Velo3D、受注残高は過去最高を記録するも第4四半期売上高は25%減 700万ドルの在庫評価損で粗利益率が悪化
2025年度第4四半期および通期決算説明会 — 2026年3月24日
Velo3Dは、過去最高となる受注残高を抱えて2026年を迎えた一方で、同社史上最も厳しい四半期決算の一つを報告した。この対照的な結果は、同社が真の転換期にあることを物語っている。防衛・航空宇宙市場から実需が生まれているものの、過大なコスト構造という過去の負の遺産が、依然として業績の重荷となっているためだ。投資家は、今後の成長モメンタムと、依然として続く利益率の毀損のどちらを重視すべきか判断を迫られている。
政府機関閉鎖と製品ミックスが響き、第4四半期売上高は予想を下回る
第4四半期の売上高は940万ドルとなり、前年同期の1,260万ドルから25%減少した。経営陣は、この減収の要因として製品ミックスの変化と連邦政府機関閉鎖による影響を挙げたが、閉鎖による具体的な影響額については言及しなかった。前四半期も低調であった中でのこの連続的な業績悪化は顕著であり、2026年の大幅な成長を見込む上では低いベースラインからのスタートとなる。
2025年度通期の売上高は4,600万ドルで、2024年度の4,100万ドルから12%増となった。経営陣は、2024年度に計上された500万ドルの一時的なライセンス権収入を除外すれば、実質的な成長率は28%近かったと強調した。この説明は妥当ではあるものの、精査が必要だ。報告ベースの12%という成長率は、同社がこれまで投資家に示してきた意欲的な成長軌道を大きく下回っているためである。
在庫評価損により第4四半期の粗利益率が急落
今回の決算で最も衝撃的だったのは第4四半期の粗利益率だ。前年同期のマイナス3.5%、2025年第3四半期のプラス3.2%から、マイナス73.6%へと急落した。主な要因は700万ドルの在庫評価損の計上で、経営陣はこれを「2026年の生産に向けて現在の在庫水準を適正化するための」一過性の措置と説明した。この費用を除外した場合、第4四半期の粗利益率は一桁台前半となり、依然として低水準ではあるものの、近年の四半期と同程度の水準にとどまる。
CEOのArun Jeldi氏は、問題の構造的な要因について次のように説明した。「2024年から2025年にかけての貸借対照表と損益計算書を見れば、いかに整理を進めてきたかがわかる。2024年のオーバーヘッド（間接費）は400人の従業員を抱えていたことによるもので、売上原価（COGS）も非常に高額だった。そのため、在庫が長期間滞留したことでオーバーヘッドが粗利益率を押し下げる結果となった」。要するに、重いコスト構造の下で製造された旧来の機械が帳簿上に残り、ユニットエコノミクスを歪めていたということだ。今回の評価損は、新たな生産サイクルに入る前にその重荷を払拭するためのものだ。
通期の粗利益率はマイナス16.1%となり、2024年度のマイナス5.1%から悪化した。評価損を考慮しても、大幅な悪化である。一方、営業費用はGAAPベースで7,680万ドルから4,750万ドルへ、非GAAPベースで6,650万ドルから4,000万ドルへと改善しており、このコスト規律は2025年度の数少ない明確なプラス材料となった。通期の調整後EBITDAはマイナス5,850万ドルからマイナス3,330万ドルへ改善し、第4四半期単体でも前年同期のマイナス1,100万ドルからマイナス1,000万ドルへとわずかに改善した。
過去最高の受注残高が最大の買い材料
投資家にとって最も重要なデータは受注残高だ。2024年末の1,600万ドル、2025年第3四半期末の2,100万ドルから、2025年末には3,100万ドルへと増加した。2025年第4四半期の受注額は同社史上最大となった。CFOのBernard Chung氏は、「受注残高の構成はRPS（Rapid Production Solutions）へ大きくシフトしており、宇宙・防衛セクターからの強い需要がそれを牽引している」と指摘した。3,100万ドルの受注残高はすべて今後12カ月以内に売上として計上される見込みであり、2026年度通期の売上高ガイダンスである6,000万〜7,000万ドルの重要な基盤となる。
