Nvidia: 아트레이데스(Atreides)의 개빈 베이커, "AI는 밸류에이션 거품이 아니다… 자본 지출 과잉 막는 유일한 방어선은 전력과 웨이퍼"
Generating Alpha 팟캐스트, 2026년 7월 8일 — 아트레이데스 매니지먼트 설립자 겸 CIO가 밝히는 기술주 멀티플이 닷컴 버블 시대보다 낮은 이유, 블랙웰(Blackwell)의 일시적인 ROI 하락, 그리고 TSMC 경영진이 샘 올트먼을 '팟캐스트나 하는 친구'로 치부했던 일화
피델리티(Fidelity)에서 170억 달러 규모의 OTC 포트폴리오를 장기간 운용했던 아트레이데스 매니지먼트의 설립자 겸 최고투자책임자(CIO) 개빈 베이커는 'Generating Alpha' 팟캐스트에 출연해 인공지능(AI) 주식이 밸류에이션 거품이라는 세간의 우려에 정면으로 반박했다. 그는 이번 사이클의 진정한 위험은 밸류에이션 멀티플이 아닌 자본 지출(Capex)에 있다고 지적했다.
밸류에이션 거품은 없지만, Capex 거품은 실존하는 위험
베이커의 기술 사이클 분석 프레임워크는 칼로타 페레즈(Carlota Perez)의 금융 자본과 기술 혁명에 관한 연구에 뿌리를 두고 있다. 그는 지난 300~400년의 시장 역사를 볼 때, 모든 혁명적 기술은 마이클 모부신(Michael Mauboussin)이 말한 '의견 다양성의 붕괴'로 인해 거품을 동반한다고 설명한다. 이러한 거품은 결국 설비 과잉, 수요 정체, 그리고 시장 붕괴로 이어진다. 베이커가 보는 핵심 변수는 이 설비 확장이 부채로 조달되는지, 아니면 현금 흐름으로 조달되는지 여부다.
그는 현재 상황에 대해 단호하다. "밸류에이션 거품을 논하는 사람들은 시장을 제대로 보지 못하는 것입니다. 기술주의 멀티플은 5~6년 전과 같은 수준이며, 2025년 초 이후 오히려 압축되었습니다. 현재 기술주는 필수소비재보다 낮은 밸류에이션을 받고 있는데, 이는 매우 드문 현상입니다." 그가 보기에 더 중요한 질문은 산업이 수요 대비 설비를 과잉 공급하고 있느냐는 것이다. 그는 현재 AI가 블랙웰 세대의 지출이 당장 수익을 내지 못하는 학습 워크로드에 집중되면서 이른바 'ROI의 작은 골짜기'에 머물러 있음을 인정하며 신중한 태도를 보였다.
블랙웰의 ROI 하락은 일시적, 에이전트 AI는 이미 도래했다
베이커는 최근 쏟아져 나오는 모델들을 수익성 개선의 신호로 꼽았다. 클로드(Claude), ChatGPT 5.2, Grok 4.2, Codex 5.3 등 블랙웰 시대 초기 지표들을 언급하며 그는 "에이전트 AI(Agentic AI)의 시대가 이미 도래했으며, 블랙웰의 ROI는 매우 높아질 것"이라고 주장했다. 그는 시장이 AI의 대규모 노동 대체 가능성을 우려하면서도, 정작 AI 도입 효과가 가장 큰 대형 기술주들의 밸류에이션을 매력적인 수준으로 평가하는 모순을 지적했다. 그는 이러한 괴리가 AI의 효용성에 대한 의심보다는 칼레츠키(Kalecki)식 디플레이션 충격에 대한 막연한 공포에서 비롯된 것이라고 분석했다.
전력, 웨이퍼, 그리고 닷컴 버블의 상흔
베이커가 2000년이나 2008년의 재현을 크게 걱정하지 않는 이유는 세 가지 구조적 안전장치 때문이다. 첫째, 닷컴 붕괴(고점 대비 80~85% 하락)와 2008년 금융위기(약 60% 하락)의 심리적 상흔이 지난 20년간 밸류에이션을 억눌러왔기 때문에 기업들의 기초 체력이 비약적으로 성장했음에도 거품이 덜 끼었다는 점이다. 둘째, 이번 사이클의 특수성으로, 전력과 반도체 웨이퍼 공급이 근본적으로 부족하다는 점이다. 그는 이러한 공급 제약이 데이터센터 건설이 가속화되는 상황에서도 과잉 투자를 막는 자연스러운 브레이크 역할을 할 것으로 본다.
TSMC의 절제와 '팟캐스트 브로' 일화
베이커는 전력 문제(궤도 데이터센터 등을 대안으로 제시)가 해결되더라도 대만 TSMC가 시스템의 핵심 병목 구간으로 남을 것이라고 주장했다. "마치 요리와 같습니다. 모두 같은 재료를 쓰죠." 그는 ASML 노광 장비를 비롯한 업계 표준 장비를 언급하며, 결국 승패를 가르는 것은 '레시피'와 '실행력'이라고 강조했다. "어떻게 조합하고 어떤 단계를 거치느냐가 중요합니다. 수많은 시행착오가 필요하죠. 앞서 나가는 기업을 따라잡기란 매우 어렵습니다." 그는 인텔이 이 경쟁에서 뒤처진 이유를 자존심 중심의 전략적 실수 때문이라고 분석했다.
