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가베칼 루이-뱅상 가브: 중국의 강제적 오픈소스 AI 전환, OpenAI·Nvidia 등 AI 업계 전반을 상품화할 '디지털 실크로드' 구축 중

가베칼 리서치 CEO, 'Risk Reversal' 팟캐스트에서 워싱턴의 반도체 수출 통제가 오히려 중국을 미국이 대응하기 어려운 오픈소스 전략으로 내몰았다고 지적. 또한 유가, 채권, 금, 달러의 흐름은 투자자들이 아직 가격에 반영하지 않은 체제 변화를 예고한다고 경고.

홍콩 소재 가베칼 리서치(Gavekal Research)의 루이-뱅상 가브(Louis-Vincent Gave) CEO는 'Risk Reversal' 팟캐스트에 출연해 2025년 주요 거시경제 전망에 대한 기존 합의를 뒤엎는 견해를 밝혔다. 그는 중국의 AI 모델이 미국 투자자들의 예상보다 훨씬 빠르게 발전하고 있으며, 석유 및 정제 시장은 새로운 국면에 진입했고, 채권 약세장은 순환적이 아닌 구조적이며, 최근 달러의 안정세는 곧 닥칠 하락을 가리는 장막에 불과하다고 주장했다. 뉴욕에서 고객들을 만나던 중 녹화된 이번 인터뷰에서 가브 CEO는 중국의 해군 전략부터 마라톤 페트롤리엄(Marathon Petroleum)의 자사주 매입이 왜 에너지 투자자들에게 '황금기'를 의미하는지에 이르기까지 폭넓은 주제를 다뤘다.

중국의 우연한 오픈소스 경쟁 우위

가장 눈길을 끄는 주장은 인공지능에 관한 것이다. 가브 CEO는 워싱턴의 대중국 첨단 반도체 수출 통제가 중국의 AI 발전을 늦추기는커녕, 오히려 미국의 이익에 반하는 전략적 전환을 강제했다고 분석했다. 그는 "역사적으로 중국 기업들은 자금과 인력을 쏟아붓는 방식을 선호했다"며 "하지만 이번에는 미국이 '반도체를 팔지 않겠다'고 나오자 우회로를 찾아야만 했다. 유일한 방법은 오픈소스화하여 전 세계 소프트웨어 개발자들의 도움을 받는 것이었는데, 이는 기존 중국의 방식과는 완전히 배치되는 것"이라고 설명했다.

그는 이러한 경쟁 환경을 건축에 비유했다. "OpenAI와 Anthropic은 거대한 성벽을 쌓아 골드만삭스나 JP모건 같은 고객들을 보호하려는 중세 요새를 짓고 있다. 반면 중국은 두바이를 짓고 있다. 요새가 아니라 누구나 들어오고 나갈 수 있는 개방형 구조다." 그는 아이러니하게도 폐쇄적인 사회였던 중국이 컴퓨팅 자원 부족으로 인해 워싱턴의 조건에 맞서기 위해 강제로 개방형 시스템을 택하게 됐다고 덧붙였다.

상업적 영향은 이미 나타나고 있다. 가브 CEO는 마크 앤드리슨(Marc Andreessen)의 발언을 인용하며, 그가 투자하는 스타트업의 4분의 3이 비용이 거의 들지 않는 중국산 거대언어모델(LLM)을 사용하고 있으며, 이러한 현상은 싱가포르를 넘어 전 세계적으로 확산되고 있다고 전했다. 그는 이를 "페라리를 1만 달러에 파는 격"이라고 비유하며, 가격이 다시 30만 달러 수준으로 회귀할 때 사용자들이 이를 감내할지가 관건이라고 지적했다. 그는 미국 기업들 사이에서 '토큰 최대화'에서 '토큰 최소화'로의 전환이 나타나는 것이 고객들이 이러한 변화에 동참하지 않을 것이라는 초기 징후라고 언급했다.

독점 체제에 가격이 고정된 반도체와 AI 모델

가브 CEO는 AI 및 반도체 투자자들에게 가격 책정의 영속성에 대해 경고했다. 그는 "현재 두 분야 모두 상품화되지 않을 것이라는 가정하에 가격이 책정되어 있다"며 "하지만 중국이 특정 분야에 진입하면 결국 상품화된다는 사실을 우리는 알고 있다"고 말했다. 그는 마이크론(Micron) 투자자들이 CXMT와 양쯔메모리테크놀로지(YMTC) 같은 중국 메모리 제조사를 면밀히 주시해야 한다고 조언하며, 마이크론의 약 85%에 달하는 매출총이익률이 베이징의 타깃이 될 수 있다고 경고했다. 또한 반도체가 글로벌 주식 지수에서 차지하는 비중이 과거 2%에서 현재 약 20%까지 급증하면서, 아시아 펀드 매니저들이 벤치마크를 맞추기 위해 "보유하고 싶지 않은 저질 반도체 기업"까지 담아야 하는 상황이 연출되고 있으며, 이는 매출 성장세가 꺾일 때 심각한 후폭풍을 불러올 것이라고 덧붙였다.