この急速な受注残高の積み上げは、単発のハードウェア販売から、自社で機械を運用し製造能力を顧客に提供するマネージドサービスモデル「RPS」への戦略的転換を反映している。経営陣は、RPSの売上構成比は現在10〜15%にとどまるものの、毎年倍増し、2〜3年以内には同社の主要な収益源になると見込んでいる。RPSがスケールした場合の粗利益率は40〜60%と見込まれており、新規システム販売の約35%を上回るため、このモデル転換は長期的な財務プロファイルにとって極めて重要である。
防衛関連の認定取得が構造的な転換点に
Velo3Dにとって最も戦略的に重要な発表は、米国陸軍の地上車両システムセンター（GVSC）の取り組みにおいて、積層造形ベンダーとして初めて認定を受けたことだ。さらに同社は、DEVCOMとの共同研究開発契約（CRADA）、Project FORGEを支援する国防省との契約、そして大手防衛プライムコントラクターとの複数年にわたる本格量産契約も締結した。これらは、防衛プログラムが試作段階から本格的な量産段階へと移行していることを示す重要な転換点といえる。
陸軍GVSC契約の規模について問われたJeldi氏は、「これはマイルストーンベースの契約だ。最初の12カ月は認定期間となり、そこで言及した数値が早期に売上の一部として認識されることになる」と慎重な姿勢を見せた。具体的な金額は明かされず、投資家は短期的な貢献度を独自に推測する必要がある。
防衛・宇宙市場の需要環境について、Jeldi氏は2027年までの目標売上構成比を、防衛50%、宇宙20%、残り半導体・エネルギー市場とする方針を示した。同氏は多様化を戦略の柱として強調し、「かつてのように少数の顧客に依存することはない。顧客基盤は拡大しており、新たなロゴ（顧客）を追加している」と述べた。
フリート拡大計画：現在の15システムから年末には40以上に
Velo3Dは現在、自社工場で約15台の生産システムを稼働させており、顧客先には140台が導入されている。同社は2026年末までに自社運用システムを40台以上に増やす目標を掲げており、この約3倍の増強がRPSの売上拡大と利益率改善の根拠となっている。Jeldi氏は、最初の100台をカバーする拡大フェーズ1は、初期のスケーリング段階における運用上の複雑さとコストを最小限に抑えるため、既存の本社に近いカリフォルニアで実施すると明言した。以前検討されていた中西部施設については、より後の段階での検討事項となる見通しだ。
長期的なキャパシティ構想では、今後10年間で約400台の生産システムを想定しているが、経営陣はこれには追加の資金調達と継続的なプログラムの成長が不可欠であることを認めている。2026年度の設備投資額は4,000万〜5,000万ドルと見込まれており、現在の売上規模からすると相当なコミットメントとなる。
バランスシートは大幅に改善されたが、なお資金需要が残る
期末の現金残高は3,900万ドルとなり、2024年末の120万ドルから劇的に改善した。これは3,000万ドルの私募増資と1,000万ドルの設備ローンによるものだ。同社はこの資金の一部を充て、買掛金を1,850万ドルから1,000万ドルに削減した。Chung氏はこれが「サプライチェーンの正常化に寄与している」と説明した。2026年第1四半期には、1,500万ドルの負債を500万ドルのプレミアムを付して株式に転換し、未払債務を約60%削減して約1,000万ドルに圧縮した。
財務が整理されたとはいえ、Jeldi氏は追加の資金調達が必要になることを明確に認めた。「需要が加速する中、より迅速に動くために追加資本を調達する予定だ」。同社の希望は、生産システムを担保にした資産担保型融資であり、政府支援による融資プログラムを補完的に活用し、株式による調達は人員やインフラ整備に限定する方針だ。4,000万〜5,000万ドルの設備投資計画に対し、現預金が3,900万ドルであることを踏まえると、資金調達の必要性は短期かつ現実的な課題である。
利益率回復の道筋：説得力はあるが、実行リスクは高い
経営陣は、2026年後半に製品粗利益率が30%を超え、同期間にEBITDAが黒字化するとのガイダンスを示した。この目標への道筋は、高コストな旧来在庫の解消、構造的に高い利益率を持つRPS売上の拡大、カリフォルニア施設拡張による運用効率化の3本柱に支えられている。非GAAPベースの営業費用は通期で4,500万〜5,500万ドルと見込まれている。