가장 인상적인 일화는 AI Capex 붐을 대하는 TSMC의 태도였다. 베이커는 TSMC 경영진이 초기에 샘 올트먼을 만난 자리에서 그를 "팟캐스트나 하는 친구(podcast bro)"로 치부하며 무시했다고 전했다. 그의 결론은 명확하다. "그들은 매우 강단 있는 사람들이며, 세상이 원하는 속도만큼 설비를 확장해주지 않을 것입니다." 투자자 입장에서 이러한 절제는 양날의 검이다. 웨이퍼 기반의 과잉 투자를 막아주지만, 하이퍼스케일러들이 아무리 많은 자본을 투입하려 해도 AI 컴퓨팅 공급 제약은 쉽게 풀리지 않을 것임을 의미하기 때문이다.
엔비디아와 젠슨 황: 25년의 관점
베이커와 엔비디아의 인연은 1999~2000년 피델리티에서 소형 반도체 담당 애널리스트로 일할 때로 거슬러 올라간다. 당시 그는 엔비디아와 함께 현재 브로드컴(Broadcom) CEO인 혹 탄(Hock Tan)이 이끌던 통합회로시스템(Integrated Circuit Systems)을 담당했다. 그는 두 경영자의 전략적 본능을 극명하게 대비시켰다. "혹 탄의 모델은 경쟁이 사라진 수익 풀을 찾아내 진입한 뒤 가격을 올리는 방식"인 반면, 엔비디아는 훨씬 공격적으로 시장을 창출하는 접근을 취한다는 것이다. 그는 혹 탄과 젠슨 황, 그리고 AMD의 리사 수(Lisa Su)를 최고의 엔지니어링 인재를 꾸준히 유지해온 드문 반도체 경영자로 평가했다. 특히 23세 때 처음 만난 젠슨 황에 대해 그는 "젠슨은 내가 살면서 만난 가장 탁월한 인물 2~3명 중 하나"라고 극찬했다.
테슬라와 탈탄소화 트레이드
베이커가 수십 년간 보유해온 또 다른 종목은 테슬라다. 그는 시가총액이 약 15억 달러였던 시절, 일론 머스크와의 소규모 투자자 미팅을 회상했다. 그는 에너지 밀도가 매년 두 자릿수로 성장하는 배터리가 자동차 산업에서 유일하게 디플레이션 요인이라는 머스크의 '제1원칙' 논리에 설득되었다. 그는 테슬라가 환경 운동가들보다 전 세계 탈탄소화에 더 큰 기여를 했다고 평가하며, "머스크는 전기차 도입 시기를 20~30년 앞당겼고, 이는 환경과 세계를 위해 엄청난 일이었다"고 말했다. 또한 테슬라, 스페이스X, xAI로 이어지는 머스크의 미션 중심 문화가 구글이나 메타의 광고 최적화 업무로 갈 인재들을 끌어모은 핵심 동력이라고 덧붙였다.
AI가 게임 산업에 미칠 영향: 플랫폼은 웃고, 스튜디오는 울고
베이커는 생성형 AI가 게임 개발 비용을 최대 90%까지 절감해 2억~3억 달러 규모의 AAA급 제작 예산을 압축할 것이라고 내다봤다. 이는 가치 사슬의 위치에 따라 희비가 갈릴 전망이다. 새로운 경쟁자들의 유입으로 고전할 게임 퍼블리셔에게는 악재지만, 콘텐츠 폭발의 수혜를 입을 플랫폼 소유주에게는 호재라는 분석이다. 다만 AI가 단기간에 로컬 GPU 렌더링을 대체할 것이라는 주장에 대해서는 선을 그었다. "향후 5~7년 내에 모든 폰, 아이패드, PC에 탑재된 GPU 대신 AI로 게임을 렌더링하겠다는 생각은 터무니없습니다." 그는 '모노폴리 고(Monopoly Go)'를 예로 들며, Veo3 같은 모델로 게임을 렌더링하는 비용이 실제 수익보다 100배 이상 높을 것이라고 지적했다.
조금 더 미래지향적인 관점에서 베이커는 인간의 '입출력(IO) 문제'를 해결할 뉴럴링크(Neuralink)의 잠재력을 언급했다. 말하기, 쓰기, 타이핑이라는 제한적인 정보 교환 채널을 극복하는 뇌-컴퓨터 인터페이스(BCI)가 장기적으로 경제적 가치를 창출할 수 있다는 것이다. 다만 그는 이를 컴퓨팅 인프라에 대한 견해보다 훨씬 더 불확실하고 먼 미래의 테마라고 선을 그었다.
하락장에서의 투자 철학
대화의 상당 부분은 종목 분석보다 투자자의 경력과 심리에 할애되었다. 베이커는 하락장에서 살아남는 자신만의 프레임워크를 공유했다. 25세 때 대형 제약주에 대한 잘못된 판단으로 피델리티에서 최하위 애널리스트로 강등되었던 경험은 그에게 큰 가르침이 되었다. 동료 제니퍼 유릭(Jennifer Urick)에게 배운 그의 원칙은 단순하다. "투자자라면 일찍 패닉에 빠지거나, 늦게 베팅을 두 배로 늘려야 한다. 둘 다 하는 사람은 없다." 그는 스스로를 '늦게 베팅을 늘리는(double-down-late)' 투자자로 정의하며, 이러한 자기 객관화가 어떤 단일 종목 선택보다 장기 성과에 중요하다고 강조했다.