유가 65~100달러 박스권과 정유사의 자사주 매입

에너지 분야에서 가브 CEO는 이란 분쟁에도 불구하고 유가가 60달러대로 하락하자 놀라워하는 투자자들의 반응에 반론을 제기했다. 그는 유가 하락이 제한적인 이유로 중국의 막대한 원유 비축량을 꼽았다. 공식 수치인 13억 배럴보다 많은 18억 배럴에 가까운 원유를 비축하고 있으며, 러시아로부터의 수입도 늘리고 있다는 것이다. 그는 "65달러이면 중국이 가능한 한 많이 매수하고, 100달러가 되면 매수를 멈춘다. 결과적으로 65~100달러 박스권이 형성된다. 이는 대부분의 에너지 기업에 좋은 소식"이라고 평가했다.

그는 원유와 정제 제품 간의 괴리에 대해서는 신중한 입장을 보였다. 러시아와 우크라이나의 상호 정유소 타격, 이란 분쟁 중 바레인 제2 정유소 등 걸프 지역 6개 대형 정유소 가동 중단, 중국의 정제 제품 수출 제한 등으로 인해 미국의 크랙 스프레드(crack spread)는 약 60달러까지 치솟았다. 전 세계 디젤 공급의 11%를 차지하는 러시아가 7월까지 제품 수출을 중단함에 따라 정제 병목 현상은 지속될 것으로 보인다. 그는 마라톤 페트롤리엄이나 발레로(Valero)와 같은 정유주를 선호한다며, 이들은 사상 최고가 수준에서 거래되고 있고 막대한 잉여현금흐름을 창출하면서도 신규 설비 투자 유인이 없다고 지적했다. "마라톤은 향후 몇 년간 매년 발행 주식의 5~10%를 자사주로 매입할 것"이라고 그는 말했다.

제국 건설, 개방형 벨트, 그리고 미국 해군 통제력의 종말

가브 CEO는 중국의 군사력 증강과 일대일로(Belt and Road) 사업을 제국주의적 역사적 맥락에서 해석하며, 베이징은 대만 외에는 영토 야욕이 없으며 대신 영향력과 무역 인프라 확보에 주력하고 있다고 주장했다. 이란 분쟁에서 얻을 수 있는 더 중요한 교훈은 미국 해군이 더 이상 글로벌 해상 항로를 통제하지 못한다는 점이다. 그는 "이제 1만 달러짜리 드론으로 10억 달러짜리 함선을 보호할 수 없는 세상이 됐다. 계산이 맞지 않는다"고 말했다. 그는 이를 80년간 지속된 미국 해상 보호 시대 이후의 '거대한 변화'로 규정하며, 중국이 해군에 대규모 투자를 하는 이유는 공격적 영향력 확장이 아니라, 미국이 더 이상 보호해주지 않을 항로를 스스로 지키기 위함이라고 설명했다.

OpenAI의 IPO 연기와 기술주 실적의 '기타 수익' 문제

AI 인프라 구축의 자본 집약도와 관련해 가브 CEO는 OpenAI가 IPO를 2027년으로 연기한 것을 의미심장한 신호로 해석했다. 그는 "OpenAI는 전략적 관점과 AI 생태계 전반에 미치는 영향력을 고려할 때 '대마불사(too big to fail)' 수준"이라며, 이들의 실패는 정부 구제금융이 아닌 전체 자본지출(capex) 체인의 붕괴를 초래할 것이라고 경고했다. 또한 맥킨지(McKinsey)의 2030년까지 AI 관련 지출 6조 5,000억 달러 전망을 인용하며, 하이퍼스케일러들이 맺은 수십 년 단위의 데이터센터 임대 계약 등 부채와 경제적으로 유사한 유지보수 자본지출 규모를 시장이 과소평가하고 있다고 지적했다.