この利益率回復のシナリオは整合性が取れているものの、実行には敏感だ。RPSの立ち上げやシステムの認定スケジュール、あるいは資金調達に遅れが生じれば、EBITDA黒字化の時期はさらに後ずれする可能性がある。2026年第1・第2四半期の粗利益率は注視すべき指標となる。Jeldi氏自身の説明通り、改善は後半に偏っているため、前半の2四半期は依然として移行期のコスト構造が反映されることになるからだ。上半期の利益率に関する具体的なガイダンスは示されておらず、この情報の欠如が年初の失望を招く余地を残している。
長期ビジョン：製造データと分析を第2の収益層に
Jeldi氏は、ハードウェアとRPSを超えたVelo3Dの展望を語ることに多くの時間を割いた。その論理は、拡大するフリート全体で生成される独自のプロセスデータや材料データが、将来的にはデジタル製造分析プラットフォームを支える基盤になり得るというものだ。Jeldi氏はこれを「データと分析のAWS」になぞらえた。同氏は、垂直統合戦略の一環として原料粉末供給におけるM&Aの可能性を示唆する一方で、ソフトウェアとデータ機能については社内開発によるIP保護を優先する姿勢を示した。
このビジョンは野心的かつ概念的に魅力的であり、特にサプライチェーンの強靭化と国内生産能力を求める防衛セクターの切実なニーズを考えれば理にかなっている。しかし、投資家はこれを短期的な収益源ではなく、長期的なオプションとして捉えるべきだろう。Jeldi氏は、自動化による完全な運用効率化は「今後2年以内に始まり」、財務的なインパクトが出るのは4〜5年後になることを認めている。データプラットフォームの機会は、戦略的には論理的だが、現時点では完全に売上ゼロの段階にある。
Velo3D徹底分析
ビジネスモデルと収益構造
Velo3Dは、高度なレーザー粉末床溶融結合（PBF）技術を駆使し、金属積層造形（AM）分野の最前線に立つ企業である。かつて同社は、産業用金属3Dプリンター「Sapphire」「Sapphire 1MZ」「Sapphire XC」の直接販売を主軸とする、伝統的な資本財ベンダーであった。収益源はハードウェア販売に加え、独自のプリント準備プラットフォーム「Flow」や品質管理エコシステム「Assure」のサブスクリプションが補完する形だった。しかし、数百万ドルに及ぶ初期投資と導入時の高い習熟コストが、防衛・航空宇宙産業での採用の足かせとなっていることを認識し、2025年に構造的な転換を断行した。同社は「Rapid Production Solutions」を導入し、製造受託サービス（MaaS）モデルを組み込んだハイブリッドプラットフォームへと移行した。自社で構築した生産セルを展開することで、突発的な需要への対応や、認定済みの部品をオンデマンドで直接提供する体制を整えた。この戦略的進化により、収益構造は、不安定でハードルの高い機器販売への依存から、より予測可能な部品製造契約のストック型ビジネスへとシフトしており、2026年末までに総売上の最大40%をRapid Production Solutionsで獲得することを目指している。
顧客、競合、およびサプライチェーンの力学
同社の顧客基盤は、航空宇宙大手のティア1サプライヤー、主要防衛関連企業、民間宇宙開発企業に集中している。SpaceXは創業以来の主要顧客であり、同社の「Raptor」エンジン開発にVelo3Dのシステムが深く統合されている。2024年後半には、Velo3Dが破綻した場合でも技術への継続的なアクセスを確保するため、800万ドルの知的財産ライセンス契約を締結した。その他の著名な顧客には、米陸軍地上車両システムセンター（GVSC）やGE Aerospace傘下のIntergalacticなどが名を連ねる。競争環境は激しい再編と資金力のある既存勢力の存在が特徴だ。Nano Dimensionは2025年に1億3,500万ドルでDesktop Metalを買収し業界構造を一変させたほか、SLM SolutionsはNikonの強力な支援と規模を背景に事業を展開している。EOSやGE Additiveといったレガシー企業も、強固なインストールベースを維持している。サプライチェーン面では、Velo3Dや競合他社は、チタン、アルミニウム、インコネルといった高度に専門化された球状金属粉末に完全に依存している。この粉末のサプライチェーンは地理的に欧州と中国に集中しており、米国の防衛用途にとっては構造的な脆弱性となっている。これを受け、Velo3Dは原料供給の垂直統合を進め、地政学的リスクから防衛関連顧客を保護するために、戦略的なM&Aを検討する意向を示している。
