Vitec Software, 헬스케어·부동산·공공 부문 수요 회복세… 세율은 구조적 상승
2026년 2분기 실적 발표, 2026년 7월 14일
Vitec Software Group(이하 Vitec)은 2분기 실적 발표를 통해 투자자들이 오랫동안 기다려온 메시지를 전달했다. 고객들의 망설임이 길게 이어졌던 상황을 뒤로하고, 수요가 가시적인 회복 신호를 보이고 있다는 것이다. 올레 백만(Olle Backman) CEO는 그룹의 22개 수직 계열 사업 부문 중 여러 곳에서 "터널 끝의 빛"이 보이기 시작했다고 평가했다. 다만, 미션 크리티컬한 기업용 소프트웨어 특유의 긴 도입 주기를 고려할 때, 이러한 수요 증가가 실제 유기적 성장(organic growth) 수치로 나타나기까지는 수 분기가 소요될 것이라며 신중한 태도를 보였다.
수요 변곡점 도래, 실적 반영은 시간 문제
백만 CEO는 고객 참여도가 확실히 달라진 분야로 헬스케어, 공공 부문, 프롭테크(proptech), 부동산 중개 소프트웨어를 꼽았다. 그는 "과거에는 '3개월 뒤에 다시 연락하라'며 거절하던 고객들이 이제는 1~2주 내에 미팅을 잡을 수 있을 정도로 활동성이 높아졌다"고 전했다. 올해 초나 작년 전체와 비교해 수주 계약은 증가세를 보이고 있으나, 아직 손익계산서(P&L)에는 반영되지 않았다는 점을 강조했다. 그는 "아직 매출 수치로 확인되지는 않았지만, 수주 잔고와 향후 몇 분기에 대한 모멘텀은 확실히 쌓이고 있다. 이 부분에 대해서는 신중하게 낙관하고 있다"고 덧붙였다.
DNB Carnegie의 애널리스트 프레드라그 사비노비치(Predrag Savinovic)가 시점에 대해 구체적인 질문을 던지자, 백만 CEO는 Vitec의 사업 모델상 구조적인 시차가 존재함을 인정했다. 복잡하고 규제가 많은 시스템은 도입과 교체에 시간이 걸릴 수밖에 없다는 설명이다. 그는 "시스템을 쉽게 넣거나 뺄 수 없는 것이 우리 사업의 본질"이라고 답했다. 향후 유기적 구독 매출 성장률에 대해서는, 소비자물가지수(CPI) 연동 가격 인상 효과가 줄어들면서 현재 수준보다 약 1%포인트 낮은 5~6%의 정상화된 범위를 제시했다.
견조한 매출 성장과 마진 개선
2분기 총매출은 15% 증가했으며, 유기적 성장률은 4.4%를 기록했다. 구독 매출은 11%, 중개 소프트웨어 매출은 재작성된 회계 기준에 따라 20% 증가했다. Vitec이 핵심 지표로 삼는 현금 영업이익(Cash EBIT)은 18% 증가했으며, 마진은 24%에서 25%로 1%포인트 상승했다. 백만 CEO는 이를 두고 "현금 영업이익 측면에서 가장 우수한 분기 중 하나"라고 평가했다. 현금 흐름 창출은 계획대로 진행되었으며, 통상적인 사업 관행에 따라 연간 현금 흐름의 대부분이 1분기에 집중되었다.
중개 소프트웨어 부문의 성장은 특정 분야에 국한되지 않고 전반적으로 나타났다. 과거 이 부문을 주도했던 광고 연동형 사업부 Enova의 매출은 상반기 동안 거의 보합세를 보였으나, 노르웨이 부동산 중개 사업 등 다른 분야에서 분기 대비 30% 이상의 거래량 증가를 기록하며 20%대 성장을 견인했다.
AI 투자 확대, 경쟁사 침투 징후는 아직 없어
경영진은 AI를 독립적인 이니셔티브가 아닌 향후 모든 신제품 개발에 내재화될 핵심 기능으로 정의했다. 백만 CEO는 자산 관리 시스템(언어 지원, AI 지원 고객 서비스), 핀란드 헬스케어 소프트웨어 Acute(자동 임상 문서화), Vitec Energy(예측 모델 고도화) 등을 예로 들며, 단순한 기록 시스템에서 더 넓은 생태계로 전환하고 있다고 설명했다.
