%以上を占める。
IPO構造が示す支配の実態
CXMTは中国最大級の半導体IPOとなる可能性があるが、見出しの財務数値よりも所有構造が重要である。CXMTの2025年の連結純利益は71億4,000万元だが、親会社株主に帰属するのは18億7,000万元に過ぎず、74%は非支配持分に帰属している。これは所有構造によるものだ。CXMTはChangxin Xinqiaoの経済的利益の30.68%、Changxin Jidian Beijingの31.72%を保有する一方、長期的な共同行動協定を通じて議決権の73.01%と75.32%を支配している。これにより、実質的に所有していない工場を連結対象にできるため、連結数値は公開株主が実際に受け取る利益を約4倍過大に見せている。
この議決権構造は、同社が「支配株主や実質的支配者が存在しない」と主張する目論見書の記述と矛盾しており、ガバナンス上のリスクとなっている。CXMTは共同行動協定を通じて工場を支配しており、国家ICファンド第2期、合肥市、安徽省などの国家資本は上場後も30%以上の議決権を保持する。この体制は、輸出規制や外国投資家からの懸念を管理するために設計されたものと見られる。
CXMTはIPOで発行済み株式の10〜15%を放出し、約295億元（約41億ドル）を調達する計画だ。2025年6月の資金調達時の評価額（1株2.63元）に基づき、10%希薄化で1株4.41元、15%で2.78元と試算される。1株2.78元の場合、時価総額は約1,970億元（270億ドル）となり、2026年上半期の年換算親会社利益のわずか1.8倍に過ぎない。SemiAnalysisは、この算術的な下限値はブックビルディングの現実的な評価額よりも低く、割安すぎると判断している。
調達予定の295億元のうち、205億元（69.5%）がウェハー生産ラインとDRAM技術のアップグレードに、90億元（30.5%）が将来のDRAM研究に充てられる。目論見書にはHBM専用プロジェクトの記載はなく、IPO資金はあくまでコアDRAMの製造・技術基盤の強化に向けられる。
株主リストにおけるAlibabaの存在は、CXMTの需要を読み解く鍵となる。Alibaba Cloudはアンカー顧客であると同時に約4%の株式を保有する支援者であり、GigaDeviceや朱一明会長のファブレス企業（1.8%保有）と並んでいる。韓国の既存メーカーが母国市場で享受できなかった「国内需要の事実上の保証」がここにある。
輸出規制が加速する装置の国産化
相次ぐ輸出規制により、CXMTが先進DRAM微細化に必要な露光、成膜、エッチング、計測、サービス、スペアパーツへのアクセスは狭まっている。その結果、同社の長期的な競争力は、国内装置の認定、装置の制約に合わせたプロセス設計の変更、制限された外国サプライヤーへの依存度低減をどれだけ迅速に進められるかにかかっている。
第一の制約は露光装置である。2019年以降、ASMLのEUV露光装置の対中輸出制限により、最先端ノードに必要なプラットフォームへのアクセスが遮断されている。SamsungとSK Hynixは1a、1b、1cノードの重要な層でEUVを使用しており、今後も拡大する見通しだ。対照的にCXMTは、DUV液浸露光と、SADPやSAQPといった複雑なマルチパターニング技術を組み合わせざるを得ない。これはマスク枚数とプロセス工程の増加、サイクルタイムの長期化、コスト増を招く。長期的には、国産の先進露光装置か、3D DRAMのような代替のスケーリング手法が必要となる。
2022年10月の米商務省産業安全保障局（BIS）の規制パッケージは、ハーフピッチ18nm以下のDRAM製造装置を制限し、CXMTの第4世代および第5世代ノードを直接標的にした。また、米国人がこれらの活動を支援することも制限された。これにより、Applied Materials、Lam Research、TELなどの主要サプライヤーからの先端装置供給が制限された。2023年10月の規制では、ノードに関係なく装置を制限する措置が追加され、転送を減らすために国境を越えた規制が強化された。
2024年12月の規制は、HBMの対中輸出制限に焦点を当てたが、CXMTにとってより重要なのはウェハー製造装置への影響である。24種類の半導体装置と3種類のソフトウェアツールが追加され、新たな「外国直接製品ルール」が導入された。また、NAURA、ACM Research、Piotechなどの国内装置メーカーを含む140社がエンティティリストに追加された。これらはDUVマルチパターニング、TSV形成、ウェハー薄化、ボンディング、スタッキング、検査など、先進DRAMとHBMに必要なプロセスモジュールに直接影響を与える。