市場シェアと業界再編
世界の金属3Dプリンティング市場は現在112億ドル規模であり、粉末床溶融結合技術が市場全体の69%を占めている。地域別では、北米が世界の需要の37%を維持しており、これは防衛費の構造的な増加と航空宇宙産業の拡大に支えられている。こうしたマクロ経済環境下で、Velo3Dの2025年通期の売上高は4,600万ドルであった。純粋な販売台数ベースでは、世界のAMハードウェア市場におけるシェアは1%未満に過ぎない。しかし、この業界のシェアは用途の複雑さによって高度に階層化されている。閉鎖型マイクロチューブ熱交換器や一体型ロケット燃焼室など、極めてニッチな「サポート材不要の内部構造」というサブセグメントにおいて、Velo3Dは事実上の独占状態にある。同社は、低利益率の金属ブラケット市場をレガシー企業に譲り、航空宇宙・防衛分野の最も付加価値の高い推進システム用途で圧倒的なシェアを獲得する戦略をとっている。
「サポート材不要」という競争優位性
Velo3Dをコモディティ化から守る核心的な技術的障壁は、独自の「サポート材不要（Support-Free）」プリント技術である。従来のレーザー粉末床溶融結合では、オーバーハング部分をビルドプレートに固定し、強烈な熱を逃がすために、複雑な犠牲サポート材を設計する必要がある。これらのサポート材は、後の工程で機械加工や除去を行わなければならず、コストを押し上げる要因となっていた。ロケット燃焼室内部の複雑な冷却チャネルや航空用熱交換器のマイクロチューブのような閉鎖的な内部構造において、サポート材の除去は物理的に不可能である。Velo3Dはこの限界を、FlowソフトウェアとSapphireハードウェア内のセンサーを高度に統合することで克服した。システムがメルトプール（溶融池）を継続的に監視し、レーザー出力を動的に調整することで、内部サポートなしで水平方向のオーバーハングを0度までプリントすることを可能にした。これは単なるコスト削減機能ではなく、航空宇宙エンジニアが従来システムでは製造不可能だった一体型高性能流体構造を製造することを可能にする、画期的な技術である。
業界の機会と構造的脅威
Velo3Dにとって最大の機会は、米国の防衛基盤の再工業化である。長年にわたるオフショアリングと業界再編により、特に金属鋳造・鍛造分野において軍のサプライチェーンは深刻なボトルネックに直面している。米国防総省は積層造形を戦略的不可欠事項と認識しており、Velo3Dが最近獲得した3,260万ドルの「Project FORGE」契約は、このボトルネックを回避するために重要防衛コンポーネントを迅速に試作・認定することを目的としている。一方で、同社を取り巻く構造的な脅威も深刻だ。積層造形は本質的に資本集約的な産業である。Velo3Dの「Rapid Production Solutions」ネットワークの積極的な拡大には、2026年を通じて4,000万〜5,000万ドルの設備投資が必要と見込まれる。積極的なコスト削減と高利益率サービスへの転換を図ったものの、2025年の純損失は7,140万ドルに達した。同社は依然として資産担保ローンや資本市場からの継続的な資金調達に大きく依存している。マクロ経済環境が悪化したり、防衛予算の承認が停滞したりすれば、キャッシュバーンの軌道は即座に存続を脅かすリスクとなる。
成長エンジンとしての「Rapid Production Solutions」