AI 네이티브 경쟁사들이 점유율을 잠식하고 있느냐는 질문에 백만 CEO는 AI 기반 신규 진입자로 인해 고객을 잃은 사례는 없다고 답했다. 다만, 주변부 모듈에서는 경쟁 압력이 감지된다고 인정했다. "은행 금융이나 부동산 분야에서 스타트업들이 매우 활발하게 움직이고 있지만, 대개 매우 틈새시장을 공략하고 있다. ERP 핵심 영역에서는 위협이 없지만, 소규모 모듈 등 주변부에서는 경쟁이 늘고 있다"고 그는 밝혔다. AI 기능의 수익화는 점진적이고 사례별로 진행될 전망이다. 고객의 시간과 비용을 절감하는 새로운 AI 기능은 별도 과금이 가능하지만, 기존 모듈을 효율적인 AI 버전으로 교체하는 것은 상업적으로 더 어려운 과제라는 평가다.
M&A: 딜 흐름 활발해졌으나 2분기 체결은 없어
Vitec은 1분기에 두 건(Shortcut, Infometric, 합산 매출 1억 9,000만 SEK)의 인수를 완료한 후, 2분기에는 추가 인수를 진행하지 않았다. 백만 CEO는 특히 대형 매물 위주로 파이프라인이 활발해졌다고 언급했다. 여기에는 기관 투자자나 사모펀드가 보유한 자산들이 포함되어 있다. 반면 Vitec이 과거 선호했던 창업자 주도의 중견 기업 매물은 여전히 드문 상황인데, 이는 창업자들이 시장 상황을 지켜보며 서두르지 않고 있기 때문이다.
백만 CEO는 딜 경쟁을 위해 기업 가치를 무리하게 높여 부르는 일은 없을 것이라고 단언했다. "우리는 자산의 적정 가치를 평가한다는 확고한 원칙을 가지고 있기에, 잃는 딜이 더 많다. 누군가 터무니없는 멀티플을 지불하려 한다면 그들의 선택일 뿐, 우리는 이를 정당화할 수 없다"고 강조했다. 지리적으로는 북유럽 시장이 Vitec의 활동으로 포화 상태에 가까워짐에 따라 유럽 대륙으로 사냥터를 넓히고 있다.
해외 수익 비중 증가로 세율 구조적 상승
이번 실적 발표에서 주목할 만한 점은 세금 관련 공시다. Vitec의 유효 세율은 두 분기 연속 26%를 기록하며 이전 가이드라인과 과거 수준을 상회했다. 백만 CEO는 이것이 일시적인 현상이 아니라 그룹의 수익 구조 변화에 따른 것이라고 확인했다. 스웨덴의 상대적으로 낮은 법인세율 대신 네덜란드, 벨기에, 폴란드 등 고세율 국가에서 발생하는 수익 비중이 커졌기 때문이다. 향후 세율을 26%로 모델링해야 하느냐는 질문에 그는 "이번 분기가 향후 수익 믹스를 가장 잘 보여주는 지표"라며, 26%를 새로운 기준점으로 삼아야 한다고 답했다.
성장 야망 속에서도 비용 통제는 철저
인력 운용의 규율 또한 이번 분기의 특징이었다. 약 1,900명의 직원 중 순수 유기적 채용은 10~12명 수준에 그쳤다. 각 사업부가 전략적 성장 계획에 맞춰 투자를 가속화하고 있음에도 불구하고 인력은 효율적으로 관리되었다. 올해 임금 협상 결과 시장 전반의 평균 임금 인상률은 약 3.5%로 결정되었으며, 임차료 등 다른 비용은 1.5~2% 수준의 완만한 인상률을 보였다. 경영진은 현재의 수요 증가를 별도의 대규모 채용 없이 흡수할 수 있을 것으로 보고 있으나, 향후 본격적인 호황이 지속될 경우에는 추가 채용이 필요할 수 있다고 밝혔다.
Vitec Software Group 심층 분석: 북유럽의 '콘스텔레이션 소프트웨어', 조용히 자산을 불리는 비결
수직적 시장 소프트웨어(VMS) 인수 엔진
Vitec Software Group은 수직적 시장 소프트웨어(Vertical Market Software, VMS) 기업을 인수하고 보유하는 데 특화된 고도로 정교하고 분권화된 비즈니스 모델을 운영합니다. 이 회사는 캐나다의 Constellation Software와 유사한 개념적 영역에서 북유럽과 네덜란드 전역의 니치(niche)하고 미션 크리티컬한 소프트웨어 공급업체를 타깃으로 삼습니다. Vitec은 범용 엔터프라이즈 플랫폼을 구축하는 대신, 약국, 부동산, 자동차 해체, 에너지 그리드 관리 등 특정 산업에 맞춤화된 고도로 전문화된 소프트웨어를 인수합니다. 이 비즈니스 모델은 '영구 보유(buy-and-hold-forever)' 전략을 기반으로 하며, 소규모 소프트웨어 기업 창업자들에게 영구적인 안식처를 제공합니다. 평균 거래 규모가 400만~500만 유로(EUR) 수준인 Vitec은 경쟁이 치열한 대형 소프트웨어 인수 시장을 피해 소프트웨어 시장의 '롱테일' 영역에 집중합니다.