酸化・拡散工程では、国内首位のNAURAと協力している。熱処理では、親会社E-TownがCXMTを顧客として開示しているMattsonが有力な国内サプライヤーであり、海外勢ではKokusaiとTELが供給している可能性がある。エッチングは中国が著しい進歩を見せている分野だ。CXMTはAMECを国内エッチングサプライヤーとして採用しており、14nm以下に特化したBESTも採用している。海外勢ではLam Research、TEL、Applied Materialsが規制前の導入済みベースとして残っている。
成膜工程では、PiotechとNAURAが主要な国内サプライヤーであり、韓国のJusung EngineeringがALDを供給していると報じられている。規制前に導入されたApplied MaterialsのCVD/ALD/PVD装置が依然として生産ラインの大部分を占めている。イオン注入はAxcelisとApplied Materialsの既存装置で運用されている可能性が高い。国内ベンダーはこの分野での進歩が遅く、開発・認定段階に留まっている。これは露光装置を除けば、国内ベンダーにとって最大の障壁の一つである。
HBMに不可欠なTSVおよび先端パッケージングにおいて、国内装置チェーンはNAURAとAMECが牽引している。NAURAはTSVエッチング、PVD、ALD、アニール、洗浄、銅メッキ装置まで幅広くカバーする。AMECはエッチングを中心に、CXMTのDRAMアレイやファインピッチTSVプロセス向けの誘電体エッチングを提供している。市場力学のバランスを考慮すると、今後AMECはCXMTでのシェアを拡大し、NAURAはロジックやインターポーザー分野でリーダーシップを強化するだろう。
中国の構造的なHBM制約
中国のHBM供給環境は、内外ともに悪化している。内部的にはCXMTのHBM進展は限定的であり、外部的には米国の輸出規制、海外HBM在庫の減少、主要3社の供給逼迫が重なっている。SemiAnalysisは、国内HBM技術の飛躍的向上や輸出規制の緩和がない限り、中国のHBM制約は今後18カ月でさらに悪化し、国内のコンピューティング展開ペースに影響を与えると見ている。
ただし、HBMの再輸出や密輸がこの結論を複雑にしている。一部の中国企業は、外国のオフィスや第三国のパートナー企業を経由するルートでHBM3を入手し続けている。また、第三国のパッケージング・検査業者や仲介業者が、完全に製造されたGPUやASICとは見なされない形態でシステムやモジュールを輸出し、中国国内でHBMを回収・再パッケージ化する手法も存在する。
一方、汎用DRAMにおいて中国サプライヤーは着実な進歩を遂げている。CXMTのDDR5およびLPDDR5製品は、スマートフォンやウェアラブルなどの民生機器で頻繁に見かけるようになっている。SemiAnalysisによると、CXMTのメモリー製品は、複数の大手外国PC・家電ブランドで認定中、あるいは検討段階にある。市場シェアは依然として中国国内に集中しているが、世界的な供給制約と大手メーカーのサーバー・HBMシフトにより、CXMTは中国の民生用DRAM市場でシェアをさらに拡大する可能性がある。
また、これまでポートフォリオの弱点であったサーバー向けDDR5でも勢いが増している。CXMTのDDR5ミックスが20%台前半から30%超に拡大した背景には、世界的なサーバーDRAMの逼迫と、Alibaba、ByteDance、Tencentといった国内ハイパースケーラーからの需要増がある。CXMTは現在、国内クラウドプロバイダーと3年以上の長期供給契約を交渉中であり、外国サプライヤーからの供給不足分を補おうとしている。
長期的には、製品レベルおよび生産能力の両面で、CXMTが大手メモリーサプライヤーに与える競争圧力は強まる一方である。同社はHBMでは大きく遅れをとっているが、汎用DRAMでの競争圧力はすでに中国市場で顕在化しており、将来的には世界規模に拡大する可能性がある。さらに、中国のウェハー製造装置の継続的な改善は、CXMTのプロセス技術が成熟するにつれて、装置の制約を緩和していくだろう。