Velo3Dの「Rapid Production Solutions」への戦略的転換は、経済的エンジンの根本的な再設計を意味する。2025年初頭に開始されたこの取り組みにより、同社は純粋な資本財ベンダーから、垂直統合型の受託製造業者へと変貌を遂げた。自社のSapphire XC生産セルを運用することで、防衛関連企業は認定済みの重要部品を直接購入できるようになった。これにより、顧客の設備投資予算から運用予算へと負担がシフトし、参入障壁が低下する。経営陣は、今後10年間で最大400台の生産システムを展開するという需要主導型の計画を掲げている。初期の財務実績は有望であり、最近では国家安全保障プログラム向けの1,150万ドル規模の複数年フルレート生産契約を獲得した。稼働率の向上とプリント部品の全付加価値獲得により、同セグメントの粗利益率は2025年のマイナス16.1%から、2026年後半には30%を超えると予想されている。
破壊的参入者と技術的シフト
金属積層造形を取り巻く技術環境は極めて競争が激しく、バリューチェーンの上下両端で破壊的変化が起きている。コモディティ化の面では、Farsoon、BLT、E-Plus-3Dといった潤沢な資金を持つアジアのOEMが、欧米市場へ積極的に進出している。これらの新規参入者は、高性能なレーザー粉末床溶融結合や電子ビーム溶融システムを大幅な割引価格で提供することでハードウェアコストを押し下げており、標準的な機械販売に価格圧力をかけている。同時に、大型造形分野では技術的代替が加速している。指向性エネルギー堆積（DED）やワイヤーアーク積層造形（WAAM）を用いる革新的な新興企業が急速に拡大している。精製された球状金属粉末ではなく比較的安価な金属ワイヤーを使用することで、これらの技術は遥かに高い堆積速度を実現し、大型構造部品のコストを根本的に低減させている。Velo3Dの内部幾何学的解像度には及ばないものの、極端な精度よりも製造速度や原材料コストが優先される防衛、海事、石油・ガス分野において、市場を奪う脅威となっている。
経営陣の実績と戦略的再建
過去3年間の経営陣の歩みは、企業の生存と破綻状態からの再建に関する臨床的なケーススタディと言える。創業者Benny Bullerの指揮下、同社は深刻なキャッシュバーン、運営の非効率性、そして2024年後半のニューヨーク証券取引所（NYSE）上場廃止に至る株価の崩壊に苦しんだ。Brad Kregerによる短期間の暫定経営を経て、2025年1月、デット・フォー・エクイティ・スワップ（債務の株式化）により破綻の危機から救われた。Arrayed Additiveが2,240万ドルのシニア担保付債券を消却することで95%の株式を取得し、Arun Jeldiを新CEOに任命した。Jeldiは冷徹かつ必要な再建を断行した。陳腐化した在庫を700万ドル評価損処理してバランスシートを浄化し、Rapid Production Solutionsモデルへの転換を主導し、2025年8月には1,750万ドルの公募増資を通じてNasdaqへの再上場を成功させた。この再編は既存株主にとって壊滅的な希薄化を招いたが、Jeldiの経営陣は企業を根本的に安定させた。2025年末時点で3,900万ドルの現金を確保し、ハードウェア売上高は前年比54%増を達成。2026年後半には調整後営業利益の黒字化に向けた道筋を描いている。
スコアカード
Velo3Dは、死の淵から生還し、より強靭でサービス志向のビジネスモデルを構築した、極めて非対称的な産業技術投資先である。サポート材不要のレーザー粉末床溶融結合エコシステムが持つ技術的優位性は、航空宇宙・防衛分野の高利益率領域において揺るぎない参入障壁となっている。Rapid Production Solutionsという受託製造モデルへの転換により、経営陣は防衛関連企業の参入障壁を巧みに引き下げ、米軍の再工業化という巨大な資本流入の波に同社の成長軌道を直接重ね合わせることに成功した。
しかし、AM業界全体の構造的な現実は無視できない。同社は依然としてキャッシュバーンを伴う移行フェーズにあり、低コストのアジア勢や破壊的な代替プリント手法との競争が激化する中で、プリントファームを拡大するために多額の設備投資を必要としている。Arun Jeldi率いる経営陣は、見事な事業再建とバランスシートの安定化を実現したが、最終的な投資の成否は極めて小さな誤差範囲にかかっている。Velo3Dは、産業界の資本集約的な現実によって再び希薄化を余儀なくされる前に、2026年の生産拡大を完璧に実行し、目標とする収益性指標を達成しなければならない。