이 모델의 재무 구조는 매우 매력적입니다. Vitec은 순매출의 약 85%를 반복적인 구독 수익에서 창출하며, 이를 통해 뛰어난 미래 가시성과 현금 흐름 안정성을 확보하고 있습니다. 현재 49개의 독립적인 사업부를 운영하며 2만 7,500개 이상의 기업 고객에게 서비스를 제공합니다. Vitec은 운영을 분권화함으로써 고객과 밀접한 도메인 전문성을 유지하는 동시에, 자본 배분과 M&A 실행은 지주회사 차원에서 중앙 집중화합니다. 2026년 초 네덜란드의 자동차 해체 소프트웨어 공급업체 Autonet과 스웨덴의 부동산 에너지 측정 기업 Infometric을 인수한 사례는 이 회사의 지속적인 복리 성장 메커니즘을 잘 보여줍니다. 이러한 구조적 설정을 통해 Vitec은 탄탄한 영업 현금 흐름을 새로운 인수 파이프라인에 재투자하며 영구적인 성장 루프를 가동합니다.
심층적 니치 시장, 락인(Lock-in) 고객, 그리고 시장 지배력
Vitec의 최종 고객은 일반적으로 핵심 일상 운영을 소프트웨어에 의존하는 중소기업이나 특정 공공 부문 부서입니다. 이 소프트웨어는 매우 구체적인 규제 및 운영 환경에 맞춰 제작되었기 때문에, Vitec은 선택한 마이크로 버티컬(micro-vertical) 내에서 압도적인 시장 점유율을 누립니다. 예를 들어, Codea와 Roidu를 포함한 일련의 전략적 인수 이후, Vitec은 현재 핀란드 특화 헬스케어 소프트웨어 니치 시장에서 40% 이상의 점유율을 차지하고 있습니다. Codea만 하더라도 핀란드 긴급 차량 현장 관리 소프트웨어 시장에서 약 70%의 점유율을 보유하고 있습니다.
에너지 부문에서도 유사한 역학 관계가 나타납니다. Vitec은 북유럽 유틸리티 관리 및 스마트 그리드 소프트웨어 시장에서 35%의 점유율을 확보하고 있습니다. 2025년 말 폴란드 소프트웨어 기업 NMG 인수는 이 분야의 유효 시장을 더욱 확대했습니다. 최종 고객 입장에서 Vitec 소프트웨어 비용은 전체 운영 비용 중 극히 일부에 불과하지만, 규제 준수, 청구, 운영 워크플로우에는 절대적으로 필수적입니다. 이러한 비대칭성은 고객을 강력하게 락인(lock-in)시키며, 결과적으로 고객 이탈 없이 매년 가격 인상을 단행할 수 있는 높은 총 유지율을 가능케 합니다.
경쟁 해자: 높은 전환 비용과 M&A 역량
Vitec의 주요 경쟁 해자는 VMS와 관련된 높은 전환 비용에 있습니다. 약국이나 부동산 중개업체가 Vitec의 소프트웨어를 일상 업무에 통합하면, 경쟁사로 이전할 때 발생하는 운영 리스크, 재교육 시간, 재무적 비용이 매우 높습니다. 이러한 내재화는 Vitec에 상당한 가격 결정력을 제공하며, 사업부들을 거시경제적 순환성으로부터 보호합니다.
더 나아가 Vitec은 M&A 전략에서 독보적인 경쟁 우위를 점하고 있습니다. 40년간 이 전략을 실행해 온 이 회사는 자체적인 인수 대상 데이터베이스를 구축했으며, 소프트웨어 창업자들에게 안전하고 영구적인 안식처라는 평판을 쌓았습니다. 5년 내에 비용을 공격적으로 절감하고 기업을 매각하려는 사모펀드와 달리, Vitec의 영구 소유 모델은 소프트웨어의 유산과 직원의 고용 안정을 중시하는 창업자들에게 매우 매력적입니다. 인수 후 사업부 관리자들은 Vitec의 내부 지식 공유 네트워크에 접근할 수 있게 되며, 이를 통해 고립되어 있던 소규모 소프트웨어 기업들이 운영 지표를 벤치마킹하고 모범 사례를 공유하며 48개의 자매 회사와 비교해 가격 전략을 최적화할 수 있습니다.