이와 별도로 가브 CEO는 하이퍼스케일러들이 AI 연구소 지분을 평가 절상하면서 발생하는 실적 왜곡 문제를 짚었다. 거시 전략가 케빈 뮤어(Kevin Muir)의 연구를 인용하며, Anthropic 지분 등에서 발생하는 미실현 이익인 '기타 수익'이 최근 실적에서 가장 빠르게 성장한 항목으로 헤드라인 수치를 부풀리고 있다고 지적했다. "2분기 실적이 28% 상승했다면, 기타 수익을 제외할 경우 17% 수준이다. 반도체를 제외하면 한 자릿수 중반에 불과하다."

순환적이 아닌 구조적 채권 약세장

가브 CEO는 선진국 채권 시장이 다년간의 구조적 약세장에 진입했다고 단언했다. 그 원인은 팬데믹 시대의 정책 실패와 현재의 '터무니없는' 재정 적자(완전 고용 상태에서 GDP 대비 7% 적자)에 있다. 그는 일본의 10년물 국채 금리가 29년 만에 최고치를 기록하고 프랑스 OAT 금리가 급등하는 것을 글로벌 압력의 증거로 꼽았다. 더 큰 위험은 일본 자본의 이탈 가능성이다. 일본 투자자들은 GDP의 약 80%에 달하는 3조 5,000억 달러의 해외 자산을 보유하고 있는데, 일본 국채 금리가 4.5%에 근접하면 이 자본이 본국으로 회귀할 수 있으며 이는 "전 세계 채권 시장에 드리운 다모클레스의 검"과 같다고 경고했다. 그는 국가 부채 위험을 판단할 때 부채비율보다는 외국인 보유 비중이 중요하며, 이 기준에서 프랑스와 영국은 30% 수준으로 미국보다 위험하다고 분석했다.

달러의 하락과 쓸모없어진 DXY 지수

가브 CEO는 달러 인덱스(DXY)가 97~100 사이에서 박스권을 유지하며 안정적인 것처럼 보이는 것은 착시라고 주장했다. DXY는 유로 비중이 3분의 2, 엔화가 4분의 1을 차지하는 "25년 전 세상의 지수"일 뿐, 중국이나 원자재 통화 비중이 없다는 것이다. 그는 엔화 약세 속에서도 위안화가 매달 약 50bp씩 규칙적으로 절상되는 현상을 언급하며, 이는 결국 아시아 통화 강세로 귀결될 '고무줄'과 같은 상황이라고 설명했다. 또한 중국이 무역 결제의 절반 이상을 자국 통화로 전환하고 CIPS 결제 시스템을 확대하는 상황에서 달러 가치 하락은 "사건이 아닌 과정"이라고 강조했다.

금의 조정과 원자재 비축으로의 전환

금에 대해 가브 CEO는 최근의 하락세를 이란 분쟁 중 글로벌 실물 금 거래의 4분의 1을 차지하는 두바이 시장이 일시적으로 폐쇄된 영향으로 보았다. 구조적으로는 2022년 서방의 러시아 중앙은행 자산 동결 이후 각국 중앙은행과 부유층이 금으로 다변화했던 것과는 달리, 호르무즈 해협 위기 이후에는 금이나 국채가 아닌 '실물 원자재'를 비축해야 한다는 교훈을 얻었다고 지적했다. 그는 인도 사례를 들며, 인도 정부가 7,000억 달러의 외환보유고를 가지고도 중국으로부터 비료를 확보하지 못한 점을 언급했다. 또한 미국 국방부의 리튬 비축과 독일의 전략적 천연가스 비축 등은 다년간 이어질 원자재 수요 인플레이션의 초기 징후라고 말했다. 그는 "금에 대해서는 여전히 강세론자이지만, 다른 원자재에 대해서는 훨씬 더 낙관적"이라고 밝혔다.

포트폴리오 전략: 과열된 기술주 대신 금융주와 경기민감주

가브 CEO는 펀더멘털, 모멘텀, 포지셔닝, 밸류에이션 측면에서 볼 때 기술주는 과열 상태이며 모멘텀이 둔화될 가능성이 있다고 평가했다. 반면 일본, 유럽, 중국을 포함한 글로벌 은행주 등 금융주는 네 가지 지표 모두에서 매력적이라고 보았다. 그는 은행주의 강세를 중앙은행이 단기 금리는 묶어두는 반면 장기 금리는 상승하면서 수익률 곡선이 가팔라진(steepening) 결과로 해석했다. 그는 달러 약세 전망을 결합해 포트폴리오를 과열된 AI 및 메가캡 기술주보다는 경기민감주와 금융주 비중을 확대하는 전략을 선호한다고 밝혔다.