산업 역학: 파편화와 AI 파괴적 혁신 논쟁
유럽의 VMS 산업은 여전히 파편화되어 있어, 연속적인 인수자들에게 구조적인 성장 기회를 제공합니다. 규제 복잡성 증가, 클라우드 전환 수요, 엄격한 데이터 보안 요구 사항은 소규모 독립 소프트웨어 개발자들의 운영 기준을 꾸준히 높이고 있습니다. 이러한 기존 개발자들 중 다수는 기술 스택을 현대화할 자본과 규모가 부족하여 더 큰 파트너를 찾을 수밖에 없습니다. 이러한 역학 관계는 Vitec이 합리적인 멀티플로 인수 대상을 확보할 수 있는 지속적이고 장기적인 파이프라인을 보장합니다.
그러나 업계는 현재 인공지능(AI)으로 인한 실존적 위협이라는 인식과 씨름하고 있습니다. 지난 1년간 Tages Capital과 GLG Partners를 포함한 공매도 세력은 생성형 AI와 거대언어모델(LLM)이 소프트웨어 개발을 상품화하고 기존 수직적 소프트웨어에 대한 수요를 침식할 것이라고 주장하며 Vitec에 대한 공매도 포지션을 취했습니다. 약세론자들은 AI가 신규 진입자로 하여금 Vitec의 니치 기능을 훨씬 저렴한 비용으로 쉽게 복제하게 함으로써 회사의 가격 결정력과 반복 수익 기반을 위협할 것이라고 주장합니다. 이러한 서사가 소프트웨어 섹터에 변동성을 가져왔지만, 이는 수직적 시장 소프트웨어의 본질을 근본적으로 오해한 것입니다. Vitec 소프트웨어의 가치는 코드의 복잡성이 아니라, 지역화된 규제 프레임워크에 대한 깊은 통합, 역사적 데이터 해자, 그리고 엔터프라이즈 소프트웨어 교체의 높은 마찰력에 있기 때문입니다.
내부 혁신: AI를 프리미엄 기능으로 전환
Vitec은 AI에 의해 파괴되는 대신, 기존 제품군에 AI를 적극적으로 통합하여 운영 효율성을 높이고 새로운 수익원을 창출하고 있습니다. 회사는 내부 개발자 생산성, 비즈니스 프로세스 자동화, 고객 대면 제품 향상이라는 세 가지 별도 흐름으로 AI를 배포하고 있습니다. Vitec은 락인된 고객 기반의 독점적인 과거 데이터를 보유하고 있기 때문에, 매우 효과적이고 니치 시장에 특화된 AI 모델을 훈련하고 배포하는 데 독보적인 위치에 있습니다.
이러한 통합 사례는 이미 포트폴리오 전반에서 확인됩니다. Vitec Energy는 유틸리티 고객이 변동성이 큰 에너지 시장에서 전력 생산과 소비를 더 잘 계획할 수 있도록 돕는 AI 기반 예측 시스템을 개발했습니다. 부동산 부문에서는 자동 이미지 관리 도구를 출시했으며, 헬스케어 부문은 자동 규제 보고 및 환자 만족도 분석을 위해 AI를 활용하고 있습니다. 결정적으로 Vitec은 이러한 고급 AI 기능을 프리미엄 모듈로 포지셔닝하고 있습니다. 기존의 충성도 높은 고객 기반에 이러한 기능을 업셀링함으로써, Vitec은 산업의 위협으로 여겨지던 것을 유기적 매출 성장과 마진 확장의 촉매제로 효과적으로 전환하고 있습니다.
경쟁 환경과 신규 진입자
Vitec은 특정 마이크로 버티컬 내에서 제한적인 직접 경쟁을 하고 있지만, 수직적 시장 소프트웨어 자산을 인수하기 위한 광범위한 환경은 더욱 혼잡해지고 있습니다. Constellation Software 전략의 성공은 새로운 세대의 유럽 연속 인수자들을 탄생시켰습니다. Constellation의 직접적인 스핀오프인 Topicus는 막대한 인수 역량과 수십 년간의 역사적 데이터를 갖춘 강력한 플레이어입니다. 한편, DACH 지역의 Chapters Group이나 핀란드의 Admicom과 같은 신규 진입자들도 애그리게이터(aggregator) 모델을 복제하려 시도하고 있습니다.
이러한 신규 진입자들의 위협은 Vitec의 기존 고객을 뺏는 것이 아니라, 인수 대상 기업의 인수 멀티플을 높이는 데 있습니다. 그러나 소프트웨어 롤업(rollup)을 성공적으로 실행하기 위한 진입 장벽은 매우 높습니다. 이는 엄청난 자본 규율, 처음부터 구축하기 어려운 분권화된 운영 문화, 그리고 시장에서의 오랜 평판을 필요로 합니다. 북유럽 지역에 깊게 뿌리 내린 Vitec의 기반, 지역 규제 환경에 대한 전문 지식, 그리고 확립된 기업 금융 관계 네트워크는 경험이 부족한 신규 애그리게이터들에 대한 상당한 완충 장치가 됩니다.
경영진의 실적: 창업자의 유산과 Backman의 가속화
Vitec 경영진은 자본 배분과 운영 규율 측면에서 뛰어난 실적을 입증했습니다. CFO를 거쳐 2021년 최고경영자(CEO) 자리에 오른 Olle Backman은 인수 속도를 성공적으로 가속화했습니다. 과거 Vitec은 연간 1~3개의 기업을 인수했으나, Backman의 리더십 하에 그 속도는 연간 약 5~7건으로 증가했습니다. 이러한 가속화는 회사의 엄격한 재무 기준을 타협하거나 대차대조표에 과도한 레버리지를 일으키지 않고 달성되었습니다. 이 전략의 효과는 2026년 2분기에 명확히 드러났는데, 당시 회사는 11%의 인수 성장과 4.4%의 견고한 유기적 성장에 힘입어 15%의 매출 증가를 보고했으며, EBITA 마진은 29%로 확대되었습니다.
Vitec의 장기적 비전의 연속성은 약 37%의 의결권을 보유한 창업자 Lars Stenlund와 Olov Sandberg에 의해 보호됩니다. 이러한 집중된 소유 구조는 경영진이 단기적인 실적 관리가 아닌 장기적인 가치 창출에 집중하도록 정렬시킵니다. 회사의 재무 규율은 23년 연속 배당금 인상을 제안한 2026년 배당 이력에서 가장 잘 나타납니다. 공격적인 인수 파이프라인에 자금을 조달하면서도 주주에게 자본을 환원하는 이 끊김 없는 행보는 기본 소프트웨어 포트폴리오의 높은 현금 창출 능력과 경영진의 자본 배분 프레임워크의 임상적 정밀함을 강조합니다.
스코어카드
Vitec Software Group은 방어력이 뛰어난 VMS 섹터 내에서 운영되는 최고 수준의 고품질 복리 성장 머신을 대표합니다. 회사의 분권화된 구조는 깊게 내재화된 소프트웨어의 미션 크리티컬한 성격과 결합하여, 탁월한 고객 유지율과 매우 예측 가능한 반복 수익을 창출합니다. 시장은 소규모 거래 기반 부문의 순환적 약세와 AI 파괴에 대한 광범위한 우려로 인해 때때로 주가에 페널티를 주기도 했지만, 핵심 구독 비즈니스는 여전히 놀라울 정도로 견고합니다. AI를 둘러싼 공매도 서사는 Vitec의 해자가 쉽게 복제 가능한 코드가 아니라 규제 통합, 워크플로우 내재화, 높은 전환 비용에 구축되어 있다는 점을 간과하고 있습니다.
CEO Olle Backman의 리더십 하에 Vitec은 엄격한 자본 규율을 유지하고 영업 마진을 확대하면서 M&A 엔진을 성공적으로 가속화했습니다. 유럽 소프트웨어 시장의 파편화된 특성은 향후 수십 년간의 인수 기회를 제공합니다. 창업자 주도의 소유 구조와 40년간의 실행 실적을 바탕으로, Vitec은 니치 소프트웨어 시장을 지속적으로 통합할 수 있는 독보적인 위치에 있습니다. 검증된 복리 메커니즘을 갖춘 내구성이 뛰어나고 현금 창출력이 높은 자산을 찾는 기관 투자자에게 Vitec은 장기적인 가치 창출을 위한 매우 매력적인 투자처로 돋보입니다.